【国海食饮】风雨过后是彩虹—食品饮料2022年报及2023年一季报总结 230510
重点推荐个股: 白酒：贵州茅台、今世缘、口子窖、洋河股份、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒、伊力特、五粮液、金徽酒等。
一、2022 年全年消费承压，白酒再次凸显经营韧性
回顾 2022 年，社零总额 43.97 万亿，同比下滑 0.2%，其中商品零售增长 0.5%， 餐饮收入下滑 6.3%。分季度看，一季度社零在 3 月份疫情影响下同比增长 3.3%; 二季度，受上海等地疫情冲击，社零总额同比下降 4.6%;三季度，随着上海解 封，一系列促消费政策落地显效，社零增速转正，同比增长 3.5%;四季度，疫 情反复再次对消费造成冲击，社零总额同比下滑 2.7%。
随着疫情的放开和人流客流的恢复，2023 年一季度实现社零总额 1.15 万亿元， 同比增长 5.8%，增速为近七个季度新高。其中 3 月社零总额同比增长 10.6%， 增速环比 1~2 月份提升 7.1pct。餐饮等接触性消费增长较快，一季度全国餐饮收入同比增长 13.9%，高于社零增速。
2023 年一季度居民消费意愿小幅提升，储蓄意愿下滑明显。由于疫情带来的不 确定性增多，居民的消费意愿自 2021 年下半年开始回落，储蓄意愿明显提升。随着疫情的放开，居民的消费信心逐步恢复，居高不下的储蓄意愿有所回落，据 央行调查统计司发布的《2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告》，倾向于“更多消费”的居民占 23.2%，环比提升 0.5pct;倾向于“更多储蓄”的居民占 58.0%， 环比降低 3.8pct，从我国今年一季度公布的 CPI 表现来看，今年 2 月、3 月增速 环比回落明显，反应整体消费复苏的进程并非一蹴而就，居民消费意愿和消费信心的恢复需要时间。
从食品饮料板块整体业绩来看，2022年食品饮料板块整体收入/利润分别同比+8.78%/+13.39%，2023年Q1收入、利润分别同比+10.15%/+16.02%，收入和利润增速均有所提升。回顾2022年走过的每个季度，其中一季度由于春节旺季受疫情影响较小，不少白酒大众品企业实现开门红，板块收入利润端均有所提速。二季度开始，收入端受疫情扰动有所回落，利润端回落幅度更加明显，主要由于：1）受俄乌冲突影响，原油粮食等大宗商品价格上行明显；2）疫情封控导致运输物流等成本上行，使得大众品企业成本端承压。随着上海的解封，三季度板块整体收入在低基数的背景下有所抬升，利润端，原油期货价格于2022年6月见顶回落，与原油相关的大宗品价格相应回落，带动利润端回升。2022Q4+2023Q1结合一起看，板块实现了较好开局，消费场景的恢复带动需求端逐步回暖，原材料价格的进一步走弱叠加各家企业费用投放的缩减，带动利润端回升。
白酒板块收入利润表现稳健，体现了极强的经营韧性。2022 年白酒板块在疫情 背景依然维持了双位数以上的高速增长，表现好于非白酒，其中利润增速高于收 入增速。2023 年一季度在较高基数背景下收入利润实现了较高速增长，主要由 于酒企通过压库存平滑业绩实现了报表业绩增长，但是渠道压力较大。
非白酒板块全年压力尽显。2022 年受多点散发的疫情的影响，餐饮等消费场景 受损明显，由于非白酒公司报表调节能力弱，业绩承压明显，受原材料价格上行 影响，利润端表现更弱。进入 2023 年 Q1，场景陆续修复带动需求逐步回暖， 春节期间人流恢复超预期，带动礼赠、B 端餐饮相关消费品回暖，不少下沉市场礼赠产品出现断货现象。2022Q4+2023Q1 结合一起看，非白酒板块实现较好恢复。
从二季度展望来看，板块整体预计呈现逐季改善趋势。据文化和旅游部数据，2023 年“五一”假期全国国内旅游出游合计 2.74 亿人次，按可比口径恢复至2019 年同期的 119.09%;实现国内旅游收入 1480.56 亿元，按可比口径恢复至2019 年同期的 100.66%。据商务部商务大数据，“五一”假期首日和第 3 天， 全国重点零售和餐饮企业销售额分别同比增长 21.4%、15.6%。从五一假期的消 费数据表现看，消费信心和消费意愿环比一季度持续改善，我们认为今年消费场 景修复带来确定的动销弹性，预计今年板块整体复苏趋势明确，叠加成本压力的 缓解，板块业绩将拾级而上。
二、白酒：走过低谷，复苏明朗，趋势向上
2.1、外部扰动无碍稳健增长，板块韧性凸显
2022年白酒板块业绩维持稳健增长，收入/利润分别增长16.83%/21.07%。在2022年酒企经营环境承压的情况下，各龙头酒企继续保持高速增长，充分体现白酒行业的韧性和经营持续性，疫情扰动和消费疲软并未破坏行业消费升级的核心逻辑。整体来看，2022年疫情的确对实际动销产生影响，但高端+区域次高端龙头的需求稳定，业绩蓄水池深厚，在一定调节因素的加持下，报表端表现优秀。部分酒企表观增速回落，除疫情影响外，也有行业自身发展因素。
2023Q1板块克服疫情“达峰”影响，在高基数基础上实现稳健增长，展现行业韧性。2022Q1板块收入/净利润增速分别达到15.8%/18.7%，剔除茅台、五粮液影响后板块增速仍分别达到15.5%/18.8%。2023年春节酒企经营受各地疫情逐步“达峰”影响，但即使在去年高基数的基础上，板块仍实现稳健增长，行业自疫情以来业绩已经经过多次验证，板块韧性强；龙头业绩增长的确定性高，行业向上趋势不改。
2.2、2022经营承压，酒企逆势实现报表业绩稳健高增，实际销售增速为报表>渠道>终端
我们判断由于消费场景缺失，2022年是白酒销量下滑的一年，上市公司业绩和基本面存在区别。我们认为从终端消费场景情况和渠道反馈信息来看，2022年白酒行业实际消费端下滑，可能为疫情发生以来损失最大的一年：（1）终端需求下降：疫情客观上阻挡了人员流动，消费场景缺失，白酒动销受损；（2）渠道库存积压：经济疲软、消费者对未来收入预期较弱导致白酒消费下降，酒企报表端维持增长的同时，渠道承载了更多压力；（3）疫情是表象，部分酒企业绩回落实际是其增长模式难以为继，如前两年的“酱酒热”开始大面积退潮。因此实际上，上市酒企基本面压力较大，尽管实力雄厚的酒企报表端仍能通过调节实现稳健增长，但销售收现、经营性现金流净额等指标2022Q4表现仍较弱。
行业分化明显，报表业绩季度间波动差别较大。考察2022年分季度报表收入利润，高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖及部分区域地产龙头古井贡酒、今世缘、山西汾酒、洋河股份等，2022年各个季度收入增速基本平稳，波动较小。而三四线次高端舍得酒业、水井坊、酒鬼酒及区域酒企伊力特、金徽酒、老白干酒、天佑德酒等，收入增速波动明显。
我们认为酒企报表业绩分化加剧主要有疫情影响、行业发展趋势、酒企自身经营模式等因素: (1)疫情客观影响白酒终端动销，抗风险能力强的酒企业绩更加稳健。高端酒和区域次高端龙头全年都实现了双位数以上的收入增长，利润弹性更高。高端酒礼赠、商务宴请的需求更刚性，区域地产龙头在根据地市场的品牌力不输 一线全国名酒，需求受影响也较小，整体经营韧性更强。体量也较大，抗风险能力优秀，茅台、五粮液、洋河、汾酒及古井的合同负债金额领先行业，蓄水池深厚。反映白酒行业在经营压力下也能够顺利完成业绩考核。另外，由于江苏和安 徽市场疫情期间受影响相对较小，洋河、今世缘和古井作为两省的区域龙头，更充分地享受到白酒行业次高端增长的红利，因此其稳健高增也有行业发展趋势因素。相应地，其他区域酒如老白干酒、金徽酒、伊力特等，一方面，其所在地区 2022年疫情较为严重，如老白干大本营石家庄是去年底疫情最早发展的区域，另一方 面，规模较小抗风险能力较弱，因此业绩季度间波动较大。(2)疫情仅仅是行业分化的催化剂，实际背后是行业自身发展阶段导致的结果。高端酒增长进入平台期:去年以来高端酒茅台飞天、五粮液等批价稳定，不再继 续上行，其中飞天批价稳定在 2600-2800 元/瓶区间。一线高端名酒自 2020 年 起收入增速逐步由弹性高增回归稳健增长，最主要的原因在于高端酒自 2016 年 以来连续保持高增，收入、业绩、量价都已到了高基数，在需求平稳增加的情况 下，高端需求要考虑量价平衡，增速回归稳健是正常现象，但业绩降速并不代表 需求端受损，预计未来高端酒仍会将以 10%+的增速扩容。次高端接力趋势增长:2018 年高端酒提价打开空间，300-800 元/瓶价格带给次 高端留足了发展的空间，价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，经过长期蓄 力叠加龙头酒企的主动培育和成熟运作，次高端进入“阶梯式”加速升级增长的 阶段。但本轮次高端发展的持续性更强，即使遭遇疫情也不改行业价位升级的逻 辑，并且不用担心高端酒价格不再增长，本质是行业价格上台阶放量的逻辑，次 高端将持续兑现增长弹性。部分酒企增长模式难以为继:过去几年三线次高端品牌、酱酒都实现了业绩高弹 性增长，但其背后的共同特点:站在次高端风口、业绩低基数、招商铺货外延式 扩张等，走到现在业绩基数已经到了高位，招商铺货面临瓶颈，必然会出现增速 回落。长期来看这些公司面临由外延式增长向内生式增长转型的压力，关键看营 销能否落地、动销的持续性和消费者认知的提升，这些是需要长时间持续的沉淀和积累。在业绩最容易增长的铺货完成后，后面就需要依靠动销返单，消费者持 续买单来完成增长，如果处理不好还会面临下滑的风险。三四线次高端酒企 2022年增速相比之前有明显回落，实际是其经营模式难以为继所致。
另有部分酒企如口子窖、水井坊等，报表反馈实际经营情况，因此受影响较大，季度间波动明显属于正常现象。但口子窖 2022 年四季度销售收现、经营性现金流数据均表现良好，整体经营稳中有进。
回顾 2022 年，我们认为白酒行业上市公司报表端表现优于渠道端，优于终端。白酒自 2021 年春节以来已经过两年回调，估值已消化充分，而上市公司业绩依 旧保持两位数增长，其中茅台业绩增速近 20%、古井增长 36.8%，洋河接近 25%， 汾酒净利润达到 81 亿，均好于市场预期，表现亮眼。
2.3、2023Q1 分化加剧，区域次高端增速快于高端，费用优化提振业绩表现
2023 年一季度行业分化显著，区域次高端龙头表现亮眼，高端酒相对稳健。整体来看，2023Q1 酒企分化加剧，拥有基地市场的苏酒、徽酒等区域地产酒龙头收入/利润增速最快，高端酒整体保持平稳增速(剔除贵州茅台、五粮液后行业收入利润增速变化不大)，三线次高端收入/利润下滑幅度超20%。
春节是传统旺季，对于白酒行业来讲，春节旺季销售占全年比重较高，开门红的 重要性高，一季度业绩表现会为全年表现定调。按照行业惯例，叠加今年春节时 间提前，酒企一季度报表反映的其实是春节期间整体动销情况(即 12 月初至 3月末的实际经营情况)。
2022 年末疫情逐步“达峰”对白酒消费场景乃至消费需求影响大。我们认为一季度报表的表现整体好于实际动销端，报表兑现存在一定调节因素。高端酒渠道 话语权强，可以通过调节和压货完成部分考核任务，业绩蓄水池充足;区域性龙头有扎实的消费基础，省内知名度不弱于全国性名酒，经营韧性强，在元旦后随 终端动销回暖，全年回款任务也被部分追赶回来。
我们认为以区域次高端和高端酒为代表的酒企，需求稳定，品牌突出，基本面坚 挺。与此相对，近两年次高端价格带受外部环境扰动，整体承受一定压力，叠加招商汇量的经营模式，积累了较大的市场风险。缺乏根据地和大本营市场的次高端受到外部冲击时相对脆弱，年报以及一季报均反映了行业的这种格局。
从业绩表现看，一季度各酒企利润表现有两个明显特点:一方面，
一季度消费能 力缓慢恢复，报表中体现出结构升级趋势的酒企数量减少，毛利率提升程度有限。另一方面，白酒企业渠道控制力强，龙头通过费用收缩和税费调节提振盈利水平。
(1)一季度聚焦大众消费场景，商务和宴席消费较少，导致Q1有产品结构升级的酒企数量减少，板块毛利率表现平淡:
整体来看，酒企毛利率表现分化，产品结构变化是毛利率变动的核心因素。古井贡酒、泸州老窖、今世缘等结构均有优化，对应毛利率均有提升。一季度主要聚焦春节家宴和走亲访友消费，商务和 宴席消费较少，同时受一季度疫情“达峰”影响、春节期间100-200元/瓶中档 价位动销好于次高端。受此影响，大部分酒企其毛利率水平变化不大。此外，由 于舍得酒业、水井坊、酒鬼酒等产品结构主要定位于次高端，其结构端承压，毛 利率均有不同程度下滑。
(2)通过费用和税费调节保障业绩增长的酒企增多:
受外部因素影响，大部分 业绩保持增长的白酒企业均有主动控费、提效的表现。整体来看，古井贡酒、山 西汾酒、泸州老窖、五粮液、口子窖、迎驾贡酒、老白干酒通过费用收缩、控费 提效，净利率水平均有提升;金徽酒、今世缘、水井坊加大营销费用投放，销售 费用率均有不同程度提升，其净利率也整体承压。
(3)基数效应影响有限:
高端及区域次高端龙头业绩稳健，受基数影响不大; 但次高端及部分三四线酒企存在基数效应，也对2023Q1业绩增速产生影响。
从报表质量看，综合考虑2023Q1+2022Q4各酒企财报指标，各白酒企业表现 仍有分化，高端酒报表质量较高，区域次高端龙头渠道支持力度加大。
(1)高端 酒报表质量整体较高，泸州老窖、贵州茅台各项指标正常波动;五粮液预收款略 有承压。(2)区域次高端龙头报表质量相对稳健，为保障一季度任务完成，各公 司均给予渠道相对宽松的回款政策，并加大渠道支持力度，所以整体现金流和预 收款表现略有下滑，其中古井贡酒报表质量最高。(3)三线次高端报表质量整体 较差，承压较大。我们认为，由于白酒公司的经营有显著的季节性，春节+中秋 旺季的终端动销占全年销量占比较高，所以现金流等指标季度间的波动无需过度 担忧，更应以年度为区间观察指标变化。
2.4、基本面最差时点已过，估值泡沫充分消化，当下处 于预期和情绪低位，看好 2023 加速修复
基本面最差时点已过，板块调整 2 年后，估值泡沫充分消化，当前处于预期和情 绪低位。近期受到宏观数据、市场风格切换及糖酒会悲观情绪放大等因素的影响， 白酒板块持续震荡回调，但板块基本面并未恶化，当前板块估值泡沫已经充分消 化。从全年来看，2023Q1 是白酒行业压力最大的一个季度，3 月商务和宴席消 费环比显著改善，5 月出行、旅游等需求急速升温，高端消费快速回复，提振市 场信心。我们认为消费后续也将逐步向好，行业将迎来复苏。
2023 年白酒真实动销随着消费场景恢复、经济复苏、低基数等因素的催化，预 计将逐季往上，基本面向上趋势确定。我们看好 2023 年白酒板块表现，预计全 年动销增速先低后高。一季报后，行业将走出齐涨共跌，未来走势将呈现分化趋 势下的复苏行情，在行业趋势向好、市场出清、份额集中的背景下，优质的品牌 企业会享受更高的估值溢价;但部分公司的经营压力和库存风险可能在未来释放。从中长期看，白酒仍将延续向上+分化的趋势，继续看好茅台+区域次高端龙头。
2022 年啤酒行业受疫情影响销量降速，2023Q1 在低基数基础上释放弹性。2022年规模以上啤酒企业产量 3568.7 万千升(同比增长 1.1%)，但多地疫情散发导 致餐饮、夜场等消费场景受限，2022 年酒企产量相较疫情前 2019 年仍下滑 5.2%。整体来看，2022 年上市公司销量约 3450 吨(同比增长 1.5%);吨价约 3949 元 (同比增长 4.5%)。
2023 年第一季度现饮消费场景加速回归，节后啤酒消费场景逐步修复，终端动销环比加速。据国家统计局数据，2023 年 1-3 月，中国规模以上企业啤酒产量852.7 万千升，同比增长 4.5%;仅 3 月产量即实现 343.3 万千升，同比增长20.4%，复苏势头强劲。整体来看，主要头部酒企高端化进程顺畅，青岛啤酒 2023年 Q1 销量/吨价同比分别增长 11%/5%;燕京啤酒和珠江啤酒 Q1 销量也都同比 增加 10%以上。随旺季临近，叠加低基数效应影响，预计 2023Q2 啤酒行业销 量仍有较大弹性空间，产品结构升级趋势不改。
2022 年行业高端化进程放缓，2023Q1 逐步修复，后续成本压力回落提振板块 业绩表现。自 2020 年第二季度起，啤酒行业主要原材料大麦和包装材料价格均 呈上行态势。2023 年初大麦进口价格上行幅度收窄，铝材价格出现回落趋势， 玻璃价格表现平稳。总体上看，啤酒行业成本增速边际放缓，由于成本回落的传 导仍有滞后性，对 2023Q1 酒企净利润提振效果有限，后续成本回落对毛利率提 升仍有积极贡献。2022 年啤酒板块(包括港股)毛利率整体同比下滑 1.5pct 至42.3%;净利率 11.2%，保持相对稳定，高端化节奏放缓。同时，2023Q1 上市 公司(不包括港股)毛利率为 39.4%(同比持平)，净利率 10.2%(同比上升 1.3pct)，盈利能力逐步恢复。我们认为，龙头酒企可以通过直接提价、结构优化和降本增 效等多种方式提振自身业绩表现，短期成本回落有望提振盈利能力，长期行业高端化趋势不改。
五、 重点推荐个股
整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现;大众品重点看疫 后修复弹性，自下而上优选成长个股，随着出行人流的大幅回升，酒席、聚会等 消费场景快速恢复，看好大众品今年整体的复苏趋势，维持行业“推荐”评级。
重点推荐个股: 白酒:贵州茅台、今世缘、口子窖、洋河股份、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒、伊力特、五粮液、金徽酒等。
