$苏宁电器(SZ002024)$的年报第一时间就看了，基本的情况大家已经分析很多，虽然事实清楚但千头万绪，反而一时不知道说些什么好。这里只简单说说我对网购的看法。
1、零售的本质
京东商城CEO刘强东曾表示，零售业就是要和对手打一辈子的价格战。价格经常是消费者考虑的唯一因素，在供应商现价产品基础上再加价太难，此时商家只能通过控制经营成本，加快周转速度来获取更多利润。一个非常流行的观点认为零售业的真谛就是高周转+低毛利。其逻辑是：零售业产品服务同质性高，只能采用总成本领先战略，在自身保持微利的情况下让竞争对手无法生存，因此毛利必然低，同时为了保证一定的ROE，只能拼命提升周转率。个人更认同网友 @影子武士2012 的观点：“定律不能成为教条，不能据此就判断高毛利或者高净利就是必然失败。在刘顺仁教授的《财报就像一本故事书》中有关于沃尔玛和凯马特的分析，沃尔玛的优势在于超低的三费率（比凯马特低5个点），因此在比对手低2个点的毛利率的前提下，能够获得3个点的净利润率，而对手则挣扎在亏损的边缘。因此更准确的说法应该是：保持比竞争对手更低的费用率，以让竞争对手亏损的价格销售商品，而自己还能盈利，是零售业的最高境界。”
零售就是以最有效的方式把商品由厂商交到消费者手中，低成本+高质量+好服务都是竞争力的体现。但面对同样的销售价格/质量/服务，不同的零售商的成本可能差异很大，比如大家都知道京东的店面成本**低于苏宁，而如光大证券唐佳睿提到苏宁目前大家电的进货成本要比京东便宜6-7%。不同的企业在不同的阶段会有不同的特点和优势。当然如果时间放长或以整个行业来看，我也同意低毛利和高周转是所有连锁性质的核心。
我们先来看两张让人绝望的图：苏宁2003-2011年的ROE，总资产周转率&存货周转率。这几个指标都呈下降趋势。
另外单店收入、坪效也是飞流直下，让人高兴不起来。毛利率和净利率却一直在上升，似乎更加印证了苏宁在违反零售业本质的道路上越走越远。
不过如果仔细分析，大家关于毛利率可能反应过度了，它并非从2003年的8.57%翻倍到2011年的18.94%。由于2007年SAP上线后进行了会计调整，2006年的毛利率从10.42%调整为14.88%（感谢网友 @影子武士2012 的细心，详见深交所公告《关于苏宁电器股份有限公司2007年度前期会计调整的专项说明》，或2007年年报第60页“六、关于对前期会计调整情况的说明”以及第112页“五 前期会计调整 (续)”)。我按2006年相同的比例推算2003年的大致毛利率为12.24%，这样的话到2011年只增长了55%，而非翻倍(上图中“调整后毛利率”)。苏宁的净利率从2003年的1.75%提高到2011年的5.2%，幅度不小，高于国美的2.92%（2011年）和永辉超市的2.48%（2010年），不过还不至于到违反零售业本质的地步。我们看一下同期一些医药企业的商业部分净利率也在5%左右：国药股份5.51%，云南白药6.39%，天士力4.09%，而苏宁的规模效应和管理效率无疑比这些企业的商业部分强很多。
与周转率下降、净利率提升相关的一个问题是苏宁对供应商的压榨。应付帐款周转天数从2004年的22.18提升到2011年的36.46，供应商占款一年光利息就好几亿，财务费用为负（倒赚钱），可见苏宁越来越强势。现金的增加（现金/销售额比例大幅攀升）也是周转率下降的一个重要原因。从投入资产的角度，这些资金显然没有被充分利用。这点我倒是觉得有违零售的本质。假设苏宁把这些钱还给供应商，周转率就会好看很多，同时杠杆率会下降，而作为缩短回款周期的交换条件，苏宁可以要求供应商略微提升返点率使得净利润不下降，那么ROE可以保持。
另外即使在京东风头最劲的2011年，苏宁可比店面同比增长率也是正数（3.39%）。在一线城市，对宏观调控政策敏感度高，受政策影响较大，而且是京东的最强势区域，可比店面销售同比增长为2.23%，并非一败涂地。
不可否认苏宁的周转越来越慢，其中既有规模扩大，开拓三四线城市的因素，也有战胜国美后开始追求利润的因素。在将来与电商的战斗中，毛利和净利的提升会受到限制；随着加入网购价格战以及物流体系进一步建设，周转率应该会止住下降趋势；随着竞争的加剧，继续增加供应商占款会有压力；ROE估计会维持在20左右。
2、网购的本质
京东来势汹汹，让很多投资者措手不及，一下子懵了。很多原本看好苏宁的人都180大转弯，纷纷看空，认为苏宁会被新经济淘汰。我的看法略有不同：网购企业并不算真正的互联网企业，而属于传统产业。我说个例子：大约10年前有一家卖盒饭的企业，提供网络点餐服务，并可以通过自动的MSN机器人接收订单：大家用MSN发送条菜单信息，一会饭到付款。销售的方式虽然改变了（效率更高成本更低），但类似的企业并没有脱离地球的引力迅速扩张，因为制约它的仍是实际的供应链整合和物流网络能力。虽然京东把TMALL天猫作为下一个对手，但我认为他们的差别是本质的，很难超越。TMALL是一个典型的互联网企业，它提供平台，并通过支付宝收手续费。京东与TMALL天猫的差距远远大于苏宁与京东的差距。
京东的成功有很多因素，并不仅仅因为它是网购企业，更不是所有网购企业都会成功。大约2000年网络热潮的时候，我在一家网购公司兼职。公司名字叫ebook，顾名思意和当当是同一类型的。当时大家的共识是书和音响品等标准化最强，最适合网购，在狂热的气氛下这类公司多如牛毛。大家群雄逐鹿，浴血厮杀，但十多年过去了，最终只有当当等少数企业活下来了。而当当2010年销售额不过23亿，苏宁易购2010年不到一年就做到20亿，2011年59亿，轻松超越。
上表是苏宁和当当成本的初略比较，可见网购虽然终端成本不高，但物流成本巨大。正因为如此，京东把宝贵的现金都投入物流体系的建设，因为它知道自己最大的不足就在于物流体系成本升高。自建物流基地花销十分巨大，庞大的资金压力让“薄利多销”模式的京东商城喘不过气，因此许多质疑者认为，面对严峻的资金压力，IPO无疑将是京东唯一可选择的道路。较之京东，苏宁易购的根基要扎实的多。2012年3月份，苏宁南京小商品自动分拣库正式投入使用，苏宁今年也将完成全国约60个大型物流基地的选址，推进售后服务计划。由此可见，尽管苏宁易购所推行的电商模式与京东商城并无过大差异，但苏宁凭借其雄厚的线下实力，拥有完备的大型自有物流基地，无论是线上系统还是实体系统销售，都能做到不同系统同一标准，从产品的采购、上线、销售到售后维护，均能实现“一站式”服务。对于网购用户来说，除去商品价格优势、交易方便外，若网购完全能够实现与实体店的同等售前售后服务标准，那么未来线上市场的前景不可限量。
让我们平移一下时间坐标，用2001年的苏宁（收入16.64亿）与2008年的京东（收入13.2亿）做一个比较，京东的收入增速大概比苏宁快一倍多（当然有一点区别在于同时期苏宁是盈利的，而京东是亏损的）。不过京东的增速也随着规模而下滑，我觉得它今年很难实现500亿的目标。
总体而言，我认为京东、当当等网购企业更接近传统产业，而非互联网产业（平台型的TMALL等例外）。网购只是和直销、分销等并列的一种销售方法，关键还是取决于企业战略、运营效率和物流网络。另外，虽然经过十多年熏陶，很多人如今习惯了网上买书，但北京的几大书店（西单、中关村等）即使不打折，照样挤得水泄不通，因此我不认为网购方式（数字化生活）会是所有人的选择。
3、虚拟照进现实
京东发展至今，既有苏宁国美等疏忽大意的因素，也有他们不得已的地方。所谓光脚的不怕穿鞋的，京东以人见人怕的亏损为绝招，一路披荆斩棘。而各行业大佬们谁也不愿还击，毕竟那是杀敌八百，自损一千的自杀行为，作为上市公司更是有很多顾虑。不过现在是决战的时候了，也是反击的最好时机。今年会是电商企业战斗最恢宏最惨烈的一年，也是决定命运的一年。
京东是很值得尊重的企业。它8年前创立时，刘强东划定的边界是“网上IT卖场”；两年前，刘强东的边界还是“网上3C卖场”；如今京东瞄准了TMALL，这是刘强东野蛮生长的逻辑。 每次边界拓展，刘强东都掀起了一场战争，敌人从国美、苏宁、当当，直到现在的淘宝。每次战争都是硝烟弥漫，遍地狼籍，京东却总是愈战愈强。目前电商模式普遍是薄利多销，多数电商企业均是抱着以亏损换声誉求规模的心态，这也是典型的西方电商模式，巨亏之下，能够存活下来的电商企业屈指可算。之所以四处树敌，是因为京东等电商就如同没有脚的荆棘鸟，只能向前，停下来就死路一条。在京东物流能达到的大城市里电器/IT/3C减速，而又没有能力向二三线城市下沉时，只能增加销售种类，别无他法。与众人合围京东，这对苏宁来说是好事。
2012年苏宁将搭建“苏宁连锁、乐购仕连锁、苏宁易购”三个战略业务单元协同发展的框架，相互形成线上线下联动的业务发展模式，着力推动商业模式转型和优化盈利模式。苏宁易购的不断壮大为苏宁未来转型创造了更加便利的条件。从产品线上来看，苏宁的经营品类将在经历了从空调到综合电器、再到3C产品的基础上向百货、日用品、图书、虚拟产品、金融产品等全品类迈进，逐步步入综合零售商的发展之路。公司将优先借助苏宁易购的平台开展多品类经营，在成熟的前提下，向乐购仕连锁、苏宁连锁依次推广。从这个意义上来看，苏宁易购有效地突破了实体经营的局限，充分地挖掘了公司二十年来所积累的前后台能力，快速地实现品类的拓展，有效地提升了企业经营的边际效应。
有人认为，苏宁今年继续实行大规模的扩张计划，不合时宜，在电商日益兴起的今天，苏宁应该削减实体店的规模而不是扩大。事实上，任何虚拟市场必须以实体作为支撑。以国美、当当所谓的“弱弱联合”来看，国美电器作为实体，与当当网虚拟线上市场开展电商合作，本质上来看也是线上与线下的联动互补，而京东商城缺乏实体支撑，多年薄利多销，几乎无商业盈利，供应商的成本不断升高，刺激京东快速上马，自建物流基地。因此很多人担心在易购国美亚马逊一号店大兵压境，天猫背后点火的格局，京东能否上市活命。上无盈利，下缺资金，当当网CEO李国庆所认为的“京东商城的钱顶多“烧到”今年8月份”并非只是空谈。
我倒是认为京东会和天猫TMALL、易购一样是最终胜利者之一。继续保持我在《苏宁电器(002024)尚能饭否？》一文中的观点不变：京东小的时候可以搭苏宁等的便车，当到一定规模后还得自己建实体店/体验店；而苏宁则会反方向发展，将来两个企业应该越来越相似，共同发展。
目前仍然认为苏宁有成为王者的基因，但发展不会一帆风顺。其中的路径依赖是需要花大力气消除的，也需要有破釜沉舟的智慧和勇气。另外个人虽然看好易购超越京东，但不认为其能超越天猫TMALL；对苏宁做百货是否能战胜永辉、沃尔玛也保持怀疑。
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