我觉得，今年进行的最有价值的学习就是阅读了唐朝的《手把手教你读财报》和肖星的《一本书读懂财报》。但光阅读的话实际意义不大，要真正把书里的财务分析方法学到手，还是得自己进行操作才行。
目前持有占总仓位17%的 $美年健康(SZ002044)$ ，已亏损15个点。实际上我之前并没有对它进行过深入研究，只是去年底去体检了一次，感觉很好，然后觉得它在A股市场上是“稀缺的”就买入了。
2020年财报发布以后，我进行了比较仔细的阅读和分析，也纵向对比了2017年-2019年的数据，以下是分析过程（重点字句加粗）：
一、业务概要
这部分没多少有价值的信息，大概就是在说公司运用了什么新的检测技术，然后要运用大数据加强线上推广。但主营说白了就一个——体检。跳过。
二、经营情况讨论与分析
这部分可以看作公司管理层客串分析师发的研报。公司管理层先把经营困难归咎于疫情，然后承认目前公司处于逆境中。截至2020年底，公司旗下体检中心数量为605家，其中
控股体检中心266家，参股体检中心339家，已覆盖除港澳台外的31个省市自治区的308个城市。
仅从这张图片来看，2016~2018年是扩张最为快速的时段，2019~2020年几乎没什么扩张。当然，实际上是有一些老店关门，新店开业的，还有向一些参股公司继续增资，并且对于门店的地理位置的结构也有一定的优化。总的来说依然是在扩张，只不过速度慢了许多。
然后吹了一波公司目前的现状，关键词“渐入佳境”“需求旺盛”“深耕品质”“前瞻布局”等等。发现没有？这一段几乎全是管理层在自我肯定，反正没有一句话是管理层在反省。
接下来是呈现财报中的重要数据，这个等看到三张财务报表是再详细论述。
然后是对行业发展和公司战略的介绍——健康体检的细分领域前景可期，根据《中国卫生健康统计年鉴（2009-2018）》的数据显示，全国健康体检人次在4亿人左右，全国体检总覆盖率为30%左右，2008-2017年健康体检人次增长快速，年复合增长率达到7.55%。虽然健康体检人次增速显著，但对与健康体检的覆盖率超过70%发达国家平均水平相比，仍存在差距。
假设我国体检年复合增长率为7%，那么到2020年，我国体检的人数应为4.9亿人。公司显示的2020年的体检人数为1663.43万人，占全国体检人数的3.4%。可见目前公司虽为国内最大的民营体检企业，但从这方面看也只是喝点汤而已。从另一个视角看，公司的天花板还很高。
至此，能看出公司的收入主要依靠两个变量——体检人次与客单价。然而从去年来说，人次在减少，客单价增长1%，几乎是可以忽略不计的程度。公司一直在强调是受疫情影响，但也说了上半年被压抑的体检需求集中在下半年释放，并且人数在四季度创出新高。尽管如此，人数还是相较去年下降了10%。结合我去年11月份去体检时预约都很难的经历，猜测是四季度人满为患，已经超过了体检中心最大体检量的原因。
公司经营计划：稳步扩张、提升管控、增强体验、癌症早筛。这与2019年的表述没有太大区别，并且因2020年疫情增加了诸多不确定性，不好以此来判定管理层的水平，故暂时不做评价。
三、股东情况
阿里是第一大股东，占比8.02%，坤坤的两支基金共占比7.39%，还有董承非的兴全趋势混合，占比2.33%。有两大明星经理的加持，照理说应该给这支股票加分才对，但是联系上周的大跌，谁知道现在是什么个情况，参考价值很小。
四、员工情况
公司共有员工34950人，其中医务人员最多（20518人），销售人员次之（9024人）。通过计算员工薪酬的方法——（资产负债表中“应付薪酬”项的期末数-期初数+现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”项目）÷员工总数（313197万元÷34950人）——可得员工的平均工资为8.96万元/人·年。折算为平均每人每月7467元，这个收入水平我觉得可信度比较高。
另外，以上员工工资的算法，与年报呈现的营业成本、销售费用、管理费用、研发费用中的人工费加总算出来的结果基本一致，可排除造假的可能。
从教育程度结构来看，大专及以上的人员占比72.8%，符合医疗机构人员学历的水平标准。
五、财务报告
重头戏来了，这部分主要是分析三张报表。
先看资产负债表——
流动资产中最重要的是货币资金，共有35.44亿元，应收账款25.38亿元，同比下降25%和增加10%，两者分别占总资产比19%和14%。非流动负债中的固定资产和在建工程等生产性资产13%，颇受关注的商誉有40亿，占比22%。
再来看最要紧的负债，短期借款和一年内到期的长期借款的总和为39.4亿元，再加上长期借款为53.9亿元，占到总负债的56%。货币资金/有息贷款覆盖率为66%，2019年为82%。凡是货币资金不能覆盖有息贷款都是风险较大的象征，意味着公司很可能无力偿还到期的贷款，并且覆盖率较2019年大幅下降，我觉得这是公司财务状况恶化的直接反映。
资产负债率为52%，我觉得略高了。
然后是利润表——
营业总收入为78.14亿元，同比下降8%。营业成本49.19亿元，同比上升2%。总费用（管理费用+营业费用+财务费用+研发费用）为28.15亿，费用率为36%，而营业成本占比63%，这两项成本加总的话达到99%。看到这里我无力吐槽，合着这一年下来白干啊？这还没算资产折旧、税金、投资损益等等杂七杂八的东西。我又统计了一下过往年份的，如下——2019年：92.77%，2018年：86.59%，2017年：87.27%。成本逐渐升高，几乎把利润空间都给压没了，又是一个经营状况恶化的反映。
结合体检行业的特点，固定成本比较高，体检的客户越多，边际成本也就越低。但是就算在没有疫情的年份，成本也还是那么高。我想是因为体检一般只能安排在上午，下午和晚上基本没什么收入，那么这部分的设备、人工、房租、物业的成本就没法分摊。再回想一下我去体检时的情景，虽然人很多，但其实真正体检的流程可能只在20分钟左右，但我前后花了一个半小时，其余时间都在排队。我想，如何提高资产利用率？这恐怕是体检行业一个难以解决的问题，只靠开新店根本不是长久之计。
除此之外，有个地方使我感到疑惑，就是营业成本。
营业成本构成如上图，人工费用为14亿元，这部分应为医务人员的薪酬。房租物业7亿元，这也没什么问题。最看不懂的就是“其他”项，27.7亿元，占营业成本的57%。根据下面的说明，这部分包括原材料、资产折旧、无形资产摊销等等。但资产折旧也就2亿元，无形资产摊销则更少，原材料的话，体检用到的材料好像不值那么多钱吧？除了这一句简短的附注，整个财报再也找不到关于“其他”成本的解释了。就这个问题我已向董秘提问，现在还没有回复。
再接着往下看。投资收益12.4亿元，这是卖美因基因股权的钱。信用减值损失1.7亿元，这是坏账计提损失。资产减值损失3.3亿元，这是今年的商誉减值。
好了，到这里就对公司2020年的经营状况有个大概的了解了。主营业务基本可以说是白干，被别人欠的钱还收不回来（信用减值损失），前几年买买买的资产如今也出现了反噬（信用减值），我只能用惨不忍睹来形容它的经营状况。亏得被迫把自己还算优秀的资产卖了换钱，唉。
最后是现金流量表——
其中最重要的一项是经营现金流，其中又以“销售商品、提供劳务收到的现金”最为重要。该项为7.7亿，与营业收入的7.8亿基本持平，可以大致说明公司的经营活动都是以现金支付的，没有问题。经营现金流净流量为9.7亿元。
从投资现金流支出项可以看出为购买子公司支付了2.66亿元现金，投资现金流净流出3.2亿元。
筹资现金流，借款收到现金35.3亿元，偿还借款50.3亿元，筹资现金流为-18.6亿元。这一部分给我直观感受是公司的还款压力大，就算是借新还旧也有难以弥补债务窟窿。
最糟糕的是，2020年净现金流为-12亿元，光是筹资净流出的现金就是经营现金净流入的两倍，公司自身的造血功能显然已经无法填补债务坑了，经营状况和财务状况恶化的猜测再一次被证实。
公司管理层在财报开头就说因为疫情影响导致公司陷入逆境，于是我又翻看了没有疫情的年份。从2017年至2019年的现金净流量都是正的，但其实经营现金流并没有多大的变化，而是投资现金流净流出很大，筹资现金流净流入也很大，结合公司前几年激进的扩张策略，疯狂借钱，疯狂并购，然后遇到疫情一下被干趴，还背上了巨额债务。
通过2020年的筹资现金流表，猜测公司的策略正在转向——收缩投资和筹资，开始偿还大量债务，管理层提到稳步扩张，希望确实能够如此。
财报剩余的部分都是三张报表的附注和对子公司经营情况的简介，理解三张报表，附注是必不可少的部分，对子公司的简介则不太重要，因为都已经反映在合并报表中了。
六、总结
1.公司目前账上仅剩余货币资金35.4亿元，而2020年的职工薪酬总共为31.22亿元，还有39.4亿元的短期借款要归还，资金压力很大毋庸置疑了。
2.我一直会有一种错觉，觉得生意好的、热闹的经营场所都很赚钱，像之前的电影院、美食城，还有现在的美年大健康。然而2020年公司的经营成本+费用就达到了经营收入99%，而且就算在没有疫情的往年，成本也很高昂，都在90%以上。原来体检行业油水这么少的吗？那为什么机构和媒体成天都在喊这是个“黄金赛道”？不知道公立医院的情况是否会比美年好得多？我觉得，如果美年想要生存、发展，首当其冲地应该是解决营业成本高昂的问题。
3.现金净流出太多，风险在加大，但也看到了公司改变发展路线的表现，短期阵痛不可避免，至于长期，我觉得只要公司的营业利率上去了，一切都会好起来的。
4.整份年报几乎没有看到管理层对于经营、投资决策路线的反省，而是一直在强调疫情的客观因素，再结合年报发出前莫名其妙的暴跌，这让我对管理层的专业水平、人品产生了极大的怀疑！
说实话，美年的这份年报很烂，烂得我都不忍直视。但年报出来后，股价并没有再进一步大跌，可能说明已经烂到底了。因为受到疫情影响，可以说基本面已经比任何时候都烂，好在公司的门店布局已基本完成，接下来是可以期待困境反转的时候了。按照彼得·林奇的说法，投资困境反转型企业获得超额收益的可能性比较大，但同时风险也大。可是与年报一起出的还有一季度预告，依然是大幅亏损。目前国内疫情已经得到了极大的缓解，甚至可以说已经没什么影响了，这个时候再大亏我是理解不了的，还是等等季报出来再究其原因吧！
纵向分析已经完成，还要进行横向分析，看看别的公司去年是不是也这么烂。之前美年大涨时，雪球上总有人拿它和 $爱尔眼科(SZ300015)$ 与 $通策医疗(SH600763)$ 做比较，这两家也是连锁医疗的性质，拿来比较也是合适的。我研究一下再写第二部分，横向比较。
对美年健康2020年报的纵向分析就到这里了，这是我第一次试着独立阅读上市公司财报，并把思考分析的过程记录下来，也算是对日后的学习有个参考和对比。我的分析在雪球各位大神的眼中必定是拙劣不堪，漏洞百出的，希望能和各位大神多多探讨，望不吝赐教！
