没有一种策略能持续有效，但某种策略之所以被许多人、尤其是机构投资者所采纳，一定是由于其体现出了阶段性或者长期的有效性。
景气投资当然也不例外。
近期有一些关于景气投资阶段性失效原因的讨论，我们不妨从概念说起。
华福证券的报告中称景气投资的本质是去投资行业景气度向上的方向。浙商证券的报告称景气投资是一类通过中高频的宏观及产业数据跟踪或预判行业实际景气度的边际变化，并以此为依据进行投资的投资方法。这是一类数据驱动的投资方法，投资者主要依靠高频数据来验证判断并做出决策。
虽然，上述表述不同，但内涵接近。
长期维度上的景气投资确实体现出了跑出超额收益的能力。华福证券的报告中做过统计，以连续两个季度ROE（TTM）持续改善，且两个季度的累计改善幅度居于一级行业前1/3的条件组成高景气行业组合；以连续两个季度ROE（TTM）持续下降，且两个季度的累计下降幅度居于一级行业前1/3的条件，组成低景气行业组合，然后与等权重的31个一级行业构成的组合进行比较。自2013年9月底至2024年5月底，行业等权组合累计上涨134%，年化收益率为7.6%。高景气组合累计上涨352%，年化收益率为13.8%，年化收益率超过行业等权组合6.2个百分点。
但景气投资也确实几次出现过阶段性失效。浙商证券报告中以申万一级行业为基准，计算各个行业的季度涨跌幅和当季ROE（TTM）环比变化之间的秩相关系数，结果显示景气投资策略的有效性呈现明显的周期性特征。
这种失效，当下仍在延续。参考华福证券报告的统计结果，2023年一季度以来，高景气组合在连续四个季度的时间里持续落后于行业等权表现，此前从未出现过连续四个季度的高景气组合跑输大盘。
一个很自然的问题是，景气投资为什么会出现阶段性的失效？
浙商证券报告的结论是，经济处于底部区域时，往往容易引发景气投资的失效。通过对历史上三次景气投资失效时间段的复盘可发现上述结论。景气投资策略的底层假设是行业景气的趋势性在未来一段时间内可以延续，而当经济处于底部区域时，基于当期景气度外推未来景气度变得困难，即投资者对行业未来短期的景气预期无法准确把握，因此放弃了对短期景气度的判断，转而去关注长期来看更为确定的景气预期，这就表现为景气投资的失效和跟随政策的主题投资的活跃。
安信证券的报告中提到，PEG视角下的估值容忍度提升是景气投资的本质，当A股估值分化收敛的过程中，往往无法提供对于高估值品种的容忍环境，景气投资也就出现阶段性失效。
华福证券的报告提到了另外三点原因，一是学习效应带来的显著抢跑，股价拐点领先基本面拐点；二是高景气组合出现明显估值泡沫；三是ROE频繁波动，交易未来预期的博弈十分激烈，节奏难以把握。
说实话，上述归因的差别很大。
如果主要是所处经济周期或是估值容忍度影响了景气策略的有效性，那么随着宏观经济以及市场情绪的变化，景气投资阶段性失效的情况自然就会有所改变。但如果学习效应带来的抢跑以及交易未来预期的博弈是更为重要的影响，那么未来对于想用这一策略创造出超额收益的难度，可能会越来越高。
参考报告
《景气投资：历史表现与当前策略团》，华福证券，2024年5月
《景气投资有效性为什么会阶段性下降》，浙商证券，2023年7月
《景气投资失效了么？——基于景气投资短周期有效性三因素评估框架》，安信证券（现国投证券），2022年10月
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