广发策略：PEG的误区和真相
前言：从三类资产定价的底层逻辑说起
近期，我们在《从年内领跌到单周领涨，科创板能否绝地反击》、《近期路演反馈：关于科创板的一些分歧和疑虑》等报告中，重点推荐了以半导体为代表的科创板。
其中，市场讨论的一个焦点在于科创板龙头标的反弹的高度以及估值修复程度如何衡量，而对于这类科技股，PEG估值法是否适用。
关于PEG估值法的讨论，我们首先从三类资产估值定价的底层逻辑说起。前期报告网页链接{《大变局 7：寻找下一个时代的核心资产》}中，我们总结了ROE定价的三个维度：ROE的绝对水平决定了估值的高度；ROE的趋势性决定了估值的边际变化；ROE的稳定性决定了是否有稳态的估值中枢。
三类资产估值定价的侧重点有所不同：
（1）景气成长类（主题投资和景气度投资）：关键在于判断ROE或增速的边际变化。加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，此时即期估值的高低不太重要；而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。
另外，由于景气成长类资产较难有明确的盈利预期，因此也很难形成稳定的估值中枢，可以通过增长曲线来判断估值或股价的顶部或底部拐点。从增长曲线来看，增速加速向上或ROE上行阶段，盈利估值可能双击（第一阶段）。但若股价运行至高位（第二阶段），且景气度出现拐点（绝对增速跌破 30%或边际降幅大于50%）时，可能会面临“景气度陷阱”，此时表观较高的增速并不能支撑股价进一步上涨，反而有可能进入估值盈利向下的双杀阶段（第三阶段）。
（2）经济周期类（ROE顺周期波动的品种）：关键在于判断ROE合理中枢以及边际变化。对于盈利预期相对可测的顺周期龙头品种，其估值中枢取决于潜在的ROE水平，抬估值或杀估值则取决于ROE的边际变化方向。
因此，对于经济周期类资产的估值修复高度的预估，一是判断ROE修复的空间（决定估值修复空间），二是判断盈利二阶向下的拐点（增速和景气度何时出现拐点，决定估值的拐点）。
（3）稳定价值类（ROE相对稳定的品种）：一般都有稳态的ROE中枢与估值中枢。此时估值修复的空间可通过DCF模型来测算，同时，这类资产也可通过PEG指标进一步横向比较各标的之间的性价比。
事实上，我们在分析合理的估值水平时，较少直接用PEG来定价。PEG究竟等于多少算合理、多少算低估，甚至能不能用，市场对此分歧都比较大。
进一步来说，在我们理解的估值定价框架里，A股公司大致可以分为两大类：
一类是可用DCF定价的核心资产，包括稳定价值类以及部分经济周期类。
这类资产的特点是有可持续增长能力，能够看长期，此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源，而ROE决定了可持续增速率的天花板，即G=ROE*（1-d）；在这类头部核心资产中，比较相互之间的性价比，可以采用PEG的方式。
从长期视角来看，资产价格长期走势跟随绝对盈利水平（EPS），盈利的可持续增长是长期回报率的来源。这一点，不管是从指数（标普500、上证综指）的长期走势，还是典型可持续增长个股（贵州茅台、长江电力等）的长期走势来看，都能看出明显的规律。长期的回报追求的是盈利增长的持续性。
拥有可持续增长能力的资产，可用现金流贴现模型进行定价，ROE决定了可持续增速率的天花板高低，G=ROE*(1-分红比例)。对于这类资产，我们可以计算出理论上的估值中枢（PB、PE、PEG等）。
而对于DCF估值模型，除了长期增长率之外，另一个核心变量是贴现成本，包括两方面：一是风险成本，来自盈利增长的稳定性或可预测性；二是市场的利率水平，估值都是利率敏感型指标，利率下行，估值中枢抬升。
另一类是增长持续性不确定（比如主题类）或有明显周期波动的资产（不管是经济周期还是产业周期）。
对于这类资产，理论上来说，不能采用PEG定价，更多是【炒业绩】的逻辑，即市场更倾向于用短期高增长（增速G）给予定价，当年扣非增速更快的公司往往表现更好，此时，回测发现（针对扣非增速在30%以上的公司）估值高低反而不是决定超额收益的核心因素。
在A股市场中，能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数，对于大部分公司来说，市场中短期走势会更关注盈利增速（边际变化）。
从中短期维度来看（1年），盈利增速高低决定相对收益高低。此时，市场更注重的是短期盈利的高增长。这类资产自然也不能用DCF进行定价，估值也非短期走势的关键。
我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为10组（第1到10组由高到低），统计每组每年涨幅中位数，结果显示：在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。
最后，我们将估值与短期增速结合来看：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对1年维度的涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，低估值的相对收益更高。
换句话说，对于有短期高增长的资产，当年涨幅取决于当年盈利增速G，炒业绩很有效。而PEG的高低一般情况下不会成为上涨的制约（例外的情形是当年高增长但第二年增速大幅下滑的公司，股价表现也会比较弱）。
而对于增速相对较低的公司（30%以下），估值的高低就比较关键。这其中也包含了可以看可持续增长的核心资产，DCF定价给予一个估值描，买入估值的高低多数情况下决定了预期回报率的高低。
因此，本文对于PEG的讨论事实上也是基于长期维度（可持续增长）视角下的一个延伸。
PEG这一指标，市盈率与预期盈利增速的比值，主要是用来衡量估值与成长是否匹配，在90年代因彼得·林奇的大力推崇而闻名于世。但其最早的使用者应该是英国投资大师吉姆·斯莱特，在他的著作《祖鲁法则》（中信出版集团）有较详细的分析。本文我们借鉴前人的一些经验，对PEG做一些深入的讨论，主要回答一直以来大家所关注的几个问题：
（1）PEG的使用有哪些误区？
（2）PEG=1，有什么特殊含义？
（3）PEG对于A股是否有效？
（4）PEG当前如何应用？
一、关于PEG估值的几个误区与真相
PEG衍生于PE，主要是用来衡量估值高低与成长性是否匹配。对于不同行业、不同发展阶段、不同增长潜力的公司对应着不同的估值水平，PEG比率恰恰提供了一种横向对比的参考依据，比如对于低估值低增长的公司、或者高估值高增长的公司之间性价比的比较。但PEG这一指标在实操过程中，也容易陷入一些误区。
（一）误区一：PEG适用于所有公司 VS 真相：能DCF才能PEG
PEG的建立初衷就是解决成长股估值的问题，自然是适用于成长型的公司。这一观点并没有分歧，但对于“成长”的界定却众说纷纭。
吉姆·斯莱特认为成长股的本质是逐年提高每股收益的能力，对成长型公司的界定以及PEG使用条件，给出了几条标准：
（1）至少连续4年增长；
（2）过去5年不能有亏损；
（3）上个报告期及过去5年每股平均现金流大于每股收益。
同时，在他所活跃的90年代，吉姆·斯莱特得出了“PEG指标应用在PE为12-20倍、EPS增长率在15%-30%的股票效果最好”的结论。
因此，对于PEG所适用的“成长型公司”的界定，字面直观的理解最为合适——每股收益能够持续增长、同时有较好现金流支撑的公司。这与我们平时所指向的看短期高增速G以及景气周期的公司，有所不同；反而更加贴近于有稳定增长预期的稳定价值类标的。
在指标应用上，PEG一定程度上解决了不同类型个股横向对比的问题，而真正的成长股之所以能享受更高的PE，前提假设在于市场预期公司未来能够持续增长。从这一点出发，PEG指标至少不适用于三类个股：
第一类：强周期行业多数不满足——比如部分【经济周期类】标的。周期性盈利波动难以满足连续增长的要求，但是对于部分行业集中度牌提升过程中的周期龙头，满足连续增长条件，也可称之为成长型公司。
第二类：融资依赖型、项目依赖型、并购依赖型的公司多数不满足。因为增长的预期不稳定、现金流也较差，常见于比如环保类、园林类、基建类等公司。还有一类是并购依赖型公司也是如此。没有持续盈利、稳定增长的基础，自然也就很难用PEG给予合理估值。
第三类：概念类公司多数不满足——比如【景气成长类】中的主题投资型。微利甚至亏损的公司，较难给出明确的增长预期，一般也不用PEG来估值。甚至对于业绩有显著周期波动特征的景气投资类型，PEG也不太适用，原因仍是在于未来业绩的能见度不高。
总的来说，PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因为理论上，PEG中的PE是用DCF贴现出来的。
但事实上，满足持续盈利、稳定增长的标的也是稀缺的，能够严格使用PEG指标的公司自然也很稀缺。近几年高增长和高盈利能力的公司比例一直在回落，增速高于20%的比例由16年的50%多降到当前的30%多；ROE高于10%的比例由16年的50%多降到当前的20%多。
（二）误区二：PEG=1是不变标准 VS 真相：PEG随着利率下行而抬升
不管是吉姆·斯莱特还是彼得·林奇都把“PEG=1”认定为合理估值水平。彼得·林奇认为：最理想的投资对象，其PEG值应该低于0.5；PEG在0.5-1之间，是安全范围；PEG大于1时，就要考虑该股有被高估的可能。吉姆·斯莱特也建议PEG阈值设定在1.0以下，0.75则有明显吸引力。
也因此，市场普遍认为“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”。
在讨论PEG合理水平之前，先来看两个影响PEG中枢的因素：
一是风险成本：如果两家公司的预期增长率相同，那么高风险公司的PEG应低于低风险公司的PEG，或者说盈利波动性大的公司，其PEG应低于盈利确定性高的公司；
二是利率成本：PEG和PE类似，都是利率敏感型的估值指标，在贴现率下降阶段，估值中枢自然会抬升。
事实上，“PEG=1”这个认知有其特殊的背景环境。两位大师所活跃的年代是90年代之前，彼时，美国的国债收益率和无风险收益率都非常高，80年代美国10年期国债平均利率高达10.6%，90年代平均利率也有6.7%。08年金融危机之后，随着量化宽松及潜在经济增速的回落，美债收益率持续走低至3%以下。直到这几年大规模的流动性释放使得通胀风险抬头，美债利率才再度走高。
实证角度，从美股长期走势来看，其估值变化与利率反向（1/PE与利率变化同向）。70年代以来，随着利率中枢下移，估值中枢整体上是抬升的，这一点从标普500和漂亮50的估值变化中得到佐证。
那么，利率变化具体会如何影响PEG估值？
我们通过二阶段或三阶段增长模型做一些模拟测算，对于PEG模型的验证，也采用现金流贴现模型，与PE的研究思路基本是一致的。
假设有A、B、C三家“成长型”公司：
A公司：一阶段/15年/增速15.0%，之后永续/增速2.0%
B公司：一阶段/15年/增速12.5%，之后永续/增速2.0%
C公司：一阶段/15年/增速10.0%，之后永续/增速2.0%
若以7%-8%的贴现率来测算（沪深300指数16年至今ERP均值4.9%，当前无风险收益2.0-3.0%，大致可得到7%-8%的贴现率水平），理论PEG=理论PE/5年复合增速，则A、B、C公司的估值水平：
A公司：PE为48~62x，PEG为3.2~4.1
B公司：PE为36~46x，PEG为2.9~3.7
C公司：PE为27~34x，PEG为2.7~3.4
而若以美国80-90年代的高利率水平来测算，平均国债收益率8.6%左右，此时，贴现率可高达12%-13%的水平，那么对于同样盈利的A、B、C公司来说，其估值水平要降至：
A公司：PE为18~21x，PEG为1.2~1.4
B公司：PE为14~16x，PEG为1.1~1.3
C公司：PE为11~13x，PEG为1.1~1.3
从上述例子，可以更直观看出利率对估值水平的影响，A、B、C公司在高利率环境下，其内在PEG出现明显的回落，并逐步向“PEG=1”靠拢。
上述案例中“PEG=1”的特殊含义可以表达为：在PEG=1被认定为合理估值的前提之下，若未来增长率为10%-15%，理论估值PE为10-15倍，对应的投资回报率（贴现率）大概位于13%-15%区间。
可见，美国90年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经验法则，但并非恒定不变的真理，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升。
（三）误区三：PEG越低越有价值 VS 真相：高增长对应高PEG、低增长对应低PEG
关于PEG是否越低越好，我们以成长型公司（有一定可持续增长的基础）为考查对象，从两个角度来讲：①低PEG可能并非稳定状态；②低增速、低估值、低PEG的标的，并不一定被低估了。
首先，低PEG状态可能由低基数或者盈利上行阶段的高增速引起。这种情况比较容易出现在由低基数带来的表观高增长的公司，以及盈利有周期性变化或者处于快速成长阶段的行业。因此，在横向比对PEG水平的时候，应多方面结合中长期盈利持续性来判断。
其次，对于成长型公司，高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PEG。如下图，在一定增速水平之后，合理PEG随着增长率的提升而变大。
内在PEG反映出PE与增长率之间的复杂关系，对于不同行业或公司之间的PEG比较，即使不掺杂任何主观臆断，高增长的公司也会被低估，反之，低增长的公司则会被高估。
（四）误区四：低PEG能带来超额收益 VS 真相：不一定，且超额收益的来源是G而非PEG
首先，PEG中的G取值标准也不一。吉姆·斯莱特用的是未来12个月的预测增长率，彼得·林奇强调的是中长期的增长率，可用未来2-3年的盈利增速预测值。在使用过程中，也有使用当年净利润增速或过去2-5年复合增速来推测中长期增长率的。
从PEG指标的使用目的（给予持续成长型公司定价）来看，理论上应多考虑业绩复合增长的持续性，盈利增速预测取越长时间越好，但盈利预测依赖于市场的一致预期，存在预测准确性的误差。综合来看，PEG的分母G采用1-5年的预测值都是可取的。
接下来，我们通过两个不同的计算标准来检验PEG指标在A股的有效性。
方法一：采用吉姆·斯莱特的方法，采用未来12个月的一致预测增长率和预测PE来计算PEG[1]。
方法二：站在上帝视角，用当年真实盈利增速与年初PETTM来计算PEG[2]。第一种方法更接近于大家日常简便的估算习惯，不确定性就在于盈利预测增速与真实增速的偏差。而这个偏差也将带来PEG[1]和PEG[2]对A股选股有效性的显著差异。结果显示如下：
方法一（PEG=预测PE/预测G）：当年涨幅与年初PEG高低并没有明显关系。甚至过半的年份，高PEG个股反而涨幅更大，比如18、19、20年。
方法二（PEG=PE_TTM/真实G）：当年涨幅与年初PEG高低有显著的负相关性，也就是说，年初PEG低的个股当年涨幅更高。
但由于这里我们用到的是当年的真实增速，这也是PEG[1]和PEG[2]体现出来的选股有效性差异的原因。预测增速的偏差来自：一方面，市场一致预期通常偏高（有预测的样本也不到一半）；另一方面，一致预期是滚动半年的预期值，可能滞后于最新变化。
PEG起作用的是PE还是G？
方法二的结论与我们直接用当年净利润增速进行分组的结论基本上是一致的（当年的涨幅高低取决于当年净利润增速的高低），市场对于以年度为单位的涨跌幅表现，很大程度上取决于当年盈利增速的高低。“寻找更有性价比的资产”这条准则在任何年份、任何市场中都是通用的。若能较准确地预测当年的盈利增速，那么在年初买入低PEG的个股，大概率是能获得超额收益的。
因此，PEG起作用的，可能是高G，而非低PE。
二、当前PEG指标如何正确应用
（一）关于PEG指标的核心结论
（1）PEG的计算方法是用预期PE除以预计的未来EPS增长率。其中，吉姆·斯莱特用的是未来12个月的预测增长率，彼得·林奇强调的是中长期增长率，可用未来2-3年的盈利增速预测值。
（2）吉姆·斯莱特的几条PEG使用标准：①至少连续4年增长、②过去5年不能有亏损、③过去5年每股平均现金流大于每股收益；并基于90年代的环境得出“PEG指标应用在PE为12-20倍、EPS增长率在15%-30%的股票效果最好”的结论。
（3）可见，PEG指标最早的适用方向并非我们平时所指向的短期高增速的成长股，而是那些持续盈利、稳定增长（可预测性）的公司。这类公司正是可DCF的公司，理论上，PEG中的PE也是用DCF贴现出来的。因此，可认为“能DCF才能PEG”。
（4）市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”并不准确。因为用DCF贴现出来的合理PE，会受到不同时代的利率环境的影响，合理PE不同，那么合理的PEG自然也不同。
（5）美国90年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经验法则（80年代平均利率10.6%、90年代平均利率6.7%）。彼得·林奇认为：最理想的投资对象，其PEG值应该低于0.5；PEG在0.5-1之间，是安全范围；PEG大于1时，就要考虑该股有被高估的可能。吉姆·斯莱特也建议PEG阈值设定在1.0以下，0.75则有明显吸引力。但这并非恒定不变的真理，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升。
（6）此外，PEG也不能用来比较增速差异很大的公司。事实上，高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PEG。
（7）若能较准确地预测当年增速，在年初买入低PEG的个股，大概率也能获得超额收益，但超额收益的来源可能是高G而非低PE，或者说大部分A股年度涨幅取决于G而非PEG。
（8）PEG的用途在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG来衡量贵贱，此外，PEG也不适用于大多数处于产业生命周期早期的科创类公司。
（二）关于PEG指标的应用案例
PEG这一指标可用于横向比较不同类型核心资产的相对性价比，比如70年代的漂亮50。
三、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。