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It does not matter how slowly you go as long as you do not stop.
－Confucius
报告摘要
一、投资摘要
1: 高息揽储与信贷需求放缓施压美国商业银行净息差。
2: 美国商业银行净贷款规模创下13个季度最大跌幅。
3: 美国商业银行增持可供出售证券减持持有到期证券。
4: 进口价格上涨推升美国商品名义需求难有持续性。
5: 耐用品价格和服务价格下行停滞或推升美联储通胀预期。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
报告正文
截止2024年一季度，美国商业银行净息差为3.17%，低于前一个季度的3.28%，比2023年一季度下降14个基点，其中负债成本上行5个基点，贷款收益率下降6个基点。主要原因是存款成本上行、企业增加债券融资，信贷需求放缓压低资产端回报。相较于2022年四季度下降20个基点，距离触发衰退的70个基点的跌幅还有很长的距离。
2024年第一季度，美国商业银行净贷款减少355亿美元，创下2020年四季度以来最大单季度跌幅，可供出售证券增加951亿美元，连续第二个季度增加，持有到期证券减少552亿美元，连续第五个季度减少。考虑到过去两个季度商业银行放贷标准持续放松，银行净贷款下降是企业转向债券融资的结果，而非实质性信用收紧。
2024年一季度，美国商业银行持有的证券投资合计5.46万亿美元，占总资产的比例为22.85%，低于去年四季度的23%。其中可供出售证券从2.92万亿美元升至3.02万亿美元，持有到期证券从2.5万亿美元降至2.4万亿美元。一季度商业银行证券投资规模比2019年四季度还要高1.5万亿美元。
截止4月份，美国家庭实际商品消费与实际服务消费之比降至52.9，同时美国进口价格同比升至1.1%，这说明美国商品需求呈现量降价涨的特征，这也成为支撑国内外部需求的主要宏观逻辑。随着进口价格上涨产生更明显的输入性通胀，推升美国的通胀水平，美联储或重新尝试收紧金融环境，这将给国内外需带来更多不确定性。
截止4月份，美国核心PCE同比连续第三个月维持在2.8%，反映出耐用品价格和服务价格下行双双停滞的现实——4月份PCE耐用品价格同比为-2.2%，高于1月份的-2.4%，PCE服务价格同比为3.9%，高于1月份的3.8%。6月份议息会议的经济预测摘要（SEP）中，很可能继续提高核心PCE预期值，这将冲击降息预期乃至使得加息预期重燃。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止5月31日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.9%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止5月31日，中国10年期国债远期套利回报为47个基点，比2016年12月的水平高77个基点。
美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止5月31日，美元兑一篮子货币互换基差为-5.5个基点，Libor-OIS利差为25.5个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止5月31日，铜金价格比升至4.3，离岸人民币汇率升至7.3；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止5月31日，国内股票与债券的总回报之比为22.1，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。
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