2022年8月30日，海控发布第六届董事会第二十一次会议决议公告，议案共有13项，其中比较重要的是第2项审议批准了关于中远海控2022年度中期利润分配方案的议案，第3项审议批准了关于《公司未来三年股东分红回报规划（2022年-2024年）》的议案，第4项审议批准了关于调整《金融财务服务协议》项下2022年年度存款上限的议案以及第5项审议批准了关于与中远海运集团财务有限责任公司签署2023-2025年《金融财务服务协议》并批准协议上限金额的议案。其中第2、3项是广大中小股东心心念念的中期分红及分红回报规划，中期分红可以说是超预期了，分红规划也把分红的来源口径修改为公司当年实现归母净利润，对于中小股东可以说是大的利好，对于海控价值兑现也是相当大的利好。第4、5项议案讲的是同一个事情，只是第4项是调整今年的财务公司存款上限，第5项是调整未来3年的存款上限，存款上限均是由现在的750亿元调整为1500亿元。上述议案均需要提交股东大会进一步审议，且第4、5项议案控股股东要回避表决。广大中小股东对于1500亿关联交易十分愤慨，认为大股东是拿了海控的钱去干集团公司的事，养了海能、海发、海特、海科等一众兄弟。这段时间我翻阅了海控2005年上市以来的A股、H股公司公告，希望能从历史的公告中得到一些启发，同时也谈谈自己对关联交易合理性的理解。
在谈1500亿关联交易前，先了解下财务公司的历史。
一、财务公司历史沿革
财务公司的前身是2009年成立的中海集团财务有限责任公司，后因中国远洋和中国海运重组为中国远洋海运集团有限公司，原中远财务有限责任公司自2018年7月起正式并入中海集团财务有限责任公司，新组建的财务公司注册资本28亿元（含美元2500万元），并于2019年1月18日更名为“中远海运集团财务有限责任公司”。2020年6月，财务公司增资至60亿元（含美元2500万元）。股东构成如下：
其中海控的出资额包括两部分，一是第4项中远海运集运出资4.71亿元，持股7.8430%，二是第8项中货公司出资1.92亿元，持股3.2012%，合计持股11.0442%。
2022年5月，海控与中远海运集团、中远集团、中远海发、中远海能、中远海特、中远海运物流共同签署《增资协议》，对财务公司增资135亿元，将财务公司的注册资本增加至195亿元，其中海控增资31亿元。增资后海控持股比例上升至22.9688%，股权结构如下：
二、财务公司的经营范围
注意其中的“从事同业拆借”业务，后面会有提到。
三、财务公司的经营情况
财务公司各项监管指标如下：
可能有投资银行股的投资者对上述指标比较熟悉，我个人的感受是财务公司本身风险水平比较低。我的理解是财务公司主要靠从中远海运系统内各公司（即成员单位）吸收存款，同时再向成员单位发放贷款来运营。公司的主要收入来源是息差收入，中间收入和其他收入很少，自然也不会去搞一些复杂的金融业务。公司存在的目的就是从集团公司的利益出发归集利用资金，降低对银行的依赖。
2021年，财务公司货币资金709亿元，其中存放同业636亿元，公司实现利息净收入22亿元，利润总额4.56亿元，税后净利润3.4亿元。
最近一年一期主要财务指标如下：
截至2021年底，海控在财务公司的存款余额为604亿元及22.01亿美元，并有3.688亿元贷款余额，在财务公司的存款比例和贷款比例分别为41.77%和0.74%。结合上表的资产负债情况，财务公司吸收的存款中大概有一半来源于海控。
我又翻了中远海运系的其他几家上市公司财报，2021年他们与财务公司的存贷款余额如下：
除上述单位外，财务公司剩余吸收资金的来源应该是集团公司和物流公司等，目前海控持股比例只有23%左右，但贡献的资金接近一半，如此股权比例显然与自身所做的贡献是不符的。当然，我们不能只在海控最高光的时刻去讨论贡献多少的问题，而忽略了海控曾经盈利不佳的时刻，但这至少提出了一个思考海控在财务公司股权比例是否公允的问题。
四、海控历年存贷款及利率情况
关于海控存贷款的关联交易是否公允，证监会的提问是最权威的，具体可以看2018年海控非公开发行A股时，证监会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（172638号），海控的回复为《非公开发行A股股票申请文件反馈意见回复（修订稿）》，修订稿中追加了2个补充问题，正好是本文要探讨的，下面一起看下。
以下是回复的目录：
其中的重点问题4和补充问题2是我们的关注要点，问题分别如下：
尤其是补充问题2，中小股东关注的强制划入闲置资金、资金违规占用、存贷款规模与利息收入是否匹配，存贷款利率如何确定等问题都提到了。在这里我们只看关心的问题，即存贷款规模与利息收入是否匹配和存贷款利率是否公允，如有对其他问题感兴趣的可以去搜索2018年6月12日的公司公告。
中海财务2015年-2017年存贷款余额及利息如下：
中远财务2015年-2017年存贷款余额及利息如下：
下面拆解为存款部分和贷款部分进行分析：
1.存款部分
中海财务存款利率：
回复中公司说明：存放于2016年和2017年的存款利率分别为0.46%和0.27%，相对较低，主要是因为存款中活期存款较多。
中远财务存款利率：
回复中公司说明：目前央行制定的协定存款、7天通知存款和活期存款的基准利率分别为1.15%、1.35%和0.35%，主要商业银行对应的利率分别为1.00%、1.10%和0.30%，公司2015、2016、2017年的测算利率分别为1.79%、1.05%和1.03%，2015年度利率较高系因为当年的定期存款相对较多且2015年市场利率相对较高，2016、2017年公司测算存款与协定存款的利率与7天期通知存款较为相近。
由于证监会的提问是2018年的，故回复中没有2018年及以后海控在财务公司的存贷款数据，并且海控也未公布其日均存款余额，因此在历年年报公布数据的基础上,我们以年初年末存款余额平均值模拟日均存款余额，得出测算存款利率如下：
（上述2014-2017年的期末余额、利息均为中远财务、中海财务合并值，下同）
由上表可见2015-2017年的利率与回复中的测算值相近，海控在财务公司的存款利率在1%上下波动，并且公司在财务公司的存款余额有逐年上升的趋势。由此可以得出，海控在财务公司的存款以协定存款、7天通知存款为主，但在我看来这完全是不合理的，货币资金在保证安全的前提下应该兼顾收益。尤其是随着资金量的增大，其产生的收益也会有天壤之别，以关联交易的1500亿来计算，2%的收益率是30亿，这么高的收益额已经不低了，同时我觉得2%-3%的收益率海控如果去争取完全是可以做到的。
从大股东去年10月18日宣布回购以来，将近一年的回购金额都不足30亿，可以说30亿的收益对谁来说都不少。那海控为什么能够眼睁睁看着这么多资金躺在财务公司收活期存款的利息呢？
在这里，容我阴暗的想一下，财务公司以较低利率从成员单位吸收存款，是为了通过同业拆借业务赚取息差收入，维持公司运营，并向股东单位上交利润。前面我提到财务公司的经营范围中有一项是“从事同业拆借”。通过上述操作，持股比例大约41%的集团公司就可以名正言顺的从财务公司获得利润了。作为一名与央企经常接触的人，我私下认为上述操作不但不会被管理层制止，还会被上级领导认为是有“大局意识”的，通过牺牲海控一部分利益，来保证集团公司及下属各子公司的利益，反正钱也不是装在自己腰包，都是公家的钱，给谁不是给呢，说不定明年领导就去海发、海能或者集团公司任职了呢。有“大局意识”的人在仕途上可是加分项。（以上均为猜测，如有雷同纯属虚构）
2.贷款部分
该部分海控的回复比较简单，与存款部分相比明显有点敷衍。
还好，我们也对贷款部分进行了统计，如下所示：
海控在财务公司贷款余额占比一直不大，可见也没怎么吃到财务公司的低息贷款（暂且认为是低息的吧）。
存款比例大，贷款比例小，且存款利率明显偏低、海控持股比例又低的情况下，很难让人认可这1500亿关联交易没有侵害中小股东利益。
控股股东与中小股东利益不一致的情况很常见，关键在于公司去如何处理这件事，是选择互利共赢，还是留口汤给中小股东呢，亦或者是还要从小股东的口袋里掏钱呢？这是公司要抉择的事。相关风险公司甚至在招股的时候都做过提示，这里只截取2007年A股招股时的风险提示供大家了解：
招股说明书中明明白白的写着“作为控股股东，中远总公司对本公司的方针政策、管理及其他事务拥有较大的影响力，中远总公司的利益可能与部分或全部少数股东的利益不一致”，并且也提出了通过一系列措施尽可能地减少控股股东控制风险。
当然，作为中小股东，寄希望于控股股东良心发现是不现实的，独立董事也不大可能站在中小股东一方，好在证监会照顾中小股东，设立了股东大会、董事会关联股东和关联董事回避制度。求人不如求己，董事会咱是指望不上了，但通过股东大会进行发声，还是有很大希望的。
五、海控历年《金融财务服务协议》议案投票情况
我在研究1500亿关联交易的时候发现了一个现象，就是海控历年以来的金融财务服务协议都有大量的港股投资者投反对票，注意不是偶尔的一次、两次，而是除了第一次外的所有的有关金融财务服务协议的议案都有大比例的反对票（第一次的金融财务服务协议是与其他协议一起披露投票数量，未单独进行披露，投票结果可能有出入）。我统计了历年来反对票比例超过10%的议案明细，具体如下：
（参加表决数量与出席人持有数量不一致的原因是控股股东回避）
这里我们只讨论与《金融财务服务协议》有关的议案。海控与财务公司的金融财务服务协议基本上是每3年一签（第一次除外），从2007年至今已经签了5次（实际是从2005年开始签订的，但相关数据未查到），中间穿插了一次中远太平洋（中远海运港口前身）与财务公司签署的协议，还有最近一次2021年10月30日调整2021、2022年两年存款日峰值为750亿的议案。这些议案的反对票比例都很多，A+H合并统计的话从10.37%到34.98%不等，单独计算H股投票的话从34.41%到75.68%不等（只有2020-2022年的议案反对票低于50%，议案的日存款峰值为290亿，但在2021年的调整议案中港股投资者又投出了高达73%的反对票），可以说是反映了港股投资者对《金融财务服务协议》的反对意见。2007年至2021年，多达14年的时间，港股投资者应该是换了一波又一波，但对于《金融财务服务协议》的反对意见一直没变，由于港股投资者中机构投资者占比较高，我想这实际上也表达了对海控管理层的不满。
六、海控的投资者关系管理
海控的投资者关系管理一直被人诟病，我觉得这可能是一系列事件组合发酵形成，这里面既有内因，也有外因。下面几件事比较有代表性：
1.2005年6月公司发布的澄清公告中指出公司董事长在记者招待会上作的陈述，仅属于他的个人见解，并不被理解为公司关于航运行业周期性质的意见或对公司未来业绩的见解
原公告如下：
放在现在，你董事会发个公告说董事长说的话不代表公司的意见，多少有点打脸，并且2005年6月正是公司H股上市的关键节点，那么魏董当时说了些啥才让董事会发出这样的澄清公告呢？
大家注意第3个问题，魏董居然说了“如果我预计明年会下降，我今年就不会上市”这样的话，这难免有给人业绩承诺的感觉，怪不得公司会发公告澄清。而且事实上公司2006年净利润23亿，远低于2005年的54亿，话说的太满确实是被打脸了。不知道是不是这次事件对海控的投资者关系管理产生了重大影响，让其形成了少与投资者沟通、谨慎进行沟通的工作思路，毕竟说的越少、错的越少嘛。
2.2013年律师倡议罢免“船长”
原文如下：
新闻来源于2013年3月3日的同花顺财经，这个新闻把公司推到了风口浪尖上，虽然没有真正把董事长罢免了，但却给公司造成较大负面影响，这可能进一步引发了公司与中小股东的对立情绪。值得注意的是，当时的董秘正是郭华伟，证代是现任董秘肖俊光，这件事可能为后来郭董秘怒怼中小股东埋下了伏笔。
3.2017年10月公司发布A股非公开发行预案，拟发行20.43亿股A股股票，募资129亿元，用于支付20艘集装箱船舶造船款，但直到2019年1月才完成募资，并且仅仅募资77亿元
虽然只募集了计划资金的60%，但是A股发行数量仍是20.43亿，并且筹备时间长达1年多，可以想象的出公司募资过程之艰辛，公司肯定也吃了不少“闭门羹”。并且从定增对象来看，以产业投资者，没有财务投资人，可见公司在资本市场上并不被多数机构投资者认可。
在此，举一个白酒行业定增的例子来作对比。古井贡酒2020年11月发布定增预案，计划非公开发行5036万股募集资金50亿元用于扩大产能。公司在2021年7月就完成定增，募资时间比海控足足短了4个月，更关键的是公司仅仅发行了2500万股就募集到50亿元，比计划的发行数量少了一半。定增的对象均是财务投资人。
举这个例子也许有不恰当之处，但由此可见公司与资本市场的沟通存在问题，空有上市公司的地位，未能充分利用资本市场。试想，如果这家公司是个人的，你会低价增发新股吗？从另一个角度去看，这未尝不是另一种形式的国有资产流失。
4.港股投资者连续多年的反对票
第五部分已经列举了公司《金融财务服务协议》多达10余年都被港股投资者反对的事情，时间跨度之长、反对数量之众都应该引起公司的注意，但公司却未作出任何正式回应，不知道是公司觉得无法正面回应，还是觉得只有H股的反对掀不起风浪来？结合前阵子郭董秘怒怼投资者时说的话，公司管理层是否觉得与中小投资者沟通失了自己厅局级领导的身份，亦或是认为倚仗自己大股东的身份可以左右各项议案的投票。如果真是如此的话，随着A股投资者股东意识的觉醒，参与公司治理意愿的提升，上述议案最快今年就可能会被否决掉。不知道届时管理层会采取什么办法来弥补。
5.信息披露存在瑕疵
这半年以来，经常有公司重要公告发布之前的股价异动情况发生。远的不说，就说近期的两个，一是今年8月30日晚间公司发布2022年中期利润分配方案和未来三年股东分红回报规划，但当天交易时间公司A股上涨5.96%，H股上涨6.41%；二是9月30日（国庆节前最后一个交易日）晚间公司发布收购供应链股权的公告，H股在A股收盘后上涨，全天上涨3.83%，而当天A股下跌0.54%。上述反常情况说明，公司在内部管理、信息保密方面应该是存在问题的，所以才会出现有人“抢跑”的现象。
这些投资者关系管理方面的问题，可能也是导致港股投资者大举做空H股的诱因。
七、关于1500亿关联交易的投票
以2021年年度股东大会上的投票结果来看，中小股东还是有很大可能否决掉1500亿的关联交易议案的，尤其近期海控股价低迷，中小股东怨气颇深，按照惯例，2022年的第一次临时股东大会应该会在10月份召开。
以下是2021年年度股东大会几项议案的投票表决结果：
海控中小股东自发联合起来投反对票表达对管理层的不满，在控股股东回避的情况下，多项议案赞成票都会低于50%。值得注意的是，今年的10月份比较敏感，如果在此期间召开股东大会并被中小股东否决议案的话，管理层不但脸面无光，也很有可能会造成一定负面影响。这肯定是公司管理层不愿意看到的事情。
关于投票有没有用，我列举一个巴菲特的老师格雷厄姆的投资案例。
1926年，格雷厄姆发现一家名为北方输油管的公司，这家公司总股本4万股，股价65美元，公司持有的债券价值360万美元，现金约20万美元。公司规模不大，不需要什么流动资产，也没有大的资本支出。这360万美元债券即使全部分给股东，也不会对它的经营产生任何影响。公司当时股价低迷，格雷厄姆买入了2000股，并拜会公司高管，建议将多余的债券分给股东，以反映公司资产的正确价值。公司管理层拒绝了他的建议，并高傲地回复：“格雷厄姆先生，对于输油管这门复杂而又专业的生意，你了解的很少，而我们却干了一辈子。你必须相信，什么行为对股东最有利，我们比你懂得多。如果你不认同我们的决策，你大可以卖掉你的股票。”被拒绝后，格雷厄姆试图通过在1927年1月召开的股东大会上说服其他股东来达到目的。但公司刻意将股东大会安排在交通不便的偏僻小镇，结果除了5名公司高管外，只有格雷厄姆一名股东到场。他被当作傻瓜嘲笑奚落了一顿，只能压抑内心的愤怒，留下一句“I will be back”的狠话，灰溜溜的离开了。之后，格雷厄姆利用一整年的时间动用尽可能多的合伙人基金持续买入北方输油管公司的股票，同时还利用各种手段游说其他股东委托投票权。最终，在1928年1月的股东大会上，格雷厄姆掌握了40%的投票权，获取了董事会中5名董事席位中的2席。一番争斗后，公司通过了新股换旧股额外再返70美元的方案。每股70美元加上新股的市价，使他的这笔平均买入成本不到72美元的投资，实现了约54%的回报。
我们不是格雷厄姆，海控也不是北方输油管公司，但权利是自己争取来的，在多方沟通无果的情况下，投票权是中小股东最好的发声途径，也是最好的武器。
八、结尾
这段时间以来，可以感受到海控与中小股东沟通的频率、沟通的态度、沟通的方式都有了很大的改变，这些都是我们可以感受得到的。记得年前有段时间上证e互动中，海控的回复清一色的“您好，谢谢关注”。但信任的建立并非一朝一夕之功，尤其是在前期对立情绪严重的情况下。有位投资者在e互动的留言代表了部分中小股东的心声，如下图所示：
但是，如果当下不付出努力去缓解彼此之间对立情绪，不互相尊重彼此的利益，最终只会是双输的结局，海控前面的经历已经证明了这一点（股价下跌导致投资者损失惨重，中小股东爆出公司负面新闻影响公司形象，公司在资本市场不被认可，融资难、融资时间长影响公司正常经营）。只有互相放下成见，互相尊重彼此，才会形成双赢局面。
本文完。
$中远海控(SH601919)$ $中远海控(01919)$ @红领巾传奇 @张平原 @top_gun888 @雪无双 @laviedeParis @天峰海阔 @战斗吧贾维思 @幻想之剑斗苍寒