【招商食品】白酒经营增长超预期，食品复苏趋势确立—食品饮料行业22年报&23一季报回顾
白酒板块：22年经营增长超预期，23年业绩表现亮眼。
2023年春节相比22年提前，受去年Q4疫情反复的影响，白酒企业Q4现金流增速缓慢，结合Q4+Q1分析来看，白酒行业收入（+15.9%），回款（+14.2%）继续保持较快增长的趋势。
分板块来看，高端白酒韧性十足，23Q1茅台收入继续抬升，改革红利释放带来业绩增长。次高端白酒在高基数下继续保持增长（同比增速14.1%），VS19年四年高成长（四年cagr 46.5%）。
而区域名酒收入和利润增长亮眼，现金回款部分承压。
从合同负债和应收票据的角度分析，疫情下企业收款方式结束分化，趋向统一，普遍采取更加宽松的收款政策，预收在高端、次高端和区域名酒中的差别缩小。
一季度疫情影响减弱，宽松的收款政策延续，高端酒中的茅台、老窖，次高端的汾酒，区域名酒中的洋河、古井、今世缘、口子窖等，合同负债增速均低于收入增速。但次高端大部分酒合同负债增速高于收入。
一、白酒板块：经营增长超预期，业绩表现亮眼
1、春节错期，Q1延续高成长
白酒板块2022全年高增速持续，利润增速高于收入，23Q1需求扰动下延续稳健增长，回款环比改善明显，全年业绩确定性增强。2022年白酒上市公司实现收入3563.5亿元，同比+15.1%，净利润1305.1亿元，同比+20.3%。2023年Q1营收1316亿元，同比+15.5%，净利润536亿元，同比+19.2%，23年Q1相比22年Q1收入利润在基数较高的情况下实现了较高速的增长，表现亮眼，全年业绩确定性强。2022年Q4受疫情反复的影响，现金回款增速下降，全年现金回款3894.0亿元，同比+7.8%，显著低于收入端增速，但23年Q1现金回款改善明显，回款金额1179.5亿元，同比+27.6%，一季度弱需求下开门红较好，全年业绩确定性增强。
四年维度23Q1vs19Q1 CAGR，分价格带表现：
次高端收入增速28.7%>高端白酒增速15.3%>区域名酒增速10.3%；
次高端利润增速46.5%>高端白酒增速17.8%>区域名酒增速11.0%；
单年维度23Q1vs22Q1，分价格带表现：
区域名酒收入增速19.4%>高端白酒增速16.5%>次高端增速6.5%；
高端白酒利润增速19.7%>区域名酒增速18.3%>次高端增速14.1%；
22年总体业绩完成较好，结合Q4+Q1看更加合理，营收与回款匹配。2023年春节相比2022年提前一周，受去年Q4疫情反复的影响，白酒企业Q4现金流增速缓慢，结合22Q4+23Q1更加合理。22Q4+23Q1合并来看，白酒板块营收2194.6亿，同比+15.9%，净利润840.7亿，同比+18.7%。22Q4+23Q1现金回款2376.1亿元，同比+14.2%，略低于收入增速。
高端白酒韧性十足，23Q1茅台收入继续抬升，改革红利释放带来业绩增长。茅台23Q1营收和净利润分别同比+20.0%/+20.6%，业绩再超一季度经营情况公告和市场预期，尽显公司经营韧性。一季度收入增速重新回到20%以上，单季度利润首次突破200亿。系列酒表现亮眼，收入同比+46.3%，系列酒高增与1935放量有关。直营占比快速提升，其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入49.0亿，推动直销占比达到46%（22年占比38.7%）。五粮液疫情扰动下顺利完成年初制定的双位数增长目标，现金流大幅改善，为后续季度业绩打下坚实基础。随着今年外部压力缓解，公司一方面从供给发力，调结构替普五分担压力，另一方面从需求拉动，更加注重营销宣传的落地，普五批价和公司业绩都具备超预期基础。老窖22Q4+23Q1营收、利润和现金回款增速分别为18.4%/28.6%/-8.2%，现金流表现弱于业绩，与年末大规模感染，公司放宽开门红回款要求有关。
次高端白酒在高基数下继续保持利润增长（同比增速14.1%），VS19年四年高成长（四年cagr 46.5%）。2022年次高端板块在2021年高基数和疫情反复影响下整体继续保持增长，23年Q1较22年Q4显著恢复，开门红增长十分亮眼。三年维度下，次高端收入和利润端表现最优。汾酒22年年报及22Q1一季报均超出此前预告，汾酒复兴势头持续，青花系列突破百亿大关，盈利能力持续提升，扁平化带来增长空间，长江以南同比+50%且有望延续。舍得核心市场放量带动省外增速较快，品味舍得大单品战略坚定，Q1动销出色价格稳健，开门红顺利，同比实现增长，推出新品藏品十年，聚焦投入规划10亿体量，推进产品升级。酒鬼酒处于需求疲软叠加改革阵痛期，Q4+Q1收入承压，内参控量调整，酒鬼聚焦红坛大单品，一季度动销有所改善，库存降低至3-4月，核心单品内参及红坛批价均较年底有所提升。
区域名酒收入和利润增长亮眼，现金回款部分承压。苏酒、徽酒2021Q4+2022Q1营收和利润增长瞩目，但现金回款承压，预收账款增长较同期小。具体公司而言，古井22Q4+23Q1业绩超预期释放，23年实现靓丽开门红，收入、利润、现金回款分别+24.8%/+46.4%/+13.5%，安徽市场需求恢复速度快，春节期间礼赠需求及节后宴席需求均恢复较好，古5及献礼前期增长较快，古8以上订单增速逐步恢复。洋河Q4表现受疫情拖累，Q1顺利达成目标， 22Q4+23Q1营收、利润和现金流增速分别为13.6%,27%以及-4.3%。今世缘延续稳定增长，22Q4+23Q1营收、利润和现金流增速分别为27.4%，25.8%以及13.5%。口子窖22Q4+23Q1业绩低于预期，利润同比-16.8%，主要系22年Q4疫情影响下物流和发货均受影响，但23Q1有恢复，营收、利润分别增长21.3%，10.4%。迎驾贡酒洞藏系列增速超过中高端整体，预计成为20亿以上级别大单品，洞16+洞20增速略超洞藏系列，继续资源聚焦，一季度旺季中档酒放量明显，收入和利润持续增长。
疫情下企业收款方式结束分化，趋向统一，普遍采取更加宽松的收款政策，五粮液舍得回款亮眼。23年Q1白酒板块整体合同负债382亿，与22年Q1持平。22年疫情之下，尤其是四季度，各白酒企业采用宽松的收款政策，因此大部分白酒合同负债增速慢于收入增速。一季度疫情影响减弱，宽松的收款政策延续。企业出现分化，五粮液、舍得等企业经销商回款积极，预收款同比仍有较大幅度增长,五粮液/舍得Q1末合同负债55.36亿/7.97亿，同比+53.5%/+103.6%。酒鬼酒费用改革阶段性预收款同比下降明显。其余酒企基本预收款与去年同期接近。
Q1高增长的背后是企业节奏调整，高端酒与次高端、区域名酒的调整节奏不同。全年进度来看，2022年Q4高端酒收入占比基本持平，现金流占比回升，次高端和区域名酒收入、现金流占比均下降，但四季度收入占比下降幅度远大于现金流端。企业四季度积极控货，尤其是控制发货节奏，为2023年Q1做准备，同时受到疫情影响，发货和物流都有所下降。水井坊、舍得，酒鬼酒2022年Q1收入占比大幅提升，由21年Q1的26.8%、20.7%、26.6%分别上升至30.3%、31.1%、41.7%，三者22Q1较高的占比是2023年Q1负增长或低增长的原因之一，三者23Q1收入分别同比-39.7%，7.3%，-42.9%。行业收入占比领先现金流占比5%-8%，主要系Q4公司提前要求经销商打款的所致。
2、费用结构、经销商结构持续改善，盈利质量全面提升
23Q1销售费用持续分化，整体费用下行趋势明显。销售费用来看，水井坊、酒鬼酒、今世缘投放力度有所加大，其中酒鬼酒23Q1销售费用同比+4.2pct，主要系公司缩减了随量费用而加大了消费者动销投入。其余酒企一季度销售费用均有下滑，其中汾酒23年Q1销售费用同比-3.2pct，高基数与规模效应仍然发挥作用，老白干酒一季度销售费用下滑明显，同比-10.9pct，体现公司费用精准化初具成效。
区域名酒全国化和次高端地产化运营持续验证。洋河省外持续扩张，23年Q1占比+1.7pcts至54.8%，古井坚持推进全国化，华中区域增速领先，22年古井华北/华中/华南地区收入为13.3亿/143.5亿/10.1亿，同比+24%/27%/15%，23年将重点聚焦河北、山东市场的开拓，打造一批省外10亿+级别市场。次高端汾酒、舍得持续布局精细化地面竞争。次高端汾酒，舍得2022年销售人员分别2310/1961人，分别+11.8%和26.7%，人员的持续快速扩张，使得公司管理能力下沉，进一步实现经销商方案的制定和费用管理的精细化，提高政策落地率，23 年将持续聚焦川冀鲁豫及山东核心市场的投入，加大深耕力度。水井坊八大核心市场22年收入+3%而其他市场有所下滑。
经销商体量扩张明显，调整经销商数量，持续优化经销商结构。整体来看，大部分酒企经销商在过去一年规模均有所扩张，不断追求渠道成长，同时渠道质量也持续提升。今世缘全国市场，舍得省内市场更是通过调整经销商数量对经销商进行优化，在经销商数量下降的同时实现了整体规模的提升，经销商体量增长显著。今世缘经销商数量同比-3.5%，经销商体量同比+28.2%，舍得省内经销商体量大幅提升，同比+131.9%，是整体规模提升和省内经销商数量大幅下降（-30.8%）共同作用的结果。舍得省外，古井，汾酒，则在经销商快速扩张的同时，单个经销商规模持续增长，实现高质量增长。
三、投资建议：逆情绪期白酒布局最佳窗口，食品继续持有环比改善
白酒：短看一季报强心剂，长看景气度持续抬升
站在当前时点，我们对白酒Q1实际恢复质量整体给高分，1-2月回补充分，品牌名酒大幅清理了去年包袱，奠定全年业绩基础，3月淡季相对回落符合预期，低基数下依然维持增长。同时对后续继续维持乐观，去年二季度是很多企业压力最大的一个季度，基数本身不高，且今年五一宴席市场预订率远高于去年同期，特别是浙江、河北等地区，消费热情高涨，下半年消费力的持续爬坡恢复更是为中秋旺季蓄力。
近期板块整体回落后，茅台、汾酒估值回落到30x以内，五粮液21x，老窖25x，考虑到Q1奠定业绩基础，全年复苏态势下确定性较高，当下正是逆情绪布局的关键窗口。我们建议投资者关注压力之下企业是否有动作变形，中长期的增长工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中对优秀的企业做中长期的布局。
标的上，继续重点推荐高端战略性配置位置（五粮液泸州老窖贵州茅台）；加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的山西汾酒；推荐发展动能充分的老白干酒，积极关注酒鬼酒改革。