未来可期——浅谈木林森写在前面：本文有相当一部分内容缺乏证据，纯属猜测，可能有吹票的嫌疑，请各位读者自行判断！我是刷雪球的时候偶然看到木林森...

写在前面：本文有相当一部分内容缺乏证据，纯属猜测，可能有吹票的嫌疑，请各位读者自行判断！

我是刷雪球的时候偶然看到木林森这个名字的。记得当时是一个吹miniLED概念的帖子，还提到了三安光电、鸿利智汇等。那时对miniLED一点不了解，只是单纯觉得木林森这个名字给人印象挺深刻的。

隔了一个多月，又在逛唯品会时刷到了木林森的鞋子（当然与这个木林森完全没关系），逛街时偶然看到了一家木林森照明线下门店，看招牌和装修应该不是新开的店，只是以前从没注意过。

当时我就想，这或许是某种预兆。接着我就从miniLED行业入手，对木林森做了一些研究。结果，我觉得发现了一家有意思的公司。

1.朗德万斯

从2015年上市以来，发生在木林森最重大的事件大概就是收购欧司朗旗下的LEDVANCE（朗德万斯）品牌了。

公司2017年通过参股公司和谐明芯收购了朗德万斯，然后在2018年通过定增的收购股权的方式使得和谐明芯成为自己的全资子公司，完成了把朗德万斯注入上市公司的计划，按照当时的发行价计算总代价40亿元，并形成了17.3亿元的商誉。公司当年的扣非净利润近2.14亿元，17.3亿元的商誉不可谓不高。

现在我的思路是，一旦看到公司有大额的资产收购便要看一看收购来的资产的质量。可以分别从效率和效益两个角度来观察。

先看效率。2018年没有给出朗德万斯的营收数据，但可以参考2018年对2017年的海外营收的增量猜测一下，过程如下：从年报信息可知公司的灯具成品几乎都是在国内销售，那么出口就只有封装产品。2017年的封装营收大约为62.46亿元，出口11.64亿元，占封装营业额的18%。假设2018年封装产品出口的比例不变，可算得这部分出口为11.37亿元。又从2018年年报信息得知，朗德万斯的营收几乎都是在海外，于是用出口总数减去封装部分的出口，得到92.45亿元的结果。抱着宁愿低估也绝不能高估的保守态度，这个数据再乘以0.9，最后得到当年朗德万斯营收额83亿元的结果。

用同样的方法计算，得出朗德万斯在2019年的营业额为109亿元的结果。2020年和2021年上半年就比较省事了，公司在报表中直接写了数据，分别为103亿元，48亿元。

由此便可以试着计算一下资产周转率，注意，一定要采用原值计算。三年半朗德万斯的营业收入加总为343亿元，于是得出三年半中这部分资产已经周转了8.6次（343/40），可以说是相当快了。

再来看效益。先是毛利率，按照报表信息，从2018年至2021年上半年朗德万斯的毛利率分别是31%，36%，38%，41%。取一个平均值，结果为36.5%。经计算得出三年半的毛利为125.19亿元（343x0.365），看起来也很不错。还可以再通过毛利率减去费用率的方式估计一下净利润。

2018年至2021年上半年的费用率为24%，28%，27%，26%，取平均值为26%，用毛利率减去费用率，得出净利率10.5%，得出三年半的净利润总额为36亿元，减去所得税费用，最后得30亿元。也就是说，经过了三年半，当初花了40亿元购买的资产，已经回本75%了，相信再过一年就可完全回本（没有考虑杠杆的情况下）。还可用资产收益率来验证一下，通过前面的计算，可得出朗德万斯资产平均每年的回报是8.6亿元（30/3.5），于是算出这块资产的年收益率为21.5%（8.6/40），那么按照单利算的话需要4.6年回本（1/0.215），与上一个计算相差不太大。

此外朗德万斯的最大优势就是它的品牌知名度与渠道——

我的理解是在别人还在苦苦练功的时候，木林森是个RMB玩家，走了个捷径，直接充值打通了任督二脉。当然，这些渠道日后能够达到什么样的整合效果，还要看管理层的水平，如果还是仅仅作为朗德万斯的销售渠道的话，我觉得并不会使得这块资产熠熠生辉。

总之，我觉得朗德万斯是非常优秀的资产，公司借助收购朗德万斯的契机成功打通了LED照明的下游，并且公司付出的代价并不算昂贵。

2.基本盘

在2018年以前，公司还是以个卖基础发光LED材料以及封装的厂商。但在2018年后有了朗德万斯的加持，使得公司的应收以及资产规模实现了一次飞跃。并且在2019年，也就是公司收购朗德万斯的第二年，创立了自己的灯具品牌“木林森照明”。按照公司的构想，朗德万斯主打海外高端市场，而木林森主要面向国内中高端市场。到2020年，木林森照明已经小有成就，营收达到了12.7亿元，毛利率23.51%。

在2020年以后，公司有了新的想法——向miniLED、植物照明领域进军，顺带搞一搞空气进化器、深紫外线消毒。从公司的发展路径，很容易就能看出其战略——以LED照明为基本盘，向着高附加值的miniLED、植物照明等LED高端运用领域发起冲锋。战略我们后面再谈，先来看看公司的基本盘。

为了更清晰的理解公司的照明产品的情况，我选取了一个参照公司，就是国内最著名的欧普照明。

欧普照明定位是高端照明品牌，是一家专注各种照明设备的品牌，其营业收入90%以上来自国内市场。从近三年的数据来看，欧普照明的营收增速下滑明显，欧普官方的说法是国内LED市场进入成熟阶段，增速下滑，另外受房地产市场的影响也不小。欧普选择的路径是向智能家居、智能照明发力，同时布局了线下全屋设计、装修等业务。

通过对比欧普照明来观察木林森的基本盘，我有个比较简单的思路，对比一下两者的毛利率和费用率就差不多了，另外，由于木林森在向新的领域发力，研发必不可少，故研发费用也是被重点观察的项目。

选取最近的时点报表（2021年上半年），木林森的营收（包括朗德万斯和木林森两个品牌）为54亿元，毛利率为39.34%。欧普的营收为39亿元，毛利率为37.14%。费用率木林森为26%，欧普为29%，从这两个数据来看木林森的效益要略优于欧普。木林森研发费用为2.83亿元，欧普研发费用为1.62亿元，我想主要是因为欧普只做LED照明，而木林森还在开拓miniLED、植物照明、空气净化器等新业务，所以研发投入的数额不及木林森也正常。但木林森在照明投入了多少，又在新业务投入了多少，因缺乏详细信息，不好判断。可以观察到是研发费用对比2020年呈现快速增加的态势，符合公司开发新产品的特征。木林森在年报中对通用LED照明市场持不乐观的态度，从我主观出发，我觉得它的研发方向是侧重于开拓新业务的。

再来看看两家公司面向C端的产品，以观察网店为主。木林森在淘宝的网店简直没法看，除了粗糙还是粗糙，而且品类较少。这里我很不理解，明明木林森照明的官网上有那么多看起来很漂亮的灯具，为什么天猫和京东的网店就只舍得放其中的一小部分上去呢？朗德万斯就更不用说了，粗糙的风格和木林森如出一辙，而且产品更少，大部分是灯泡一类可替换元件。

相较之下欧普的网店就显得高大上，不仅产品种类让人目不暇接，而且引导分类很细，效果图也比木林森的精致得多，至于网店销量，那就更不用说了。

面向C端的环节，木林森完败。也许木林森的销量多来源于线下，也许木林森是把重点放在了朗德万斯的国外主战场？但因我精力有限，线下门店我没有去考察（再说人家也不一定理我），所以只能草草地下个结论：木林森的基本盘看数据算比较优秀，但网店跟欧普一比，感觉差距还是很明显的。

除了照明，LED封装也是基本盘。但现在我们通常说的LED封装都是低端产品，门槛低，竞争激烈，没多少利润可言。可以用鸿利智汇的数据来对比一下。为什么用鸿利智汇而不是其他？可能是因为最近鸿利智汇涨得多，名气大吧。

鸿利智汇2021年上半年财报显示LED封装毛利率为21.17%，同时也了解到鸿利智汇目前也正积极地向miniLED封装进军，已经有成品销售，并且至少一条miniLED生产线投产。

木林森同期的LED封装毛利率为25%。看往年，2019年及以前，LED封装毛利率都在20%附近浮动，2020年的毛利率更是只有11%，去掉费用之后还亏不少，也是造成当年扣非净利润亏损的直接原因。

2020年到底是什么原因使得LED封装的毛利率猛降呢？疫情当然是一大因素，但我觉得也没必要深究，毕竟今年LED封装市场在越过低点之后又开始变得景气，毛利率都升到了以往达不到的高度。根据公司的说法，LED封装除了往外卖，还用来支持自家的下游产品。

现在最大的问题是，木林森的miniLED封装产品目前到底有没有实现量产？

这一点公告中并没有明说，只说已积累了多项相关的发明技术。我猜测还没有量产，否则公司干嘛不明说呢？

3.新业务

miniLED

在今年的4月21日，苹果发布了首款采用miniLED屏的iPadPro，使miniLED屏幕这个物种进入大众视野。

miniLED屏分为背光和直显两个流派，相关科普资料在雪球和b站都很容易找到，在此不介绍了。现在我们讲的miniLED屏大部分是前者（本质上还是LCD，只是背光用了LED），而后者比前者的技术更上一层，也更接近现在业内公认的显示屏的终点microLED。

木林森在背光和直显都有布局，但更侧重于直显。就现阶段来看，便宜的LCD屏依然是市场主流，miniLED屏（背光）刚刚开始为人们熟知，且只在高端产品上运用，而技术要求更高的直显目前还没有到大规模运用的阶段。

2020年我国的miniLED市场规模在38亿元左右，机构预测至2025年将以超过年复合增长率100%的速度增长。

植物照明

而植物照明的想象空间更为广阔，2020年我国出口的植物照明灯具同比增长426%，超过5亿美元。

其实植物照明这个概念并不新，前几年我就见过爱好养多肉植物的同事有许多个补光灯用来给多肉照明，说是这样可以让多肉长得更好，颜色更鲜艳。就像这样——

不过我们现在说的植物照明是可以直接用于工业化生产的设备，绿植爱好者们用的补光灯跟工业化的植物照明设备比起来不过是小打小闹。

9月27日，木林森发公告称自己卖了个植物生长舱给天兴牧业公司（主业是养牛养羊），总价值1.6亿元。据公司的说法，该生长舱主要用来栽培喂牛喂羊的苜蓿草，作用是大大节省占用的土地资源，能够加快苜蓿草生长速度，并且不受季节周期的影响，将大大提高苜蓿草的产量，降低养殖牛羊的成本。不过我找遍了网络也没有找到木林森的植物生长舱的照片以及更多的信息。

植物生长舱我以前只在科幻小说里读到过，简单说就是把农作物的栽培方式转变为类似工业流水线生产，使其大大脱离自然条件的限制，大幅提高产量和质量。

不过现实里也已经有了类似的场景，如下图。

空气净化和UVC深紫外杀菌

疫情之下，每个人对健康的重视程度都达到了前所未有的高度，这给了环境保护产品发展的契机，空气净化器和UVC深紫外杀菌就是其中之二。

木林森的空气净化器目前已经量产，且营业收入归到木林森品牌中。我在某东看了一下，长这个样子——

由于价格太贵，几乎没什么销量。但收集到一些信息，说是小榄镇的政府机关和事业单位已经用上了（也有可能是公司赠送的）。

虽说公司着重强调了产品对新冠病毒杀灭率达到99.99%，但我觉得目前市面上的空气净化器多如牛毛，这个恐怕难有大发展，可能更大的作用是完善产品线。

至于UVC深紫外消毒，资料更少，除了公司去年签了个协议宣布进军该领域之外，没什么有价值的信息了。但从直觉出发，我认为这个产品肯定还不成熟或者有缺陷，否则像这么高效且成本低的杀菌方式早就在医院、学校、机场等公共场所普及了。

从我收集到的信息综合判断，现在公司切入新领域正处于初级阶段，能不能顺利长大这恐怕谁也不能打包票。

不过我觉得公司布局的这几个领域都呈现出很强的未来趋势特征，模糊的正确好过精准的错误，对吧？

4.基本面

现在对木林森涉及的概念基本理清楚了，最重要的还是要回到自身，衡量它是否健康的各项财务指标上来。

经过上文的分析，我的观点是木林森收购朗德万斯并创立“木林森照明”后进行整合的效果不错，打通了下游，还通过参股澳洋顺昌和开发晶照明获得了稳定获取LED芯片的渠道，打通了上游，基本盘守得不错，现在可以算是一个LED照明全产业链的公司了。

至于公司正在布局的新领域，我也说过具有很强的未来趋势特征，所以不必太在意历史，而要尽量向前看，于是我选取时点距今最近的2021年三季度的财报数据来简要分析一下。

首先来看营业收入，如下图——

可以看到收购朗德万斯后，近四年公司的营业收入都没有太大变化，大概率与LED照明市场的增长停滞有关。

最引人注意的是2021年三季度（以下简称“本期”）的短期借款（25.6亿元）比2020年的短期借款（60亿元）大幅减少，但长期借款有所增加（15.1亿元增加到21.8亿元），金融负债的总和从2020年的89.6亿元降至本期的59亿元，降幅达34%，相应地，本期的财务费用也大幅降低了。同时，经营负债同比上升5个点（30%到35%）。资产负债率为55%，其中20%为金融负债，35%为经营负债。

我们再来对比一下本期应收账款和预收账款分别占营业收入的比率。

这个比率说明公司在赊账和被赊账的程度是对等的，两者刚好可以相互抵消，也说明了公司在产业链中总体处于不强势但也绝不弱势的地位。

另外，我们知道利润必须是现金才有意义，因为只有现金才是真正可以自由支配的资源。而公司辛辛苦苦挣到的利润除了是现金还有可能形成应收账款和存货，而应收账款和存货太高都意味着公司基本面恶化。

所以经营活动的现金流应该是重中之重的观察对象。一般可以通过经营净现金流与核心利润的比值来检验公司获得现金流的能力，即比值应该大于1。（PS：核心利润=营业收入-税金及附加-四费）公司的这个比值达到了1.96，我个人觉得很优秀。

到这里，公司的效益分析算是基本完成了。

市场上有一种公司，利润率不错，现金流质量好，财务杠杆也挺高，但净资产收益率和投资回报率却不高。原因是这种公司的效率太低了。换句话说，这是重资产公司，总资产周转率太低了。虽然生产出来的每件商品都含有可观的利润，但问题在于前期投入太大，还可能产能利用率低，一般来说我们认为这种类型的公司效率低。在股东获取收益时，效率和效益同样重要。

我们再来看看木林森的效率怎么样。首先需要判断公司是属于轻资产还是重资产，可以用生产资产和总资产的比率来判断。（PS：生产资产=固定资产+在建工程+无形资产）

典型的重资产行业——新能源发电行业的公司——这个比率大多数处于60%~80%的区间，对比下来，木林森应该算轻资产公司。

一般情况下，我们可以用总资产周转率来快速判断一个企业的效率，总资产周转率还是决定净资产收益率的一个重要因素（净资产收益率=净利率x总资产收益率x权益乘数）。木林森的总资产周转率为0.56左右，在行业内处于中游水平。

除了总资产周转率，还可用另一个更好用的指标综合考察效益与效率，是在唐朝的《手财》里学来的，叫做生产资产收益率，如下图。

若是重资产行业，分母太大，要是效率跟不上则得出的结果也会很小。比如新能源发电企业的生产资产收益率大多在2%~4%这个区间。木林森的生产资产收益率为16.49%，不过分子只是前三个季度的利润。为了预估一下全年的收益率，我们可以用前三季度的数值除以0.75，最后得到的是21.99%。

最后，木林森截至今年三季度的净资产收益率为7.1%，总资产收益率为3.17%，若同样除以0.75的话则是9.46%，4.23%。

现在我们来总结一下木林森的基本面：这是一家以LED照明为主业的全产业链公司，拥有较好的资源整合能力。在2021年公司积极地降低金融负债水平，并适当地提高了经营负债的水平，说明公司在行业内具有一定的地位。公司的利润率尚可，获取经营净现金流的能力优秀，生产资产的收益率较好，但目前主业增长乏力，效益和效率都不太理想，以至于总资产收益率和净资产收益率都不太好。

5.价值

这里讨论的价值是按照现价买入木林森的股票在未来的收益，关于这一小节更是没有什么可靠依据，基本是我的主观臆断，请读者仔细甄别！

核心还是那句话——买好的不如买得好。虽然木林森现在看起来不太好，但和去年和前年比其实有了巨大的进步。它的股价前年去年和今年一直坐过山车（前年因为整合朗德万斯废了不少劲，去年则是被疫情暴虐，今年因为原材料涨价），以至于三年时间基本没怎么涨，股价表现被同行鸿利智汇虐哭了，但也比欧普照明好得多。现如今，朗德万斯的产能基本都迁回国内了，LED照明市场也在回暖，miniLED和植物照明市场也开始起量，可以说基本盘已经牢固，具备向高地发起冲锋的条件。

前两年全靠补贴才勉强维持不亏（但巨额补贴从哪来的我没搞懂），今年不靠补贴，全靠扣非净利润就把PE干到了19。这跟LED灯具老大哥欧普照明差不多，那么是不是可以理解为市场先生就是把木林森当作一个普通的LED灯具生产商来看待？这合理吗？我觉得既合理又不合理。不合理是因为目前原材料的价格已经到了拐点，使得生产成本逐步下降。木林森现在还占了好几个热门概念，自身也算是实力比较强的选手。而沾上这些个热门概念的公司估值都不算低，起码绝对能甩木林森这货十八条街；合理是因为虽然木林森目前还是靠着LED灯具吃饭，那些热门概念都不知道能不能在它身上变成现实，就算变成了现实，能否帮它大把大把地赚钱？另外国外疫情反复发作，难说好不容易起来的LED照明市场又给锤死了，到时候木林森可能连基本盘都守不住，给19PE还算好的了。

但人生本就是一场豪赌，上哪儿去找那么确定的事儿和完美的公司呢？综合考虑下来，我本人是愿意在木林森的未来上赌一赌的。

未来可期——浅谈木林森

作者：夏dark雪