华福证券食品饮料：置信度高，估值底过万重山-白酒行业23&24Q1财报总结
（一）
（二）
投资要点
【白酒】白酒板块23年表现稳健，营收增速上徽酒>其他区域龙头>高端酒>板块整体>扩张型次高端>苏酒。多数酒企顺利完成23年的目标，24年维持增长目标，预计存量市场中已经承压的中小酒企会更加内卷。24Q1春节旺季驱动成长，板块整体营收/利润分别同增15%/16%。盈利端，多数酒企毛利率及净利率出现波动，销售费用率整体保持下降。
1 白酒：23年整体表现稳健，24年开门红奠定全年基础
整体来看，白酒板块23年表现稳健。23年主要白酒上市公司营收和归母净利润同比分别增长16%/19%。17家主要白酒上市公司中，有除了此前高端化增长较粗放、正在推进渠道改革的酒鬼酒，以及进行地产业务剥离的顺鑫农业以外，其他酒企23年均实现营收正增长。在白酒消费渐进式复苏的背景下，多数企业维持了稳健增长，个股之间表现持续分化。
从营收增速来看，徽酒>其他区域龙头>高端酒>板块整体>扩张型次高端>苏酒。其中，高端酒表现稳健，利润增速均大于营收增速。次高端中，除山西汾酒营收利润均有亮眼增长，其余三家不同程度承压，酒鬼下滑最大，且三家都出现了营收增速大于利润增速的情况，产品结构承压。苏酒洋河处于调整期，而二线龙头今世缘增长强势，23年全年营收增速在17家主要上司公司中位列第三名。23年徽酒一二线龙头之间尚未进入挤压式增长，古井迎驾齐头并进，口子窖新品换代调整期增速相对慢。西北伊力特和金徽疫后均有修复反弹。
春节旺季驱动成长， 24Q1板块整体营收/利润分别同增15%/16%，整体而言表现稳健。与23Q1相比，24Q1板块营收增速基本维持，利润增速下降。分价格带看，24Q1营收增速徽酒>高端酒>其他区域龙头>板块整体>扩张型次高端>苏酒。与23年全年相比，徽酒依然保持强势领先的增长位置；高端酒增长稳健，其中茅台24Q1公司实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润240.65亿元，同比增长15.73%，营收略超预期，24Q1公司开门红圆满完成，为全年营收15%的增长目标奠定了良好开局，利润端税率影响，导致高端酒整体利润增速低于营收增速。其他区域龙头中，伊力特24Q1依然在改革前的模式下运营，改革红利尚未开始释放；扩张型次高端整体增速依然主要依靠山西汾酒带动，酒鬼Q1表现不及预期系于一季度内参甲辰版尚处于市场拓展阶段，未形成销量支撑，加之其它内参产品因控货、停货未形成规模收入，导致公司一季度高端产品收入及利润均同比有大幅度下滑，随着内参核心单品市场价盘逐步恢复，新品市场拓展有序推进，预计二季度内参产品将恢复正常销售节奏。舍得23Q1基数较高，预计二季度开始基数影响逐步减小后，营收逐季表现向上可期。苏酒洋河及今世缘整体和23年表现趋势相同，洋河增速放缓拉低苏酒整体增速，且23年苏酒营收增速大于利润的情况在24Q1持续未变。
按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，受春节错期影响，23Q4及24Q1酒企报表端营收与真实营收增速之间差距普遍较大。从24Q1单季度来看，五粮液、老窖、汾酒、洋河真实营收增速较高，分别为40%/36%/41%/43%。
考虑到春节错期的影响，23Q4+24Q1合并来看，A股白酒上市公司营收/归母净利润分别同增15%/17%。23Q4+24Q1营收增速：其他区域龙头>次高端>徽酒>高端酒>板块整体>扩张型次高端>苏酒。其他区域龙头中，伊力特此前受疫情影响基数较小，23Q4+23Q1增幅较大；次高端增长领先系主要系汾酒强势增长叠加水井基数影响。苏酒落后主要系洋河23Q4控货去库存业绩下滑影响。
盈利端，多数酒企毛利率及净利率出现波动，行业内卷之下销售费用率整体仍保持下降。23A和24Q1净利率和毛利率均保持增长的酒企仅五粮液、泸州老窖、古井、迎驾、金种子5家。
毛利率方面：23年和24Q1，毛利率保持增长的酒企有高端酒茅台、五粮液、老窖，徽酒古井、迎驾、金种子及疫后反弹修复的伊力特毛利率保持向上，其他酒企均有波动，次高端酒鬼、舍得、水井和老白干持续承压。从产品结构上看也可印证消费降级的趋势，例如水井高档/中档酒营收分别增长3.73%/64.08%、洋河中高档/普通酒分别增长8.82%/20.70%、舍得中高档酒/普通酒吨价同比分别变化-9.35%/+25.71%、老白干公司毛利率最高的武陵酒毛利率也在下降。在17家A股主要酒企中，23年11家毛利率同比上升（占比65%），24Q1有9家毛利率提升（占比53%）。
净利率：毛利率保持增长而净利率下滑的主要有贵州茅台（24Q1）、五粮液（24Q1）、洋河今世缘（23A）、口子窖（23A）、伊力特（24Q1），除了茅台和伊力特以外，其他酒企毛利率增长而净利率下滑的当期销售费用率均有提升。其中，茅台24Q1净利率下滑主要系受税率影响，无碍基本面。
费用端：23年酒企之间存量竞争下虽然红包等奖励举措层出不穷、投放积极，但多数酒企销售费用率基本都保持了下降，内部优化控费提效提升盈利水平的重要手段。23年销售费用率提升的有持续承压的次高端舍得、酒鬼、新品迭代调整中的口子窖、推进产品升级的顺鑫农业和竞争激励的苏酒龙头洋河及今世缘。
从白酒上市公司23年目标完成情况及24年目标变化来看，多数酒企顺利完成23年的目标任务。披露目标但未能完成的公司24年下调了目标，此前市场担忧渠道与报表端断层，目前看来渠道压力已在报表端体现。例如23年未完成目标的洋河，23年营收目标增速15%，实际完成10%，24年营收目标5%-10%。此外，头部酒企24年增长目标与23年变化不大。说明24年存量市场中龙头保持增速不变，已经承压的中小酒企只会更加内卷。24年多数酒企只披露了营收目标，而在披露营收和利润目标的酒企中，部分酒企自己已减轻利润增长诉求，例如今年古井的营收增速目标与去年基本一致，但利润增速目标出现下调；金徽30亿营收目标，利润4亿，利润增长规划相对不激进。
分红方面，23年白酒板块除茅台外板块分红率提升至47.7%，CR5分红率+3.5pct。其中，五粮液分红率提升5pct至60%，和老窖持平。洋河23年虽然业绩不及预期，但提升分红率10pct至70.1%，除茅台外在白酒上市公司中目前位居第一名。此外，舍得酒业分红率11pct至40.2%，但提升后分红率仍低于板块整体水平，未来仍有增长空间。23年分红率方面酒鬼酒提升19pct至59.3%，老白干+23pct至61.8%，天佑德+32.3pct至69.9%，增幅领先。
