非常感谢我们到场的各位嘉宾，今年这样的疫情和经济环境下，能够到现场的都 是极其珍贵的朋友。我研究了十四五年消费品，经历过三四轮消费品大起大落， 08年见证整个消费一路下跌的过程，13、14年又亲身经历大幅下跌，18年也有 大幅调整，不过当时整个消费形势总体还停留在担忧层面，还没有实质伤害到报 表。去年今年又出现了消费表现低迷，似乎历史经验是五年一轮回，到了2022 年底2023的年头又轮到了这么一次。但总体来讲我内心已经波澜不惊。我们消 费品重在自下而上的研究，我们企业的竞争力、商业模式是清晰的，在这样的基 础上，我们现在看到的冲击总体还是外部需求减弱的因素居多，内在的竞争力并 未下降。因此，我们还是要看到消费品领域，一切都是周期，未来转好的机会还 是存在的。
回顾那些惊心动魄或者迷茫无措的时刻，我们怎么走过来的，应该会让我们有更 多的信心和耐心。记得09、10年的时候，茅台连续两年业绩低于预期，股票严 重跑输行业，与产品市场的火热相背离，全市场投资者都在猜疑到底怎么了，但 是我们都挺过来了，茅台还是卓越的茅台。
13年、14年的时候，白酒行业一路下跌，我们去路演基本没人听，或者直接被 拒绝路演，但是现在回过头来看，优秀的价值投资经理，恰恰在那时正一笔一笔 的默默加仓，越低越买，后来为客户赚了几十几百亿。
虽然当前有一些风雨，但是我们可以风雨兼程，相信价值会回归。一句苏东坡的 诗值得当下共勉，“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”。资本市场上，乐观的 时候我们都是眼睛向天，短期都不看，只看长期的东西，但是悲观的时候我们又 只埋头看地，只看到脚下那一点。但是，真正能够跳出这种情绪的投资者才能收 获超额收益。我们应以一种平视、平静的眼光，能够在别人只看天的时候我们看 看脚下，在别人只看脚下的时候我们看着前方，我觉得这样我们才能避开情绪的 陷阱。
以上是面对当前这样的环境，我对我们从业者的心态或心法的建议。
下面我们分析长短期市场是在担忧什么？担心疫情反复，防控条件下，消费持续 低迷，直至消费信心和能力长期受损。大家之前认为二季度严峻疫情下形势不 好，但那是一次性的，三季度四季度需求逐渐回升的趋势是比较明显的，或者节 奏是相对比较快的。我们去年底的年度策略报告，也判断消费今年是从困境走向 反转的主旋律，上半年困境，下半年反转。但是今年俄乌局势以及疫情的反复延 缓了这个过程，中央提到的“需求不足、供给冲击、预期转弱”三个问题仍在延 续，把本来可能V型的反转变成了U型的过程，就是二三季度都在底部，并且回 升一波三折。所以现在大家担忧的就是全年盈利预测可能下调不充分，靴子没落 地，预期没重构。所有的股价上涨都是在认知重构的过程中不断展开的，市场在 等待预期和认知重构，才能重现向上弹性。
不过要提醒与过去不同的是，股价目前已经在提前反应担忧，压力正在释放。历 史经验来讲消费品一般在中秋国庆之前是不会跌的，跌的年份也都是一直撑到9 月底，9月下旬或10月才开始下跌，因为中秋国庆是一年经营目标的最后希望， 各方面都会努力去营造良好消费氛围，对外发布利好消息，也愿意相信企业可以 撑得过去，直到十一反馈的时候，才会反馈压力和真实情况，造成连锁负反应， 导致10月份的连续下跌。但是今年因为疫情的消费场景阻断显而易见，股价在 8、9月份就提前反应，我们估计10月份已经没有剧烈反应必要了。所以今年是 个特殊节奏的年份。
另外，和18年很大不同的是企业的业绩节奏。我认为这次和18、13年同期是不 一样的。18年10月份为什么暴跌？因为当时不仅市场全面处于担忧之中，而茅 台为代表的龙头公司业绩也是明显低于预期的，三季度出来个位数增长，导致整 个板块全面陷入了负面情绪。但是我认为这个情景今年不会出现，以茅台为代表 的龙头企业，在治理结构、资本市场能力、管理水平、市值管理意愿等都有了更 充分的改善，稳健抗波动的能力显然更强。所以9月份在担忧消化之后，我认为 可能10月份会进入一个平稳的阶段。市场也在等待二十大开完以后在各方面有 更明朗的格局，总体来讲我们相信消费是向好的方向发展。
因此，短期担忧尚未靴子落地，压力之下尚无法体现向上弹性，但担忧正在释 放，10月份不会再剧烈调整。我们的消费投资短期还是优中选优。选择短期内景气度比较强的，或者长期价值已经低估的。
在长期的问题上，今年刚好碰上人口的净增量拐点，这个一般投资者比较担忧 的，加上又处于中美相对不是那么友好，全球趋向脱钩的环境下，对长期经济情 景的担忧也导致市场看不清未来几年增速能否改善。但在股市，最重要的一点是 股价永远都会快速有效地把这些东西反映进去，以至于反映过度。所以即使基本 面将来下了一个台阶，但是股市还是会出现重构预期重新打开认知的过程，重新 会出现机会。我们行业研究说不清楚未来长期的经济形势到底会怎么走，但是我 觉得很确定的事情，一是二十大以后很多事情会更加的清晰，大家会找到明确的 努力方向和方案。二是疫情问题最终也会解决，即使没有完全解决，企业也会越 来越适应。
我记得比较深刻，2013、2014年需求一路下滑、库存高企，结果白酒批发价格 一路下行，但到一定程度总会有一个新的平衡点在那里等着。如果想让平衡点早 点来，企业自己需要主动作为，在保障营运资本现金流不断裂的基础上，主动控 制出货降低社会库存，主动加大费用维护消费者忠诚度，主动调整组织架构和考 核要求维护员工积极性，从而加速新平衡点到来。
所以我们现在要保持跟踪，观察企业怎么说怎么做，平衡点来临时，不管外部环 境多么恶劣，股价的买点就到了。我们在2015年底时就开始强烈推荐茅台，五 粮液，老窖等，但那个时候大家都一片悲观，经销商信心不足，当时茅台批发价 格还在850元，五粮液批发价格还是倒挂，对老窖还有很多人停留在不好的印象 里，业绩还暴跌，但是股票的拐点那时候出现了，后来也验证了这一切。所以现 在核心的不是看现在这个时间点业绩怎么样，业绩表的先导指标是经营现金额怎 么演变的，再先导的观察是公司怎么加速这个平衡点的到来。如果能感觉到经营 本质的改变，哪怕表面价格倒挂又怎么样？
股票上涨的最后一段是最短期资金的加入，股票下跌的最后一段是最长线资金的 加入。股价跌破常规认可的价值区间，我们该怎么看？我们可以从产业基金、杠 杆并购基金的视野去审视。如果把公司收购下来，账上现金扣掉还有多少成本？ 保守稳健经营下要多少年回本？建议当消费品龙头股票25-20倍开始考虑评估这一点，对于现金流非常好的大公司，哪怕现在差一点，他还是有扛得过周期的能 力。要重建一家公司取代是极其困难的，品牌、渠道都不是一蹴而就。如果收购 后扣掉现金十年就能回本，公司可以一代代传承，这种公司价值有多大？
所以跌到后期，绝对不能以短期的业绩、短期的趋势、这种角度去衡量价值，而 是你敢不敢杠杆并购，多少年回本传承的角度去衡量。从前面短期的问题到长期 问题的思考，也是我在一轮轮的下跌过程中，不断去追索思考的问题，为什么那 个点是那个时间里出现，那个时间到底出现了什么条件？人们做了什么？这个点 往往是远早于我们的业绩报表数据，利润表数据是引导全市场资金进入股价主升 浪的开始，在此之前已经肯定有不断的长线的资金，可以看到经营本质的资金开 始慢慢布局。
优质的消费品公司，宏观再多影响，也就是把公司的业绩打得比较差一些，大部 分公司不会出现像地产那样债务情景，因为我们消费品公司的商业模式，从ROE 拆开看最重要的是赚品牌净利润率的钱，其次是快消品经营高效周转的钱，用杠 杆的钱用得很少，一旦到70%的负债率这些公司马上就启动定增，就把负债率 降下来了。白酒商业模式为什么这么好？因为他除了高净利率之外，他另外两个 指标一点都没有用，甚至是故意追求低的，大量基酒库存是他们的追求，大量预 收款形成的短期负债是他们的追求，所以当市场认为他们不行时，他们可以周转 率放宽一点，更不行时就把杠杆率再放大一点，这种时候绝大部分行业早都已经 被打趴下了。
以上是我对消费品短期和长期问题的看法。那么投资策略怎么应对？一方面是短 期景气度投资主导，大家都要追求短期的确定性，看短期的景气度，所以我们最 近重点推荐的个股相对表现会好一些，另一方面还是要布局长远，寻找能穿越周 期的公司，或者短期受损但疫情之后生存下来能够快速反弹的公司。我们消费品 是非常重要的选项，穿越周期的个股具备什么条件，第一就是非常好的商业模 式，第二是他作为上市公司有充足的资本准备，第三观察在经济、市场调整的时 候有非常好的应对的公司。
我记得我整理过茅台公司是怎么样穿越周期重新飞天的。公司当时可以说是面临 最严重的冲击，产品价格暴跌，需求结构断崖。公司第一步是通过价格回落重新 打开民间消费需求，公司主动走出去，挖掘企业消费、挖掘个人消费；第二步是 主动放开招商；此外一直都保持对渠道的维护和尊重，务实分析解决问题，获得 了渠道的鼎力支持。一步步走下来，公司保持了业绩稳定，保持了第一品牌地 位，获得了更大面积的消费者拥泵。此外，我们也都分析过08年三聚氰胺事件 后伊利怎么获得更大的市场，11年瘦肉精事件后双汇怎么获得更大的市场。对 于竞争壁垒比较弱的领域，一般没有壁垒的企业都会被淘汰或者严重受损无法反 转，而通过消耗资金和利润扛住打击并且强化肌肉的企业，下一步起来的弹性机 会就非常大，直至创出新高。因为一轮收缩挤压的战役后，玩家少了，空间多 了，优秀企业又可以加速了，而且往往是收入和利润率比翼齐飞，加上估值的提 升，就是三重涨幅叠加，股价绝非线性上涨。白酒十三五为何涨20倍？收入涨3 倍、利润率涨3倍，估值涨3倍，一下就十几二十倍出来了。
在一轮经济收缩到重新扩张的过程中，非常值得关注的就是两类机会，第一类是 有充分护城河可以穿越周期的品种，第二类是基于上轮周期和消费特点的路径依 赖的品类消失了，基于新的消费环境和需求诞生了新的品类或渠道的机会。 2012-2014是个重要的转折区，劳动力人口数出现了拐点，移动互联网加速了 可见和可得，整个消费的核心驱动力发生了升级换挡。传统消费品牌化，新兴消 费流量化，服务消费工业化。一个个行业，一轮轮升级，过去七八年梳理回顾一 番可以说是风起云涌，层出不穷，波澜壮阔，至今方兴未艾。
我觉得我们还是可以通过深度研究找到长期机会，关键是现在阶段你用什么样的 眼光和角度去研究。昨天有朋友提及牛奶行业龙头说到，14亿人口的嘴巴都还 在，上游那么多的奶牛都还在，中国的整体城市化的空间都还在，企业家们追求 增长的愿景使命都还在，所以增长的过程没有结束。中国人的人均GDP刚刚过1 万美金，还有很大的提升空间，所以跨过这一段短期困难期，我们相信未来的机 会还很大，这可能又是一次历史性级别的消费品龙头公司的投资机会，这是一个 非常重要的判断。前两天我看到泉果基金的公众号文章，有家海外机构说“现在 也许是阅读头条新闻最糟糕的时代，却可能是阅读历史最好的时代”，让我们保 持乐观，紧密跟踪，深度研究，持续交流~