【华创食饮|财报总结】经营低谷已过，向上趋势明确——22年报&23年一季报回顾
正文部分
一、22A&23Q1业绩总结：经营低谷已过，向上趋势明晰
（一）白酒板块：承压低谷已过，全年向上明确
行业整体：22Q4阶段性承压，23Q1顺利开门红，全年向上明确。
22年全年营收/归母净利润分别为3,551.2亿元/1,304.7亿元，分别同增15.0%/20.3%，单Q4营收/归母净利润分别为875.6亿元/304.6亿元，同增12.3%/17.6%，增速略低于全年，主要系四季度场景受损影响需求所致。
23Q1开门红顺利实现，上市酒企整体实现营收1,311.4亿元，同增15.4%，归母净利润535.2亿元，同增19.1%。春节返乡热潮下大众聚饮、走亲访友场景大幅回暖，行业动销周转环比明显提速，其中高端酒韧性足、复苏节奏快，基地型次高端市场稳固，且得益于返乡带动需求旺盛，增长支撑更足，扩张型次高端承压明显。
23Q1回款同增27.3%，考虑五粮液回款变化较大，剔除其影响后，行业回款同增13.1%，略弱于收入增速，但仍属良性区间，Q1实现良好开局。结合22Q4+23Q1合并看，白酒上市公司实现营收2187.0亿元，同增14.1%，归母净利润839.9亿元，同增18.6%，销售回款2365.3亿元，同增13.4%，均维持双位稳增。
具体分子板块看：
高端：业绩韧性凸显，增长略超预期。22Q4/23Q1高端酒收入同增14.7%/16.5%、利润同增18.5%/19.7%，增长稳健、优于行业整体，业绩韧性凸显，且增速23Q1环比22Q4有所提升。具体来看，茅台23Q1营收/业绩同增18.7%/20.6%，主要系非标产品放量与i茅台贡献增量。五粮液23Q1营收/业绩同增13.0%/15.9%，业绩略超市场预期，主要系一季度公司把握外部需求回暖机遇，充分发挥品牌周转优势、以量为先。老窖23Q1营收/业绩同增20.6%/29.1%，判断系春节动销加快，去年二季度起高度国窖提价，带动毛利率提升1.7pcts，叠加费用持续优化，业绩表现超预期。
扩张型次高端：整体承压明显，舍得相对较优。22Q4/23Q1扩张型次高端收入同比-13.2%/-23.0%、利润同比+11.6%/-27.2%，整体承压明显，一季度高基数下，营收、利润均有下滑。具体来看，四季度消费场景受损背景下，水井坊/酒鬼酒利润同比-19.1%/-55.7%，业绩承压明显，舍得实现逆势增长，利润同增75.9%。23Q1扩张型次高端整体降速明显，主要系一季度商务场景修复节奏偏缓，扩张型次高端仍以库存消化为主，其中舍得相对较优、业绩实现正增长，水井/酒鬼酒利润大幅同降56.0%/42.4%。
基地型次高端：基地市场稳固，业绩修复节奏快。受益春季返乡潮，消费场景修复，基地型次高端优势突出，22Q4/23Q1收入同比增长21.6%/19.9%、业绩同比增长29.3%/23.8%，优于其余子板块表现。其中汾酒23Q1营收/业绩同增20.4%/29.9%，主要系产品结构良好叠加短期渠道费用政策改变所致；洋河23Q1实现营收/业绩同增15.5%/15.7%，考虑系海天春节节中受益大众聚饮周转加速，水晶梦节后宴席回补释放部分弹性；古井产品结构优化叠加费用收缩，营收/业绩同增24.8%/42.9%。
中低档：Q1小幅增长，分化特征明显。22Q4/23Q1收入同比-15.9%/+9.3%、利润同比-1007.7%/+7.6%。23Q1业绩呈现明显分化，其中金种子23Q1净利润同减228.1%，主要系华润入主后公司组织架构、产品焕新、人事调整和渠道改革等调整成效仍待显现。金徽酒、伊力特、顺鑫农业业绩向上，其中顺鑫农业毛利率改善、费用优化，带动净利润同增214.4%。
回款：23Q1回款增速略弱于收入，整体仍属良性区间。23Q1行业整体回款增速27.3%，考虑五粮液现金回款变化较大，剔除其影响后，23Q1行业整体回款同增13. 1%，略弱于收入增速，考虑系渠道整体仍属承压状态，回款意愿相对较弱，酒企主动为渠道纾压，放宽票据使用限制所致，整体仍属良性区间。分子板块来看，23Q1扩张型次高端/基地型次高端/中低档回款分别同比-6.6%/+21.6%/-5.7%。高端酒五粮液同比高增108.5%，主要系现金回款比例提升，叠加去年基数扰动影响，回款表现亮眼。茅台/泸州老窖23Q1回款同增13.6%/7.3%，整体仍处良性水平。基地型次高端受益春节返乡潮、回款改善明显，扩张型次高端恢复节奏相对靠后，酒鬼酒和水井坊同比延续负增长。
应收票据&应收款项融资：小幅下降，收现改善。应收项目（应收票据+应收款项融资）来看，23Q1同比下降10.1%，判断系多数酒企渠道端现金回款占比加大所致。分子板块来看，高端酒/扩张型次高端/基地型次高端/中低档分别同比-8.2%/+22.2%/-21.3%/-28.0%。高端酒板块中，茅台几无应收，五粮液同比下降14.2%，主因现金返利力度提升，鼓励经销商多用现金回款、票据使用量下降，老窖渠道端票据使用较多，同比提升62.6%。扩张性次高端中，水井几无票据回款，舍得票据回款增长较为明显，基地型次高端古井同增15.4%，汾酒、洋河分别下降65.8%、61.0%。
合同负债：旺季消化环比下降，经营余力仍足。23Q1末行业整体合同负债环比22Q4末下降35.7%，主要系春节旺季大量发货确认经销商回款收入所致，同比增长1.4%，经营余力仍较为充足。分子板块来看：
高端：环比正常消化，五粮液同比大增。Q1酒企普遍正常发货，合同负债持续消化，环比下降48.7%。其中五粮液一季度末合同负债留存较多，同增53.5%，考虑主要系春节现金返利支持，叠加终端快速出货，渠道信心快速修复，回款进度加快所致。
扩张型次高端：舍得表现较优，酒鬼同比下滑。扩张型次高端合同负债环比提升23%，主因舍得高增带动。具体看，舍得/酒鬼酒/水井坊分别环比+167.9%/-15.3%/-2.9%，同比+103.6%/-45.7%/+18.9%，其中舍得Q1回款高增带动合同负债增长较快，蓄力较足，酒鬼短期承压，合同负债持续消化。
基地型次高端：整体仍有余力，古井蓄力充足，洋河同比下降。合同负债环比下降27.3%，其中古井表现强势，环比提升474%，其余酒企多为正常消化。考虑洋河合同负债占比较高，且同比下滑明显，带动基地型次高端同比下降11.5%，剔除洋河后，其余酒企同比均实现正增长，蓄力仍足。
经营性现金流量净额：环比改善，高端更优。22Q4经营性现金流净额同比-13.3%，23Q1扭负为正， 22Q4与23Q1合并来看，经营性现金流量净额同增36.7%，整体经营质量小幅提升，其中高端酒改善最为明显，同增78%，五粮液/茅台分别同比+190.6%/59.5%，扩张型次高端/基地型次高端同比变化-83.3%/-17.7%，受损仍较为明显。单23Q1看，扩张型次高端虽同降55.9%，但降幅有所收缩；基地型次高端在春节返乡潮及场景修复下，受益明显，23Q1同增99.2%，现金流表现大幅改善。
毛利率：整体小幅上行，扩张型次高端回落明显。22Q4/23Q1板块毛利率同比提升0.8pct/0.5pct，除扩张型次高端连续两个季度下滑外，其余子板块均维持提升趋势。
高端：Q1同比提升，老窖提振明显。高端酒22Q4/23Q1毛利率同比-0.5pct/+0.5pct。老窖毛利率提振明显，22Q4与23Q1同比皆提升1.7pcts，主要系去年Q2高度国窖提价、产品结构改善所致。茅台受益i茅台及非标产品贡献，23Q1毛利率同比提升0.2pct，五粮液毛利率22Q4同降1.9pcts后，23Q1回归持平。
扩张型次高端：整体回落明显，环比降幅扩大。扩张型次高端22Q4/23Q1毛利率同比-1.1pcts/-1.4pcts，整体回落明显，判断因次高端前期承压，渠道修复尚需时间，在此背景下，公司加快低线产品周转贡献业绩增量所致。其中舍得22Q4/23Q1分别回落1.3pcts/2.5pcts，酒鬼酒22Q4/23Q1同比-1.7pcts/+1.8pcts，水井坊22Q4/23Q1同比+1.0pcts/-1.7pcts。
基地型次高端：整体延续提升，古井、今世缘表现突出。基地型次高端22Q4/23Q1毛利率同比+0.8pct/+0.3pct，两个季度皆实现提升，判断主因场景释放后、春节返乡潮带动大众聚饮/礼赠需求旺盛，区域龙头的基地市场受益明显。其中古井产品结构优化，叠加货折费用减少，22Q4/23Q1毛利率同比+7.5pcts/+1.8pcts，今世缘结构提升，带动22Q4/23Q1毛利率同比+2.7pcts/+1.1pcts。
中低档：整体提升明显，顺鑫同比高增。中低档酒22Q4/23Q1毛利率同比+3.7pcts/+1.7pcts，改善方向明确且幅度较大，其中顺鑫农业产品结构优化，22Q4/23Q1毛利率同比+3.3pcts/+4.9pcts。
营业税金率：整体平稳，部分酒企受缴税节奏影响小幅波动。22Q4行业税金率同比下降0.8pct，23Q1整体营业税金率小幅上升0.2pct。具体看，高端酒23Q1营业税金率上升0.6pct，其中老窖提升1.9pcts带动整体上升；次高端及中低档板块连续两个季度同比下滑，考虑系税收缴纳节奏影响，全年维持中枢水平。
销售&管理费用率：销售费用精准投放，数字化带动管理效率提升，费率优化明显。酒企普遍优化销售费用投放效率，并借助数字化技术提高管理效率，销售费用率与管理费用率实现连续两个季度下降。
销售费用率：提高投放精准度，销售费率优化明显。22Q4/23Q1销售费用率同比-1.1pcts/-0.6pct。其中高端22Q4/23Q1销售费用率同比-1.3pcts/-0.3pct，主要系老窖费用优化力度较大，22Q4/23Q1销售费用率同比-6.5pcts/-1.6pcts，茅台23Q1销售费用率小幅提升0.3pct。扩张型次高端23Q1普遍增加广宣及费投力度，以协助渠道及终端去库存，舍得/酒鬼/水井坊销售费用率同比0.8pct/4.2pcts/2.9pcts。基地型次高端22Q4/23Q1同比-1.9pcts/-0.6pct，其中古井/汾酒费效提升明显，费率大幅优化，今世缘在规模快速扩张下，费投明显加大，22Q4/23Q1分别提升5.5pcts/2.9pcts。
管理费用率：数字化建设成效显现，管理费率持续降低。酒企普遍加强数字化建设，管理效率提升明显，管理费用率维持下降趋势，22Q4/23Q1同比分别下降0.4pct/0.6pct。
净利率：整体稳步抬升，扩张型次高端承压明显。22Q4与23Q1行业处于周期底部，但在酒企改善产品结构、优化费用投入等积极动作下，净利率依然实现了较好的增长，22Q4/23Q1净利率分别同比+1.5pcts/+1.2pcts，分子板块来看：
高端酒：净利率稳步提升，老窖提振明显。高端酒22Q4/23Q1净利率分别+1.3pcts/+1.0pcts，净利率稳步提升。23Q1来看，茅台非标及直营占比抬升叠加费率优化，推动净利率微升0.3pct；费率优化及其他收益提振下，五粮液净利率提升1.0pcts。老窖受益高度国窖提价及产品结构抬升，叠加费用支出持续优化，净利润上升3.2pcts。
扩张型次高端：净利率承压明显，23Q1环比转差。扩张型次高端22Q4/23Q1净利率分别+5.5pcts/-1.5pcts，环比大幅转差。23Q1来看，舍得净利率基本持平，酒鬼酒小幅上升0.3pct，水井坊受销售费用、管理费用拉升影响净利率下降6.9pcts。
基地型次高端：净利率小幅提升，古井、汾酒表现亮眼。基地型次高端22Q4/23Q1净利率分别+1.2pcts/+1.1pcts，其中汾酒高基数下23Q1净利率同比提升2.8pcts，表现好于预期，古井产品结构改善与费投优化作用下，净利率提升3.0pcts。
中低档：表现持续分化。23Q1老白干酒、天佑德酒、金种子酒净利率同比分别下降19.1pcts/6.5pcts/5.9pcts，顺鑫农业、伊力特分别上升5.4pcts/2.7pcts。
二、投资建议：全年向好明确，再迎布局良机
食品饮料年报一季报打消市场悲观预期，而板块经历4月份回调后，已经price-in市场对复苏力度的担忧，估值回落反而打开板块收益率空间。在行业经营逐季改善趋势进一步确立之下，当前再迎布局良机，我们重申重点推荐白酒、啤酒、速冻和软饮料子板块，同时建议加大布局低估值改善标的。
白酒板块：全年向好明确，价值空间已现。近期酒企年报、一季报高质兑现、五一婚喜宴景气有望提振市场信心，后续可持续关注酒企股东大会及相关政策、端午旺季宴席回补等利好，下半年期待价盘与景气度进一步回升。当前板块估值已处偏低水位，安全垫高性价比强，价值空间与布局良机已现。
当前首选景气度高、确定性强一线茅五泸汾，首推高端茅台（内部治理全面改善），老窖（布局积极推力足），五粮液（周转持续优秀），汾酒（压制疑云渐散，估值性价比强）。
持续推荐古井、今世缘（周转优秀，确定性强）、洋河（低估值改善）。
Q2次高端低基数下或可释放较高弹性，推荐舍得（规划积极，渠道健康）、水井（压力释放，低估值低预期边际改善）。