作者：白投资
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山西汾酒23年年报分析，微瑕，但也足够完美……
山西汾酒2023年年报已经公布很长时间了，近期闲下来终于耐心把年报读完了。
先说结论，方便赶时间的兄弟们：
山西汾酒毫无疑问是好货。
理由如下（具体见文章）：
看法1：无息负债下降了，销售政策放缓，结合收入大幅增加，可能先款后货执行的没有那么坚决了，看来白酒生意确实比以前难做了。
看法2：从资产周转率观察，山西汾酒资产利用率处于行业领先水平。
看法3：公司净利率的提高，是以管理效率和销售效率的提高为驱动力，证明公司管理层非常重视效率管理，是优秀的管理层。
看法4：产销量数据和收入利润一样，美滴很！
看法5：山西汾酒的存货没有问题，高端存货还是太少了，要继续提高优质产能！
看法6：山西汾酒的年报几乎没有任何下次，优秀的增长，卓越的管理，明确的发展方向，足够大的发展空间。难怪人送外号，小茅台。
当然，也有一些疑问，需要后续持续观察：
疑问1：银行汇票增加，是不是放松销售政策原因。
疑问2：保健酒储能在建项目投入资金，未来的发展方向会转向竹叶青吗？为什么不学茅台，先把飞天做起来，然后做系列酒，然后再做1935？
疑问3：本期最大的问题就是房屋及建筑物租赁花费，同时还有因此产生的利息，无伤大雅，但记录在案。
疑问4：广告应付款大幅减少，是因为投放对象更加强势了？还是因为汾酒改变了广告费付款方式？这样的付款方式明显更加弱势。
疑问5：虽然利息费用比较低，但是作为一家没有短期负债，也没有长期负债的白酒企业，为什么会有利息费用呢。
山西汾酒是相对便宜的：
分别采用三种方式进行估值（5月22日价格）：
1、自由现金流贴现法估值（巴菲特）
自由现金流贴现法，采用的未来五年增长率15%，6-10年增长率5%，永续增长率5%，贴现率8%，得出的企业价值为6164亿，对比现在的3164亿，折扣为50%。
每个环节都是采用的相对保守的取值，得出的价值依然远远高于目前的市值，足可见这家公司的价值，非常高。
2、采用唐朝三年估值法
唐朝三年估值法，26年的净利润采用的是180天内，42家机构的预测中值192亿。
假设合理市盈率PE为25倍，则三年后的合理估值为4800亿。
按照五折设置买点，也就是2400亿，对比现在3164亿的市值，没有低于买点市值，还需要等待。
只能算比较合理估值，有65折的优惠，没办法最近长得太高了。
3、散户乙长期回报率估值法
按照散户乙的方法，过去五年山西汾酒的平均roe为38%，23年实际roe为42%。
我们测算时，保守采用roe=35%。
按照目前PB=9.47，则7.5年后，市值=净资产。
也就是说，7.5年后我们就能享受35%的股东权益回报率。
你是否满意？对比一下茅五泸吧。
以上就是老白文章的主要观点，下面的内容是老白在看财务报表中的一些思考，主要的看法也都在上面提到了。
和老白一样好奇的，继续向下看，一起来看看藏在年报中的小秘密吧。
一、从ROE（净资产收益率或股东权益回报率）分析开始
先把近10年的ROE和影响因素拉出来：
23年roe小幅下降1.9%。
资产周转率保持不变，销售净利润上升1.5%，只有权益乘数下降了0.13。
看来第一个小秘密，可能就藏在权益乘数里面了。
下面对三项进行详细分析：
1、权益乘数
近五年权益乘数在1.5-2.0之间波动，从2.0降到了合理值1.5左右。
23年roe的下降，主要因素就是权益乘数从1.69下降到了1.56。
权益乘数的下跌意味着杠杆减小，如果是其他公司，这是好事。
但是作为没有有息负债的山西汾酒来说，权益乘数的降低，意味着无息负债率降低了，叠加营业收入的增长，侧面说明了销售政策的放宽。
当然，结合当前的市场，这是属于正常的情况。
权益乘数=资产总额➗股东权益。
山西汾酒的资产总额从22年的367亿，增加到了23年的441亿，增长了20%，74亿。
而股东权益从217亿，增长到了283亿，增长了30%，66亿。
而负债率，却从22年的41%，降到了23年的36%，跌了5%。
负债当中，流动负债151亿，非流动负债6.7亿，涉及到日常经营的，主要是流动负债，所以我们主要对流动负债进行分析。
看图可以发现，合同负债（预收款项）增长大幅放缓，其他应收款大幅下跌。
与资产总额20%，
看法1：无息负债下降了，销售政策放缓，结合收入大幅增加，可能先款后货执行的没有那么坚决了，看来白酒生意确实比以前难做了。
2、资产周转率
资产周转率=销售收入÷资产总额
由公式可得，资产周转率2023年为0.79次，高于泸州老窖的0.53，也高于行业标杆，茅台的0.57次（现金太多了）。
说明山西汾酒的资产利用率更高，销售效率更高。
而资产周转率近几年相对来说较为平稳，在0.79次小幅波动，对roe的影响非常有限，可以省略。
看法2：从资产周转率观察，山西汾酒资产利用率处于行业领先水平。
3、销售净利率
销售净利率保持着平稳的增长，10年间从9.14增长到32%，22-23年增长了1.5%，对roe造成的是正面影响。
净利率=净利润/营业总收入。
净利润大致=营业总收入-营业成本-期间费用-所得税。将能够大幅度影响净利润的因素列出来进行分析，可得下图。（研发和财务费用占比非常小，省略）
稳定的部分：
营业成本，也就是原材料、人工、制造费用，基本保持24%左右。
税金及附加，还有所得税，基本保持30%左右，相对来说比较稳定。
逐渐减少的部分：
销售费用下降，在营业收入和利润增长的情况下，还能有效控制销售费用，足可见在过去一段时间，规模效应使得销售费用逐步下降。
目前公司也优化了各地区的广告投入。
已经发展的地区，用优秀的产品带动消费者不断复购，而不是持续地宣传。
当然，这也就要求产品质量要始终如一。
管理费用下降，这个是好评的，23年在行政员工增加200名的前提下，还能减少管理费用，看来降本增效的措施执行的比较到位。
这个事情有好有坏，不过现在全国都这样，我也深受其害呀，都是泪。
看法3：公司净利率的提高，是以管理效率和销售效率的提高为驱动力，证明公司管理层非常重视效率管理，是优秀的管理层。
综上，公司roe未来的提高路径，只剩提高净利率一条路径了。
而净利率当中，税金的比例无法控制，未来只有提升的可能。
成本、销售和管理方面需要依靠提高单位价格来实现提高，这也就是公司想要高端化，提高青花系列销售占比最重要的原因。
所以，公司未来的吨位价格提升情况非常重要，占据着公司发展提升的主要方向。
二、产品产销及价格
从财报中，可以看出公司的产销量情况。
产销量换算一下：生产量增加了48169千升；销售量增加了28842千升；库存量（成品酒）增加了18501千升。
以销量为基准，生产量是销售量的109%，库存量是销售量的52%。
考虑到基酒存放，目前的库存量相对合理。
而从生产量看，未来的销量是具有翻倍的可能。
从销售量和营业收入来计算可以得出23年的吨价是16.66万/吨。
再从产品结构来看
低端酒的产量是中高端的2-3倍，而且产量提升较大，由此可见，新建产能，还是主要以低端酒为主，优质产品的比例较低。
从销量来看，低端酒同样是中高端的2-3倍，低端酒贡献了较大比例的提升，看来玻汾系列还是非常强劲的，已经占领国民心智了。
再从销售收入来看，中高端酒以三分之一的销量，产生了3倍的收入，贡献的收入无论从相对值还是绝对值，都是遥遥领先。
汾酒的高端战略还是持续推进，也是未来的方向，可以想象的是，随着系列占比越来大，汾酒的净利率将进一步提升。
如果青花30与国窖1573或者普5一样，晋升高端成功，那么凭借着优秀的管理能力，汾酒将拥有比泸州老窖和五粮液更高的净利率，成为仅次于茅台的印钞机。
还有一个挺有意思的数据，就是销售区域占比情况：
在省内基本盘继续稳固的同时（洋河股份，你学学人家！），省外收入依然持续提高。
这说明山西汾酒的渠道建设非常强劲，不仅不让别人来抢地盘，还跑去别人那抢地盘！
野心不仅有，而且很大！
看法4：产销量数据和收入利润一样，美滴很！
三、资产负债表
山西汾酒的资产负债表比较简单，这里只对变化幅度较大的项目进行说明，也是我们需要关注的点。
1、货币资金减少了75亿
货币资金主要是银行存款，这一期少了75亿。
2、交易性金融资产少了5亿
主要是结构性存款，少了5亿，大家可以理解成类似于货币基金，余额宝、零钱通之类的。
加上面的，已经少了80亿了。
3、应收款项融资增加了6亿
全部是银行承兑汇票，增加了6个亿，涨幅60%。
根据财报中的数据，银行承兑汇票的贴现率为0.6%，我认为应该进行贴现。
拿着现金很明显收益率更高，买成余额宝都要1%以上。
但是也说明，公司收到的银行汇票越来越多，一定程度上还是放松了销售政策，这一点与前面分析的相呼应了。
疑问1：银行汇票增加，是不是放松销售政策原因。
4、存货增加19亿
本期存货增加了19亿，库存商品增加了10亿，库存量（成品）增加了18501千升，按0.8的比例，换算成14800吨，吨价6.73万。
对比前面分析的销售吨价16.66万/吨，也就是说，增加的库存商品，主要以低端酒为主。
再往深了想，为什么不是以高端为主，因为高端酒供不应求！产出的优质酒全卖了，所以造成增加的吨价下降。
很多人说山西汾酒的存货较大，说实话，青花系列的存量并不多，对于高成长的山西汾酒来说，目前的存货只能说刚刚够用。
看法5：山西汾酒的存货没有问题，高端存货还是太少了，要继续提高优质产能！
5、其他流动资产增加113亿
主要是短期定期存款及利息为172亿，增加了112.5亿。
对比前面的80亿减少的资金，很明显都买了定期存款了。
6、固定资产减少2亿
主要是房屋及建筑物减少了1.5亿，合理。
7、在建工程增加5亿
活动中心增加了0.7亿，保健酒储能项目增加2亿，5.88万吨储能项目2亿，其他都是小项目。
保健酒？看来主要是竹叶青酒了，难道未来要发展保健酒？
全面开花呀。
疑问2：保健酒储能在建项目投入资金，未来的发展方向会转向竹叶青吗？为什么不学茅台，先把飞天做起来，然后做系列酒，然后再做1935？
8、使用权资产增加8.5亿
房屋及建筑物租赁花了4亿（折旧后增加2.8亿），机器设备增加了8亿（折旧后增加5.7亿）。
财报当中说是新增租赁合同，是不是汾酒城导致的，谁知道呀。
疑问3：本期最大的问题就是房屋及建筑物租赁花费，同时还有因此产生的利息，无伤大雅，但记录在案。
9、其他应付款减少8.5亿
主要是往来款项目减少了8.1亿，主要系本期支付租赁和广告费用增加所致。
我好多次在新华社和人民夜读的公众号上看到了汾酒集团的广告。
我在考虑，之前的宣传，可能都是一些第三方的机构进行宣传，所以汾酒的话语权比较强，可以先广告后交钱。
而和这些官方大媒体的合作，可能更多的是先交钱后广告，可能还得预约加价。
这些号的影响力比较大，自然代价也要更大一些，不过这也是一种塑造市场的过程。
疑问4：广告应付款大幅减少，是因为投放对象更加强势了？还是因为汾酒改变了广告费付款方式？这样的付款方式明显更加弱势。
10、有息负债为0元。
应付加合同负债为98亿，远远超过16亿的应收融资。
其实应收融资也不能算是应收，几乎等同于现金支付了。
11、税金及附加增加了12亿
这个问题无需讨论。
这些国企多交税，对当地人民是非常有好处的。
做企业不可能一毛不拔，该交多少就交多少。
利润表中的所得税费用增加了10亿，同理，下面不再分析。
12、销售、管理费用减少2亿左右
前面分析过了，在销售额大幅增加的情况，能够减少销售和管理费用，无疑是高效率的表现。
不过管理费用的减少，这个要辩证的看。
对于汾酒的员工来说，这肯定不是好事。
还是希望能够增加职工的收入，让员工能够享受到企业成长的红利。
该省省该花花，不然咱们作为股东，不也和现在的上司一样，只加班不给钱。
13、利息费用增加了0.38亿
财报中解释说，主要系本期新增租赁合同产生的利息费用增加所致。
疑问5：虽然利息费用比较低，但是作为一家没有短期负债，也没有长期负债的白酒企业，为什么会有利息费用呢。
14、投资收益1.6亿
看不懂，可能主要还是定期存款的利息吧，这一项就增加了1.8亿。
反正没有不务正业，主要是现金产生的存款投资收益。
15、经营现金流流入增加12亿，流出增加43亿
流入增加主要是销售现金增加。
流出增加项目为：成本增加9亿，工资增加4亿，税费增加26亿！其他费用增加3.6亿，主要也是广告费用。
这个也和利润表里面的内容相对应了。
16、购建固定资产……支付的现金减少了7.8亿
主要系本期购买土地支付的现金减少所致。
上期买地了，合理。
17、支付其他与筹资活动有关的现金增加了3.9亿
主要增加的项目是租赁负债。
看来是汾酒城的租金吧。
18、现金流净额低于净利润
其实有一点比较重要，那就是23年的净利润104亿，但是经营现金流只有72亿，含金量为69%。
两年加起来，净利润是104+81=185亿，现金流净额为72+103=175亿，含金量为94.6%。
相对来说还是可以的。
以上就是对山西汾酒23年年报的分析。