作者：大唐炼金师
链接：网页链接
11、了解企业和安全边际哪个更重要？
股东问：
在你1992年的信中，你写道有估计未来利润也很容易发生错误，你试图用两种方法解决这个问题，一是足够了解企业，二个预留安全边际，你认为哪个更重要？
巴菲特：
它们要在一起考虑，显然，如果你完全了解一家企业的未来，你就不需要多少安全边际。
因此，业务波动的可能性越大，但假设你仍想投资于该业务，那你需要安全边际就越大。
我记得在第一版的《证券分析》中，格雷厄姆使用JICASE的例子告诉我们说，“这家企业的价值在30美元到110美元之间。”
他说，“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话，这个信息或许还能给你带来一些好处。”
这也就意味着你需要很大的安全边际。
如果你驾驶着载有9800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话，你可能会觉得没事。
但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可能只会驾着4000磅重的货物通过这座桥。
所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。
不过，我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。
你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。
如果你懂得一家企业，且你投的企业在本质上不会发生意外的变化，你就能获得不错的回报。我们认为，我们投资的企业大多是这种类型。
大唐笔记：
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第10个问题，大唐炼金师翻译。
巴菲特在1992年致股东的信里的原话是：
在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在伯克希尔我们试图以两种方法来解决这个问题，首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，重要的不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。
第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。
12、巴菲特的估值折现率
股东问：
当你对一个公司进行估值，把一个公司的未来现金流进行折现时，折现率为什么要用无风险国债的利率呢？你为什么不用机会成本来折现呢？
比如用公司平均股本回报率12%？或者可以拿你的预期回报率，同样也是是可口可乐的股本回报率——15%，作为折现率。
我的意思是，这样做会极大地改变你对公司的估值，我相信你知道这一点。
你为什么要使用无风险利率作为折现率？这就是我的问题。
巴菲特：
我们使用无风险利率，仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较，换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。
为了计算投资对象的现值，我们需要使用同一折现率。
由于我们永远都能购买国债，所以，国债的利率就成了基准利率。
这并不意味着我们想购买政府债券，这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象表明，该投资每年的收益率只比国债高0.5%，我们就会购买国债。
但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。
使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关。
国债利率是一个基准利率，这并不是因为我们想购买政府债券，但它确实成为了整个估值过程中的一个常数。
查理?
芒格：
是的，你想买期限多久的政府债券显然都可以买到，所以，投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比。
美国有一大半公司，你要么不了解它们，要么很担不看好它们，以至于你宁可购买政府债券，也不愿意买这些公司的股票。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被国债这个筛选标准给排除了。
接下来你开始寻找那些你喜欢的股票，你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券，所以你会对这些股票逐一进行比较。
如果你找到了一个你认为最好的投资机会，这个机会你很懂，你就有购买对象了。
这个思考非常简单，除了最基本的经济学知识和博弈论之外，什么都用不到。
估值的思维过程连小孩子都能想到，确实，真要动手对企业进行价值评估很难，不过估值的思维过程是小儿科。
巴菲特：
如果查理和我被告知，必须在随机挑选的一只股票和10年期政府债券之间选一个，而不管我们买了什么，都要持有十年，至少在80%的情况下，我们可能会选择政府债券。
我们这样做的主要原因是我们对很多股票的了解不够深入，其他原因可能是我们了解这些企业，不过我们还是更喜欢政府债券。
但我们会采取这种方法来衡量一切投资机会。
换作是你，你会怎么做，查理?
在一只股票和一只债券之间选择，且不管买了什么都要持有10年，在80%的情况下，你会选择什么?（笑声）
芒格：
人生就是由一系列机会成本构成的，就像你应该和你能找到的、也愿意嫁给你的最好的人结婚一样，投资的过程差不多也是这样。（股东笑）
巴菲特：
我就知道我们会在午饭后遇到难题的。（股东笑）
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第12个、第13个、第14个问题，大唐炼金师翻译整理
13、巴菲特谈宏观
股东问：
目前，标普500指数的资产回报率约为22%。在过去的几十年里，美国企业的平均增长率大约是12%或13%。
我们是如何达到如此高的盈利水平的？你认为在未来的10年或15年里，我们有多大可能维持之前的平均水平？
巴菲特：
我过去从没想到会出现今天这样的情况，因此，我要先说一个事实，如果你听取了我的看法，你对1995年、1996年、1997年美国公司资产回报率的判断就大错特错了。
我不认为在一个长期利率为7%、经济体系中大规模储蓄的能力颇高的世界中，22%的资产回报率是可持续的。
只要想一想就会知道，在7%的利率和你提到的22%的资产回报率之间有巨大的获利空间，这将引导经济体系中的储蓄转化为公司的权益资本以获得更高的回报。
我们都学过，竞争的力量最终会起作用，假以时日，利率和资产回报率之间的差距会被拉平。
不过再说一次，在这个方面，我一直都是错的。
这就是为什么我说如果如今的回报率可以持续，今天的股价水平就是合理的原因所在。
比方说，你在评估利率为22%的永久性债券的价值。假设大概三分之一的息票，也就是7%左右将以股息的形式发放，其余15%的利息将再投资于其他利率为22%且具有相似特征的债券。
这只债券的现值是多少？这只债券的价值会很高。
实际上，它的价值如此之高，以至于在某个点上它能造成一个数学谬误，因为当盈利的复合增长率比折现率还大的时候，你得到的现值是无穷大。
伯克希尔很喜欢这个理念，不过我们还没有搞明白怎么样才能得到它。（股东笑）
有一篇名为《彼得堡悖论和成长股谬论》的文章，我记得标题就是这个。
这篇文章的作者我想是一个叫大卫·杜兰德的家伙。这篇文章是25年前写的，它说的就是这个问题，增长率比折现率大。这种情况不可能无限持续。不过在它出现的时候肯定是很有趣的。
查理?
芒格：
我认为有一些因素促成了这一现象，而我们没有预测到这些因素。
第一，公司回购股票已经成为一股潮流，在这方面，我想我们贡献了绵力。我觉得从合理的公司决策来说，这是好事。
第二，反垄断审查宽松了很多，他们允许公司收购竞争对手。
我想，这两个因素帮助美国公司提高了资产回报率。
但是你不能认为这种情况可以持续到无限的未来。
从长期看，每年15%的复合增长率比经济增长率高多了，也比公司利润的增长率高多了。因此，迟早会发生一些事情。
我不认为我们进入了一个新的、数学规律失灵的世界。
巴菲特：
假设这个国家的实际产出——实际GDP每年以3%的速率增长，企业的资产回报率每年以10%的比率增长，并且假设通货膨胀率很低。
从数学角度看，我们不可能得到这种结果。
我们的GDP产值是七八万亿美元，股票市场的总市值是七八万亿美元，这或许是合理的，也可能是不合理的。
但是如果GDP增长到15万亿美元，而股市总市值增长到75万亿美元，这肯定是不合理的。
这些项目的增长率之间存在着某种关系，这种关系很微妙，一时半会不会起到明显的作用。
没有人愿意思考这个问题，就像他们不想思考他们自己的死亡，但它不会因此消失。
我们现在的状况还没有达到荒唐的地步，不过，你可以根据模型预测出一些数据，从中你可以发现有些事从长期看明显说不通。
芒格：
没错。公司利润不可能是GDP的200%。
实际上，它们连GNP的50%都不到，所以这些高复合增长率会带来荒谬的结果。
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第14个问题，大唐炼金师翻译整理
14、巴菲特：重要的是消费者的心智，而不是市场份额
股东问：
你能解释一下你所谓的“消费者的心智”和“产品的本质”吗？你能解释一下你是如何运用这些概念来寻找那些需求不断增长、投资潜力最大的公司的吗？感谢你们，你们是我遇到的两位最伟大的教授。
巴菲特：
当你看消费类产品时，你真正感兴趣的发现或者思考是：人们现在对这种产品有什么看法，以及他们在5年、10年或者20年后会有什么看法?
现在，世界上几乎每个人，对可口可乐都有一些想法，“可口可乐”这个词对他们来说是有意义的。
与之相反，RC可乐对世界上任何一个人来说都没有任何意义，而它对RC的老板和装瓶商来说却有意义。
但是每个人心中都有一些关于可口可乐的东西，绝大多数情况下，这都是美好的，它与愉快的经历有关。
之所以会这样，部分原因是源于可口可乐的产品设计，另外，可口可乐经常出现在快乐的场合，迪斯尼乐园和棒球场等。可口可乐在每一个充满欢声笑语的场所，可能还包括伯克希尔年度股东大会的会场。（股东笑）
这些观点在人们的脑海中已根深蒂固，它建立在世界上近200个国家和人民脑海里。
一年后，它将在更多的人心中确立，它的整体地位或许会略有不同，但未来的十年里，这个地位或许可以再增强一点点。
重要的是消费者的心智，而不是市场份额。
迪斯尼和可口可乐一样，对数以十亿计的人来说，“迪斯尼”这个字眼意味着什么？
如果你是一位有多个小孩的家长，如果你的面前摆着50张电影光碟供你选择，你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容，你会优先购买迪斯尼公司拍摄的电影给你的孩子看。
你的脑子里对迪斯尼会有一些想法，你对ABC电影公司就没有这种想法，事实上，你对20世纪电影公司或者派拉蒙都不会有这种想法。
所以，迪斯尼这个名字对数以十亿计的人有特殊含义，包括很多国外人士。和可口可乐一样，喜欢迪斯尼的人占大多数，迪斯尼公司的行为强化了人们对它的喜爱。
只要想想如果真的能得到全世界几十亿人的垂青，有人愿意付多少钱，你就会明白像可口可乐和迪斯尼这样的公司的价值了。
获得这么多人的喜爱，不是说你拿出10亿或者30亿美元的广告预算或者说雇用2万名超级推销人员就可以做到的，但迪斯尼就取得了这种成就。
接下来的问题就变成了这个名字10年或20年后代表着什么？
这就是分析消费品时要考虑的问题，这就是查理和我在买下喜诗糖果的时候在思考的问题。
那是在1972年，我们自认为很懂糖果。其实我现在比我今天早上刚坐在这里的时候对糖果了解得更多了，我已经吃了20块糖了。（股东笑）
如果你在情人节那天送给你的情人一盒没有说明原料的糖果，然后说，“亲爱的，我买了一盒便宜点的糖”你觉得情人会开心吗？
不会的。我的意思是，有数以百万计的人，至少有几百万人，记得第一次送人巧克力的情形，送给别人巧克力之后不久就得到了初吻等等。
这些记忆是很美妙的，糖果会让人产生愉快的联想。
重要的是整个购物过程，而不仅仅是糖果，在圣诞节期间为客户服务的销售人员的表现也很重要，当50多名顾客排了8个小时的队买糖果时，他们可能会冲着销售人员大喊大叫，这时候销售人员仍然应面带笑容、彬彬有礼地为顾客服务。
这就是顾客服务，这就是传递公司形象的过程，这就是购物体验，这些全都是营销魅力的一部分。
不过，关键是某个消费类产品在顾客心目中的地位。
为了让产品获得大众的喜爱，你可能需要建设大量的基础设施。
举例来说，当我们去中国的时候，在长城的顶端有一罐樱桃可乐等着我，当人们需要你的产品的时候，不管他们身处何方，你都必须得把产品送到那里。
二战时也发生过相似的事情，艾森豪威尔将军对伍德瑞福先生说，他想让在全球作战的美国士兵一伸手就能拿到可口可乐，于是，可口可乐公司修建了大量的工厂来做到这一点。
某些产品在消费者心目中的这种地位是令人难以置信的，尤其是美国产品，似乎更能获得这种地位。人们对某些美国产品如饥似渴——我们的音乐、我们的电影、我们的软饮料以及我们的快餐。
我想象不出，人们会对其他哪个国家公司的产品具有这种渴望，广义来说，你可以把这称为美国文化的一部分，全世界都渴望得到美国文化。
乔治·费雪把柯达公司管理得非常好，在他执掌柯达之前，该公司就很好。
但是，如今柯达公司在全世界消费者心目中的地位，可能没有20年前那么高，我的意思是，在人们的心目中，富士公司现在的地位比20年前高多了。
富士赞助了奥林匹克运动会，我记得它赞助的是在洛杉矶举办的那届，富士不断前进，越来越和柯达势均力敌，你绝不能让你的竞争对手这么做。
这就是为什么你看到可口可乐和迪斯尼以及其他类似公司做的一些事情时会感到奇怪，你觉得可口可乐做这件事没什么道理，如果他们不花这1,000万美元，难道销量就会下降吗?
我在写给伯克希尔股东的信中，引述了可口可乐1896年的一份报告以及当时其所进行的广告宣传活动，这项活动打响了公司的名气。
你永远无法知道真正起作用的到底是哪些钱。
但世界上几乎每个人都听说过可口可乐的产品，且其中大多数人都喜欢，下一代人也会喜欢。
在消费类产品行业，你就得这么做。
说到喜诗糖果的经营，在这方面我们其实并不比购买喜诗糖果的顾客懂多少。
然而，只要我们采取措施维持喜诗糖果在消费者心目中的地位，其他公司就无法追上我们。
我们可以稍微提高售价，因为人们对购买廉价的糖果不感兴趣，人们对每个月在巧克力上节省几分钱不感兴趣。
你们还记得吗，在以前的股东大会上，我们曾多次谈起卖场的自有品牌。
但在软饮料行业，自有品牌毫无立足之地，消费者想要的是真正的大品牌产品，今年，可口可乐将会售出9亿多罐。9亿多罐啊，明年这个数字还会增加，后年依然会增加……..
我不知道人们如何才能打败可口可乐。
如果有人给我1000亿美元，让我打败可口可乐，取而代之成为全球软饮料行业的老大。
你知道，我无论如何都想不出来如何才能做到这一点，这就是我们喜欢的企业类型。
查理?
芒格：
没错。我觉得喜诗糖果的案例对我们所有人来说都提供了有趣的教训。
就像沃伦所说的那样，这是我们第一次购买品牌企业，对我们这些习惯于以50美分买1美元的人来说，这是一次艰难的跳跃。
有趣的地方在于，如果当初喜诗糖果的卖方要价再高10万美元，我们就不会买了。我们那时就这么傻。
这可是沃伦在接受了本·格雷厄姆这位世界上最优秀的金融教授的培训，以及每周和他共事90个小时之后的情况。
巴菲特：
我们那时候还一起吃了很多巧克力。（股东笑）
芒格：
没错。我们当时学习吸收世界上的一切事情。
我的意思是，我们只是没有受过足够的训练来做出正确的决定，碰巧的是，他们没有要求额外的10万美元，于是我们买下了喜诗糖果，然后随着它的成功，我们也不断学习。
我觉得，这表明投资这项游戏的名字叫不停地学习，即便你接受过良好的训练，即使你天赋异禀，依然需要不断地学习。
这让我想起了一个有些微妙的问题，人们有时说我和沃伦是两个“逐渐老去的高管”。
我不知道“逐渐老去的”这个形容词到底是什么意思，因为我不知道有谁会越活越年轻。（笑声和掌声）
但是你们这些持有伯克希尔股票的人，赌的是我们这两个依然被人称为“逐渐老去的高管”会继续学习——在某种程度上，至少在年轻一些的接班人接班之前的一段时间是这样。
巴菲特：
对的。如果我们那时候没有买下喜诗糖果并经历随后的发展（喜诗糖果随后的发展让查理和我明白了一些道理），我们就不会在1988年买入可口可乐。
我的意思是，在我们如今从可口可乐的投资中赚到的110多亿美元中，有很大一部分要归功于喜诗糖果。
现在你可能会说，“你们怎么可能会这么愚蠢，竟然看不到可口可乐的价值呢? ”我不知道，不过……
芒格：
可能是因为你过去一天只喝20罐可乐。
巴菲特：
你说的很有道理，不过这说明不是因为我们没有接触过可口可乐（观众笑）
这真的令人吃惊，但这让我们开始思考得更多，我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展。
我们看到了什么是行得通的、什么是行不通的。这让我们对在商业方面什么能行得通豁然开朗，并让我们远离那些行不通的企业。
这绝对导致我们投资可口可乐，我们很幸运，能整体买下企业并通过这些企业教会了我们很多东西。
不只是成功带给了我们很多教训，反过来，失败也一样。
举例来说，我们曾经涉足过风车行业，我涉足过，查理一直没碰过这个行业，但我做的是风车生意、水泵生意，并拥有一些经销商。
我从中发现这个行业有多难做，你投入了全部的精力，但一点用都没有。
所以，我们学到的教训是弄清楚该跳进哪个池塘是很有意义的，你跳进哪个池塘可能比你游得多好更重要。
查理？
芒格：
我想人们没必要像我们当时那么无知，也没必要像我们那样无知了这么长的时间。
我觉得美国的教育可以做得更好，不过不是通过现在这些执教者。（观众笑）
巴菲特：
查理，现在还有没有哪个群体我们忘了冒犯?（观众笑）
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第17个问题，大唐炼金师翻译整理
15、巴菲特：我们不在乎谁在买卖股票
股东问：
你提到有很多国家的人买了伯克希尔哈撒韦的股票，你觉得这么多外国人买美国股票，会不会迫使我们付出更高的价格？
我们已经习惯了低市盈率，我觉得我们将失去好机会，而股价会高居不下。
巴菲特：
我们根本不关注资本流动，换句话说，我们并不在乎谁在买卖股票，每一个证券都有卖家和卖家。
很明显，你可以关注买家，你可以关注卖家。你也可以说现在每月有200亿左右的资金进入股票基金。
但这对我们没有任何影响，我们感兴趣的只是生意的价值。
不管别人关注的是什么，可能是市场信号，也可能是美联储将采取的行动，人们关注的对象会改变，我们只盯住生意本身。
你还记得吗? 10年前，不管这一天是星期几，人们都会问；“M2怎么样？”
我一直想写一篇悬念小说，关于"M2到底发生了什么？”（股东笑）
人们一直会谈论一些事情，有太多的时间需要打发，有太多的纸张需要写满，于是他们就写了那些对我们来说没有任何意义的东西，因为即便市场关闭了五年，我们都不在乎。
我们在乎的是五年之后可口可乐的盈利会是多少、占世界软饮料市场的份额是多少、它们的定价是多少、以及它们有多少流通股等等这类事情。
我们一点也不关心是谁在买入或者卖出，除了公司在低价回购，那我们会很高兴。
吉列也一样，我们只在乎人们是否会为了更好的剃须体验购买价格更高的产品。
所以，资本流动以及所有这些宏观因素，跟我们的所作所为没有任何关系，我们埋头于购买企业。
不管什么时候，也不论你买什么股票，应该问问自己，"如果股市关闭五年，我还会买它吗？”
我觉得这是一种不错的心态，如果你的回答是依旧会买，说明你在买企业，如果你的答案是否定的，说明你关注点可能是不对。
从本质上看，美国的商品贸易出现了严重的财政赤字。
如果你从世界其他国家购买的东西多于你出售给他们的东西，根据定义，你就出现财政赤字，你就不得不平衡账户。
作为交换，贸易盈余国就得到了一些东西——资本资产。
他们可能会得到政府债券，可能会得到一家美国公司的股票，他们必须得购买美国的东西。
在经济学方面，一个关键的地方是，当有人给你下断言的时候，永远要问：“然后呢？”
其实，问各种问题都是有益的。不过你应该永远问：“然后呢？”
所以，当你从新闻中看到美国的商品贸易赤字是90亿美元的时候，这意味着我们必须得把价值90亿美元的资产——这是对未来产品的所有权，送给世界上的其他国家。
他们不得不用这些钱来投资，他们没有选择的余地。
这时有人可能会说：“如果日本人把他们持有的所有美国政府债券都抛掉，难道不是很恐怖的事情吗?”在得不到其他美国资产作为交换的情况下，他们无法抛掉手上的政府债券。
所以他们不得不用这钱购买美国资产，只有这个办法，没有其他路可走。
他们可以把这些债券卖给法国人，法国人就会碰到相同的问题。
所以，无论何时，当你谈论经济学方面的具体行为时，应该层层推进，深入探索。
出自1997年伯克希尔股东大会下午场第20个问题，大唐炼金师整理翻译
16、巴菲特：不买医药股是个“错误”
股东问：
我的问题和美国的一个主要产业有关，那就是医药行业，我想知道，在什么情况下，你会投资这个行业?
巴菲特：
很明显，医药行业是一个非常值得投资的行业。
但挑选出哪一家医药公司可能在十年后是最好的，对我们来说很难，至少对我来说很难。
对我来说，很容易看懂可口可乐是最好的软饮料公司、吉列是最好的剃须公司、迪斯尼是最好的娱乐公司，但我很难搞懂医药公司。
我不是说你做不到，我只是说这对我来说很难。
我们几年前就开始买了其中的一家公司，我们应该继续买入，但是我们没有，因为它上升了八分之一…
你们的主席有点不愿意继续下手，这是一个可怕的错误。
如此说来，但其实最大的错误是：我们本可以买下整个行业。
有好几个时期我们都能做到，尤其是当人们认为克林顿医保计划的威胁，给制药行业蒙上了一层阴影的时候。
那时候我们可以买下整个行业，做得很好，我们没有这么做，这才是最大的错误。
我们错过了很多东西，我对此认真反思，我们错过了一些能力圈之外的事情，有很多事情是我们无法理解的，对此我毫不在意。
但也有一些是我们可以理解的，我们只是错过了它们。
查理?
芒格：
总的来说，很难想象有哪个行业比医药行业对消费者更有好处，当你想到孩子们过去和现在的死亡率，现在的孩子很少夭折。
这是一个非常棒的生意，这是美国文明的荣耀之一，我们很欣赏它。但我们没有参与其中。
出自1997年伯克希尔股东大会下午场第24个问题，大唐炼金师翻译整理
17、巴菲特：知足常乐，远离杠杆
股东问：
如果投资者想从他们的投资中收获更多，他们在可口可乐这样的投资上，不直接购买股票，而是使用LEAPS（长期期权）进行投资，你会鼓励这种做法吗？
巴菲特：
我认为投资者应该坚持购买企业的所有权，这并不是说你不能购买期权。
如果你认为可口可乐很有吸引力，你可以说，我宁愿买可口可乐的5年期期权，也不直接买股票，因为期权上了杠杆，而没有破产的风险。
但我认为这是一条危险的道路。
如果一个东西可能因到期而变得一文不值，或者能以很低的保证金买到，那玩它肯定具有潜在危险。
借钱通常会导致麻烦，这是不必要的。
我的意思是，如果你因为不可抗因素，比如，你必须在年底前把你的钱翻倍，不然会被枪打死，那就应该去期货市场。
因为你知道，你必须这么做，你必须要通过借来的钱才能实现这个目的。
但是你真的应该弄清楚，怎样能对现在拥有的钱感到满足，然后避免犯错，你要明白，随着时间的推移，一切都会更好。
人们一旦开始关注短期价格行为，也就是买入看涨期权的本质，一旦你开始关注这个，我认为你很可能会把你的注意力从最重要的“球”上转移开，也就是对企业估值。
所以我不推荐。查理？
芒格：
这是一群富裕的投资者，我不认为他们中有多少人能通过LEAPS一夜暴富。(股东笑)
巴菲特：
是的，如果这些年来我们借钱来经营伯克希尔，你知道，它的表现会比现在好得多，但是没有人知道该借多少钱合适。
这对我们没有任何区别，我们做过事情的乐趣，和我们通过利用杠杆去拥有它的乐趣是一样的，上杠杆有危险，那不是我们处理问题的方式。
如果你有X，但你认为当你有2X的时候你会更快乐，那可能是你的幻觉。
你真的应该享受现在的生活，如果你一年能赚12%或15%，并且你喜欢积累，那你早晚都会赚到钱。
为什么要冒着失去你所需要，你知道而且你拥有的东西的风险，去换取你所没有的不需要东西？这对我们来说从来就没有什么意义。（这段原文很棒，也贴一下：why risk losing what you need, you know, and have, for what you don’t need and don’t have? It’s never made a lot of sense to us.）
芒格：
沃伦在监管层开发证券期权业务时给他们写了一封信，他力劝监管层不要开新的交易所，从现在的情况你可以看到，监管层不怎么关注他的看法。（巴菲特笑）
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第26个问题，大唐炼金师翻译于2023年3月16日
18、芒格谈巴菲特是如何超越格雷厄姆的
股东问：
请您分享一下，格雷厄姆与费雪的投资理念和投资方式对您的影响，在您的投资理念和投资方式中，他们的思想占比分别是多少？
请就他们分别作出评论，谢谢。
巴菲特：
你是想精确到小数点后四位吗？（股东笑）
芒格：
你更接近格雷厄姆。
巴菲特：
不管是谁，你只要追随任何一方都会有好的结果。
很明显，格雷厄姆对我的影响比费雪大得多，我上学时的老师是本（格雷厄姆全名本杰明·格雷厄姆，这里的本是格雷厄姆的亲切称呼），我后来为他工作。
我称之为成功投资的三个基本理念：将股票视为企业、对市场持有正确的态度、预留安全边际，都直接来自格雷厄姆，我并没有发明这些理念。
费雪让我更明白了一个想法，那就是努力寻找美好的生意。
查理做的比费雪多，所以你得把查理也算进来。
费雪的观点非常对，我在50年代末60年代初读过他的书，你知道，费雪还活着，我欠费雪很多，但这和我欠格雷厄姆的不一样。
这绝对不是对费雪的任何不敬。格雷厄姆是独一无二的。
查理？
芒格：
格雷厄姆是一个真正令人敬畏的人，他写的东西也很清晰。
我们已经经常讨论那些简朴思想的力量，格雷厄姆的想法就是这样，这些想法间接地通过沃伦传到我这里，也有一些直接来自格雷厄姆。
对我来说，有趣的事情是看着巴菲特这位门徒超越他的导师，由于我认识这两个人，我认为巴菲特变得比格雷厄姆好得多。
顺便说一句，巴菲特是格雷厄姆在哥伦比亚大学执教30年来最好的学生。
这是一个自然的结果，这是牛顿说的，他说：“如果我比别人看得更远，那是因为我站在巨人的肩膀上。”
所以沃伦可能站在本的肩膀上，所以最终他看得更远，毫无疑问，总有一天会有人比我们做得更好。
巴菲特：
坦率地说，我比格雷厄姆更热衷于赚钱的感觉。
赚钱并没有引起他太大的兴趣，至少在我认识他的时候他没有很有兴趣，可能他年轻时的情况有所不同，可能他感兴趣的东西太多了。
而我只是觉得赚钱的过程很有趣，因此，我花了更多的时间思考投资和商业，我对商业的思考可能比本还多，他还有其他感兴趣的事情。
我们对比赛的追求有所不同，因此，比较我们二人的记录，实际上并不合适，我的意思是，他跑完胜率圈的时候，我还在专注着比赛呢。
芒格：
但格雷厄姆也有一些盲点，部分是出于职业的天性，他在寻找适合每个人的教学方法，任何聪明的门外汉都能学习并做好的投资方法。
这就是格雷厄姆的局限性，因为投资太难理解，也太难解释，以至于你不会像格雷厄姆一样去行动。
但对巴菲特而言，只要能赚钱，那就没有这种局限。（观众笑）
巴菲特：
对的。如果我们出去和管理层谈话，本会觉得这是作弊，因为他觉得读他书的人，很多是住在小城市的普通投资者，并没有条件出去见上市公司的管理层。
所以他没有拜访过管理层，当我在格雷厄姆-纽曼公司工作的时候，我想我在那里的21个月里从来没有拜访过管理层，他只是不确定拜访管理层是否有用。
但如果拜访管理层是有用的，那这意味着他的书并不是所有人都需要的，因此，你必须自己添加一些有用的东西。
我发现出去和人们谈论他们的生意，和竞争对手、供应商、客户等等交谈，都很有趣。
本不认为这有什么错，他只是觉得如果你必须这么做，那么他的书并不是完整的答案。
他并不想做任何他的书的读者做不到的事，比如他要在荒岛上呆很久，只需要走之前对经纪人说买哪家公司的事。
芒格：
但如果你停下来想一想，格雷厄姆戴着一副很黑的眼镜，正在玩“蒙眼找驴尾”的游戏，而沃伦会使用他能找到的最大的搜索灯。(观众笑)
巴菲特：
但到现在我们还没找到驴呢。(观众笑)
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第32个问题，大唐炼金师3月17日翻译整理
19、巴菲特：我们专注于能理解并重要的事情
股东问：
考虑到1900年的普通股历史回报率在7%左右，加上统计学上的均值回归概念，难道你不觉得以现在的估值来看，我们的处境很危险吗?
巴菲特：
你的问题答案是我们不知道的，至少我们不知道市场将怎么走。
我并不认为可口可乐公司的处境很危险，或者处于一个危险的时代中，同样，我也不认为吉列、麦当劳、富国银行、以及我们全资控股的子公司处境很危险。
回到我们前面谈到的那个问题上来——估值是否过高？如果企业整体上可以继续获得这么高的资产回报率，且利率将维持现在的水平，那如今的估值水平就不算高。
如果今后的事实表明，现在的资产回报率高得不可持续，或者以后利率提高了，到时候我们回过头看，就会觉得现在的估值高了点，至少在某一段时期内我们会这样觉得。
但我们对此没有任何看法，我们真的不考虑它，因为我们不知道。
我们的工作其实就是专注于那些我们能理解并能产生重大影响的事情上。
如果有些事不能产生重大的影响，或者影响很大但我们搞不懂，我们就不会管它。
芒格：
沃伦，你预计今后股市的指数的平均回报，相对于过去几年的水平将会出现回落。
巴菲特：
我不认为投资标普500指数在今后十年中获得的回报将和过去10年一样高。
如果有人愿为此真金白银地赌一把，我愿意奉陪。
芒格：
这不是预测股市会崩盘。这只是说今后10年的投资回报肯定比过去低。
巴菲特：
对，如果今后10年股市每年的平均回报率是4%，我一点都不觉得奇怪，但这绝不是预测，这并不意味着今后的回报就是4%，我们不知道具体会是多少。
不过，我说的那个数字并不会让我们感到吃惊，具体来说，它也不会让我们感到烦恼。
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第36个问题，大唐炼金师翻译于2023年3月18日
20、巴菲特：出售好生意通常是个错误
股东问：
你们谈到了可购买股票的范围正在缩小，机会成本比以往要高，而安全边际比以往任何时候都要低。
你也谈到，可能以合理的价格加仓大公司，我想知道，如果看好一些股票，为什么不偷偷地买？
比如在1995年的年度报告中，你告知每个人，你在二级市场上买了更多的股票，在1997年迪士尼年会上，你谈到当迪斯尼因为债务增加、人们对高管的薪酬方案不满，而可能被人们抛售时，会是好的买入时机。
如果你对它们如此正面地评价，是否会损害你以合理价格购买这些公司的可能性？当人们失去理性的时候，也许你能以更低的价格购买这些伟大的公司。
巴菲特：
你的观点我可能同意，如果我们说世界将因为可口可乐、迪士尼或吉列而陷入地狱，我们可能会更富裕，因为我们能够买到更多的股票。
但是，在迪斯尼有人问我这个问题，我回答了我的看法，这就是我的做事方法。
我认为出售你感兴趣的好生意通常是个错误，首先你不能轻松找到好生意，如果你以X的价格卖了好生意，那你想以小于X的的价格买回它们，你可能永远不想以高于X的价格买它们，你会自己葬送好生意。
我认为如果你买了一个你了解的生意，并且你认为这是一个非常出色的生意，那么你就应该假定你会一直持有它，不用担心。
如果公司股票价格下降25%或30%，而你还有不少可用的钱，那就再买点，如果你没有钱了，那又怎样？只要继续盯着公司，然后判断下这个公司有没有变坏，就没问题。
但是毫无疑问，我们尽量不去过多地谈论生意本身，也许只是把它们作为教学例子的时候回过头去谈，我们并不是在兜售什么。
当我说它们是很棒的生意时，我也尽量坚持这些预防措施，这样人们就不会认为它是无保留的购买建议或者类似的事情。
但是，当我们谈论生意时，我们不会试图对任何生意进行任何歪曲。
我们可能根本不谈论它们，你知道，如果我们在买股票，尤其是如果没有人知道我们一直在买哪只股票的话，我们可能会对事实保持沉默，但是我们不想为了买某样东西就贬低它。
查理？
芒格：
据我所知，杰里·纽曼不喜欢格雷厄姆在他的课上说纽曼—格雷厄姆公司正在做什么投资。
但格雷厄姆的态度是，他首先是个教授，如果他只是少赚了点钱，就能教授非常准确东西，那为什么不去做呢?
我认为可以公平地说，沃伦已经吸收了这种精神，我认为这一切都是令人愉快的的，它只是花费我们一点点钱，却可能会有其他补偿性的好处，就算没有好处，这大概率也是一种正确的行为方式。
巴菲特：
查理，如果你不那么仁慈的话，我可能会指出，我是富了以后才那样做的。(笑声和掌声)
事实上，我曾经在奥马哈大学教过一门课，当时我们使用所有正在发生的例子，那些股票很便宜，但却没人注意（股东笑）。
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第37个问答，大唐炼金师翻译于2023年3月19日，耗时45分钟
21、巴菲特芒格谈筛选公司的标准
股东问：
以前你提到你用筛选标准看了一家公司，你能详细说明一下这些筛选标准是什么吗?
芒格：
机会成本是生活中的一个非常有用的筛选标准。
如果你有两个追求者非常渴望得到你，而且其中一个比另一个好得多，你就不需要花太多时间和另一个在一起，这就是我们筛选股票的方法。
我们的想法是如此的简单，当我们使用的只是最基本的想法时，人们却不断地向我们寻求奥秘。
巴菲特：
对，我们可能要提出的第一个问题是，我们是否能够理解的这个生意，如果它通过了这一点，接下来就是这家公司是否拥有可持续的竞争优势。
如果我们不能理解它，那很明显，它不会我们不能决定它是否具有可持续的优势。
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第38个问答，大唐炼金师翻译整理，耗时10分钟
22、巴菲特：研究企业的价值可以享受时间的复利
股东问：
有没有一种方法让你可以处理过剩的信息，这样你就可以保持专注，使得你有最大的产出。
巴菲特：
我们不需要了解所有的事情，在某种程度上，研究企业的美妙之处在于，对企业的理解累积的。
我的意思是，如果你在40多年前开始做这件事，你就已经对很多生意有了一定的了解。
开始的时候你不需要掌握很多生意的估值知识，你可以从了解一些重要的行业开始入手，总共大概也就只有75个重要行业，你可以逐步了解这些行业是如何运作的。
你不必每天都重新开始，不用咨询电脑，你什么都不用咨询。
评估企业价值可以享受时间的复利，如果你一直在研究，你掌握的企业估值知识，会随着时间而慢慢地增加。
为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票？这可能是知识一点点积累的结果，经过几十年的积累，这些点滴的知识汇成了大河，让我们能看到可口可乐的价值。
这也是我们喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一，因为对这些企业而言，过去的历史是有用的。
节选自1997年伯克希尔股东大会下午场第40个问题，大唐炼金师翻译于2023年3月21日
