今年4月， $天下秀(SH600556)$ 完成了与慧球科技的借壳交易，8月在上交所完成上市敲钟仪式，9月完成一轮定增，发行价16.65元/股。
作为扎根红人经济的公司，天下秀上市以来备受关注，评价褒贬不一。那么创始人李檬所说的红人经济生态究竟是什么？天下秀是乘着经济红利还是有稳固的核心护城河？
今天对其做一个业务和财务的分析，本文是从一个完全不了解广告行业的小白角度去写的，所以对广告行业解释很多，如果您本身对这部分很了解，建议跳过。第一次发文章，欢迎提意见，经验不足，求轻喷。
利润及现金流量分析
先来看天下秀上市以来的业绩：
首先看2020前三季度利润，2020 年前三季度实现营业收入 22.24 亿元，同比 增加 62.4%；实现归母净利2.47 亿元，同比增加 37.9%；实现扣非归母净利润 2.64 亿 元，同比增加 50.5%。单季度来看，三季度单季实现营业收入 9.04 亿元，同比增加 57.3%； 实现归母净利润 1.12 亿元，同比增加 34.7%，实现扣非净利润 1.13 亿，同比+39.5%。
然而，天下秀自借壳上市以来现金流皆为负，尤其到了2020年三季度，经营活动现金流累计为-3.31亿，已经超过了去年全年数，原因主要是上游广告主客户多为大品牌商，议价能力较高导致收款较慢；下游平台费用增速较快，两边挤压所致。
2019年年报中提到：“经营活动产生的现金流量净额同比下降，主要由于本年对品牌 客户的销售占比增加，公司给予资信较好的品牌客户相对较长的账期，导致应收 账款增加；也使得本年经营活动产生的现金流量净额与净利润 有所差异”。至三季度对现金流产生的影响已经非常明显，当期应收款增加了3.51亿。
在第三季度出现大幅度应收款，推断是公司为了追赶对赌协议中要求的利润进度：在收购报告书中，天下秀承诺2019-2021年扣非净利润分别为2.45亿、3.35亿和4.35亿，上半年业绩完成不足一半，三季度乘胜追击完成了四分之三（扣非后净利润2.64亿），第四季度仍有较大压力。
公司运营的资金暂时充足：一二三季度货币资金分别为6.42亿，6.29亿，24.2亿，可见公司目前并不缺钱，维持日常运营、去买更多新媒体资源的资金是有的，中长期来看，现金流有改善空间。
天下秀盈利模式分析：做广告主和MCN之间的中间商
天下秀的业绩大致了解了，那么他的核心业务究竟能不能维持快速增长？这就要看天下秀究竟是做什么的了。
我们先来看一下在2019年报中天下秀的四条业务线描述：
这四个英文名的业务介绍，听着挺玄乎的，看着好像接广告、做广告、孵化红人什么都做，但究竟哪个才是核心业务、具体做什么内容，还是分不清，下面就来解析下。
一、天下秀主营业务分析：传统广告代理业务
首先从2019年报中来看：
这里说的新媒体营销客户代理服务，其实就是广告代理服务，也就是从MCN购进新媒体资源（红人做的广告内容等）再卖给相应的广告主（广告公司），这部分业务达到17.08亿，占总收入86.36%，是公司最主要业务；而新媒体广告交易系统服务，相当于网络广告营销，业务占比13.62%（2.69亿），这两项业务基本对应公司自己说的WEIQ服务和SMART服务，而公司的另两项业务：红人价值排行TOPKLOUT克劳锐， 以及IMSOCIAL红人孵化器占比较小（0.02%），几乎不赚钱。而这里的克劳锐就是每年微博上大肆宣传的“网红届奥斯卡”颁奖。
天下秀的下游公司：MCN
这里还需要引入一个概念：MCN（Multi-Channel Network）,直译多频道网络，传统理解的MCN就是网红和广告主的中介，类似于网红的经纪人，而内容产出则完全由红人自己制作。比如在国外就是这种模式，一单广告中Youtube 抽取45%的利润，剩余的部分中内容创作者（红人）抽取33%，MCN只抽取22%。
而中国的MCN不止做中介业务，部分MCN是像广告公司一样做广告全案业务（如内容策划），这导致MCN抢了一部分广告公司的饭碗。但找MCN做广告的品牌商更多是快消行业。而像金融、地产、科技类企业由于有更高的技术壁垒加之制度限制，这类行业通常不会选择MCN机构合作。抽成也相差很多：对于签约了小网红的MCN，一单里可以抽成70%-80%；签约了头部网红，MCN的利润被压缩，只能抽10%-20%。
MCN目前困境之一是红人流失问题：前期培养红人花费了巨大成本，而红人火了之后，又嫌MCN分成太少，矛盾加剧，就会有红人出走违约的情况下屡见不鲜。此外还有红人成长瓶颈、平台政策变动问题等。
那么天下秀和MCN的关系是什么呢？天下秀帮广告主找合适的网红，而这些网红在各类MCN旗下，于是天下秀干的就是帮这些广告主匹配到合适的网红MCN公司去做广告，也就是网络广告代理。虽然得益于红人经济，但本身不培养红人，这样好处也很明显了，天下秀仅作为一个平台，而上面提到的红人孵化成本，天下秀通通不用抗，资产更轻。所以天下秀和MCN公司其实没有可比性，本身就是家广告代理公司。
先来看下新媒体广告制作与传播的业务流：
天下秀的业务流：
从图中看出，天下秀做的事其实就是传统广告代理商做的事，即帮助广告主寻找合适的内容，有点像传统代理公司延伸出的一个新媒体部门。当然，他只做新媒体代理，也就是只接通过网红、MCN公司传播的广告，只在社交媒体平台上发布。
唯一的特点就是这个平台是数据化的，比如把每个MCN公司旗下的网红的类别、流量大小、转化率都分好了，那么接广告时就可以帮广告主匹配到更精准的网红+更精准的广告内容，满足其诉求。还有就是对接的MCN公司越多，能匹配到的网红数据量就越大，同样也是更精准帮广告主找到想要的广告内容的诉求。
虽然天下秀的广告代理有数据化的加持，但本质上还是广告代理业务，盈利模式较为单一。这行中还有很多向上有兼容去做广告代理的MCN公司，如在国内同类企业还有汇量科技（01860.HK）、兑吧（01753.HK）、辉煌明天、全时天地等。竞争激烈；同时广告主也可以跳过广告代理直接找MCN公司，这样更节约成本，相比这些公司之下天下秀除了在A股上市名气较大外，核心优势并不明显，并未形成坚硬的护城河。未来天下秀是否能成为广告主在必选的平台，还有待考量。
另外由于前后两端议价能力较高，弊端也很明显：前端是大品牌商，后端是MCN机构，虽然MCN行业集中度不高，但是相关平台分成成本在不断上升，前后两端的利益会挤压到自身的利润，下面对其成本利润进行进一步分析。
二、成本利润分析：前后端议价能力高，利润率被压缩
天下秀最大的成本来自于媒体资源采购，也就是向各类MCN公司购买PGC内容（专业广告内容制作，由MCN自己策划好分发给下面红人制作），而这也构成了天下秀最大的成本。2019年年报披露，天下秀媒体资源采购成本高达12.51亿，占总成本的87.23%。同时还要支付平台分成，这部分占到总成本11.39%。虽然MCN行业分散度较大，理论上应该议价能力不高，但由于后端平台的分成+红人孵化成本，导致成本其实很难压下去。
再来看今年以来的情况下，前三季度毛利率降低了2.91%，主要原因仍然是新媒体资源采购。同时前端大广告主的议价能力仍然很高，导致毛利进一步压缩。
三、对新浪的依赖
天下秀和新浪的缘分，还要从10年前说起。2010年，天下秀当时几乎弹尽粮绝，工资也发不出来了。当时新浪投了400万美元，救天下秀于水火之中。B轮融资时，时任新浪投资副总裁的刘运利，陪李檬见了40多个投资人，刘运利甚至说，如果融不到钱，就把钱借给李檬。早年的合作，为天下秀和新浪将来的合作奠定了坚实的基础。
2017年，李檬和新浪签署一致行动协议，共同成为天下秀实际控制人。其中，新浪集团间接持有天下秀34.47％的股权，委派2名董事；李檬间接持有天下秀16.72%的股权，委派3名董事。
从披露的关联方交易中，也可以看出天下秀和新浪的紧密合作。上半年，关联应收项目增长了7439.1万，而在总计7580.52万的应收款中，新浪系占119.57万；
关联天下秀向关联方出售新媒体营销客户代理服务达0.83亿，同比增长151.52%，占总营收6.29%。
另外公司五大供应商和五大客户占比也相对较大，2019年，前五名供应商采购额4.38亿，占年度采购总额30.56%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额1.72亿，占年度采购总额11.97%。
天下秀的改进：渠道下沉
为了改善前后话语权较弱的问题，天下秀渠道下沉开拓中小客户，这些客户相对于天下秀话语权较弱，还债更快，有助于增加天下秀现金流，拥有9亿人口的五环外市场成为了不可忽视的未来领地。满足中小品牌的营销需求，或将成为天下秀解决毛利被压缩的途径。
小结：在红人经济大行其道的今天，天下秀仍会在一段时间内享受到行业红利，业绩高速增长。但是其本质业务仍是传统广告代理，其开拓的数据化平台能否在未来掌握更多地话语权、是否能更多提高毛利、是否能改善过度依赖新浪，仍未可知。过去十年，李檬亲手打造了“红人大数据”平台，未来十年，能否再把握住下一个浪潮？
参考资料：
·《深度解析广告代理商三大盈利模型》，渠道老司机，知乎网页链接
·《揭秘|MCN机构到底是怎么赚钱的？》，鱼爪传媒官媒，豆瓣网页链接
·《不生产网红，天下秀已成红人新经济中的Airbnb》，深潜atom，搜狐网页链接
·《mcn机构靠什么盈利？mcn如何赚钱？宸铠科技漫总谈国内MCN发展》，宸铠卡卡，知乎网页链接
·《天下秀（600556.SH），靠“秀”赢天下？》，消费财经，百度网页链接
·《天下秀IMS上市：MCN会取代广告公司吗？》，SocialBook全球红人营销，知乎网页链接
·天下秀2019年报、2020一季报、2020半年报、2020三季报，万得
·《天下秀完成21.2亿定增，这家350亿“网红”公司背后的故事》，蓝莲花，公众号娱乐资本论