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报告摘要
宏观 张瑜：利润无弹性之下的三个投资策略
总量观点：价比量重要，等待价的答案
结构观点：聚焦五个价格，皆有特殊含义。
资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏
资产观点：1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。
策略 姚佩：重回主线——自由现金流
业绩改善仍需耐心、地产疗效有待验证背景下，华创策略维持5月以来的震荡市判断，市场从指数行情进入优选个股阶段，重回自由现金流资产底仓。5月以来，华创策略对市场判断趋于震荡。年初以来市场上行主要由估值驱动，目前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，反弹行情能否得以持续，市场关注点从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升。而这在当下仍需等待，主要原因有二：一是基本面改善仍需足够耐心，近2个月PMI、M1同比等宏观数据环比走弱，背后是实体需求仍不足；二是地产从政策博弈走向疗效验证，地产新政后主要城市销量尚未明显改善。配置：自由现金流底仓+出海&新质生产力弹性。从指数行情进入优选个股阶段。高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合。过去两年的反弹行情：政策博弈之下的估值驱动，业绩多为负向贡献。短期反弹主线：资金参与度高，股价持续性较低；自由现金流主线：资金参与度低，配置性价比持续占优。
固收 周冠南：央行买卖国债的历史经验与当下思考
历史情况：央行买卖国债现券可大致分为三个阶段：其中2000年至2002年Q3为高频操作阶段（其中2002年为买卖双向），2002年年末至2003年为低频操作阶段，2007年通过现券买断的方式配合特别国债的发行。时点选择：利率高位时买入、利率低位时卖出。操作期限：标的个券期限多为5-10年，特殊目的买入30年。
目前央行所持政府债权全部为国债，合计规模在1.52万亿，其中绝大部分为定向发行的特别国债。1997年12月央行所持有的1582亿元国债，未披露对应个券；其余个券存量余额为1.37万亿，其中02国债05（158亿，剩余期限在8年)、17特别国债01（4000亿，剩余期限0.3年)、17特别国债02（2000亿，剩余期限3.3年)和22特别国债（7500亿，剩余期限1.59年)。
怎么理解央行反复提及买卖国债？首先，央行买卖国债属于公开市场操作，是调节基础货币和流动性供应的重要工具储备，兼具国债收益率曲线引导的效能，并非海外的QE或QT。其次，“择机卖出国债”或主要是对长端利率定价纠偏，结合“健全基础货币投放机制”及“丰富工具箱”的相关表态，后续现券买卖重启或有较大可能性。再者，若央行重启公开市场买卖国债，重点关注操作频率、规模以及操作标的期限选择。
多元资产配置 郭忠良：日本经济前景和日元资产的预期差是什么
研判未来日本经济的表现，不能仅凭其自身发生的短期变化。日本家庭消费支出尚未修复至疫情之前的上行趋势，企业产出也没有修复到疫情之前的水平，加上劳动工时减少，削弱劳动力市场收紧向工资增长传导，无法支撑通胀与工资的良性循环。老龄化与收入预期低迷推动家庭部门增加储蓄，对外投资并购促使非金融部门提高留存利润的双重趋势又难以扭转，所以日股上涨与日元升值的场景难以出现，美元计价的日元资产回报并非看上去那么好。
导致劳动力市场收紧向名义工资增长传导力度减弱的原因是多方面的，凝聚共识比较多的原因是劳动时间减少，这也是劳动投入量下降，日本GDP潜在增速放缓的主因。
存量层面和流量层面结合起来看，1980年至1990年的泡沫经济是政府部门和非金融企业部门借钱加杠杆的结果，1990年以来的长期通缩是政府部门借钱加杠杆、企业部门攒钱去杠杆的结果。
日本长期通缩的行为逻辑是：家庭部门增加储蓄与非金融企业部门提高利润留存的共同结果，这个结果显性的特征就是排斥债务，其主要诱因有两方面：一是老龄化加剧、预期寿命延长与家庭部门的中长期收入预期不匹配；二是为了支撑对外投资和潜在的并购机会，非金融企业部门倾向在海外持有更多流动资金。
当前日股估值水平较高，日元贬值速度放缓，日元投资者继续推升日股的意愿减弱，对于海外投资者而言，日元资产的风险与回报比并不理想。
金工 王小川：3100点得而复失，市场未来如何走？
择时：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.80%，相较于上周增加了212个bps，混合型基金总仓位88.92%，相较于上周增加了125个bps。本周电子与交通运输获得最大机构加仓，煤炭与汽车获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.02%。本周股票型ETF平均收益为-0.22%。本周新成立公募基金61只，合计募集500.3亿元，其中股票型26只，共募集43.94亿，债券型22只，共募集433.35亿，混合型13只，共募集23.02亿。
北上资金：北上资金本周共流出56.61亿，其中沪股通流出18.81亿，深股通流出37.79亿。
VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为13.67。
A股择时观点：上周我们认为大盘震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.07%。本周短期模型信号特征成交量依旧看空，特征龙虎榜机构模型看多，智能300模型看多，智能500模型看空。中性模型由多转中性。综合模型由多翻空。因此我们认为，A股指数后市或倾向于震荡偏空。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-2.84%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。
下周推荐行业为：煤炭、农林牧渔、纺织服装、电力设备及新能源、医药。
风险提示：
1. 物价低迷，房价低迷，地方收支矛盾加大，贸易摩擦加大，数据可得性限制与主观假设导致的偏差。
2. 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。
3. 流动性超预期收紧，央行货币政策思路变化。
4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
报告正文
1
利润无弹性之下的三个投资策略
【宏观 张瑜】
“价、量”于经济而言是互相决定、左右手一样的亲密关系，但面对当下经济分析与投资决策的客观需要，我们必须明确一个观点——此刻，价比量重要，这是第一部分我们叙述的核心。我们认为价格是最有效的传递一切稀缺信息的载体，且它的珍贵之处是足够显性，显性意味着其在凝结市场共识上会有独特的魔力，所以我们认为当下很多市场争论不休、无法定价的宏观问题，反而“价格”可以很好地回答——经济供需何时才能均衡并走出低通胀，谁是吹哨人？是煤炭价格。新旧动能转换何时才算走出拖累期？是钢铁价格。贸易摩擦再起波澜，什么是测压仪？是光伏价格。以设备更新为抓手的新一轮供改，从哪个排头兵先识别？是化工价格。房地产行业循环重启的开关是什么？是房价。这些问题的回答是第二部分叙述的核心。基于此，我们半年报的题目也应运而生——以“价”定“价”——意为通过仔细挑选有特殊含义的商品“价格”去一定程度上帮助投资者识别资本市场的定“价”难题。第三部分，我们聚焦各大类资产的展望。第四部分，提示一些可能的X因素。第五部分是数据预测的附录，虽然我们认为当下价比量重要，但我们依然会给出包含量、价的全部重要数据预测，以供参考。
第一部分，总量观点：价比量重要，等待价的答案
宏观总量层面，我们继续强调“价”的重要性。在2024年的年度策略报告《挣脱》中，我们从低名义利率与高实际利率的角度指出，“价”是“挣脱”这一困境的最佳手段。在本篇中期策略报告中，我们在年度报告的基础上，额外补充一些“价”的思考。
1）就“价”与量的比较来看，需要降低“量”的关注。2）就“价”对权益资产而言，“价”决定了弹性（增长弹性、盈利弹性、估值弹性）。3）就当下的内外部不确定性而言，我们认为价格可以给予答案（地产政策的效果、美国库存的强度等）。4）价的最关键分析，领先信号看什么？本篇报告结合年初以来的经济情况额外补充两个信号。一是煤炭的价格。二是供给侧改革的推进情况。
第二部分，结构观点：聚焦五个价格，皆有特殊含义。
结构层面，我们以“价”为切入点，聚焦五个重要的价格。面对五个重要的、市场热议的经济结构问题，即供需均衡、经济转型、贸易摩擦、供给侧的“新改革”、房地产的“新均衡”，我们通过某特定商品的价格来助力判断，寻找一些思考的“锚”。
第三部分，资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏
1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。
第四部分，提示一些可能的X因素
1）金融层面，两个变化。一是社融与M2的读数可能都会受到压空转的影响。二是关注商业银行的不可能三角，可能对信贷带来的一定的供给约束。2）财政层面，融资层面的不足或对支出端形成压力。3）经济层面，重点关注外需的变化。4）海外方面，重点关注可能影响美联储货币政策节奏的影响因素。
资产观点：1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。
具体内容详见华创证券研究所2024年05月27日发布的报告《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》。
2
重回主线——自由现金流
【策略 姚佩】
业绩改善仍需耐心、地产疗效有待验证背景下，华创策略维持5月以来的震荡市判断，市场从指数行情进入优选个股阶段，重回自由现金流资产底仓。过去两年的反弹多来自政策博弈所带来的估值驱动，业绩多为负向拖累，短期交易性资金涌入反弹轮动主线、但赚钱效应偏差；长期配置主线资金参与度不高。
5月以来，华创策略对市场判断趋于震荡。年初以来市场上行主要由估值驱动，目前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，反弹行情能否得以持续，市场关注点从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升（详见前期周报《业绩与估值的十字路口》、《地产新政与风格切换》）。而这在当下仍需等待，主要原因有二：一是基本面改善仍需足够耐心，近2个月PMI、M1同比等宏观数据环比走弱，背后是实体需求仍不足；二是地产从政策博弈走向疗效验证，地产新政后主要城市销量尚未明显改善。
配置：自由现金流底仓+出海&新质生产力弹性。杠铃策略的宏观背景并未发生变化，自由现金流依然适合作为机构的长期底仓配置。红利的本质在于企业的现金支配能力——自由现金流。可喜的是23年A股创造自由现金流能力仍在改善，每100块利润（EBITDA）创造了23块的自由现金流，这不仅源于资本开支的降低，也包括净营运资本的反向节约，存量经济下企业的资本利用效率在提升。出海的本质内外增长环境变化后，通过寻找更低的成本带来更高的增速。目前来看，企业出海的逻辑也并未改变，近年来中企的触角开始逐渐从欧美转向亚非拉美等成本相对较低的地区。
从指数行情进入优选个股阶段。高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合。基于2023年报数据的个股组合更新：重点关注传媒（出版、广告营销）、医药（医疗器械、中药）、机械（通用&专用设备）、建筑（专业工程、咨询服务）等。
过去两年的反弹行情：政策博弈之下的估值驱动，业绩多为负向贡献。从估值业绩的贡献因素拆分来看，22Q4、23Q1、24Q1的指数上行主要来自估值驱动，业绩仅在23Q1对指数上涨构成正向贡献，此后贡献占比逐季下行，近两个季度转为负向贡献。24Q1上证综指涨幅2.2%，其中PE上行4.3%，业绩对指数上涨的贡献为负，上证综指一季度EPS下跌-1.1%。市场下跌的背后，往往来自基本面走弱所导致的业绩下行；而反弹主要来自估值驱动的背后，是前期经济下行压力加大，市场对于稳增长政策发力、或资本市场制度改革的预期。
2022年底以来，上证综指经历4轮较为明显的反弹：1）2022/12/23-2023/5/8：疫情管控放开后的经济修复预期，前期白酒、光伏等核心资产涨幅居前；后期人工智能相关的传媒、计算机、通信板块在海外技术映射之下大幅上行；2）2023/6/26-7/31：经济基本面转弱之下，市场对稳增长政策预期上升带来估值修复，反弹主线以基建链和消费为主；3）2024/2/5-3/18：证监会主要领导调整后开启的新春躁动行情，新质生产力相关的弹性品种在反弹行情中涨幅和成交额放大幅度领先；4）2024/4/23-5/20：地产宽松预期之下地产链表现亮眼。
短期反弹主线：资金参与度高，股价持续性较低；自由现金流主线：资金参与度低，配置性价比持续占优。2022年底以来四轮政策博弈行情中的反弹主线行业，如TMT、地产链、非银等，在反弹行情中成交额占比往往呈现短期的迅速放大，但长期赚钱效应明显偏差，政策博弈期间的股价波动长期来看并不具备性价比。而长期赚钱的暗线主要集中在杠铃策略的两端：红利+出海，前者代表行业为以煤炭、石化为主的上游资源品，以及公用事业、银行等长期分红稳定板块；后者代表行业则以家电、汽车等出海景气板块为主。从市场成交额占比来观察，资金对于长期赚钱主线的参与度不高。
具体内容详见华创证券研究所2024年06月02日发布的报告《【华创策略】交易轮动VS配置主线——策略周聚焦》。
3
央行买卖国债的历史经验与当下思考
【固收 周冠南】
一、央行买卖国债的历史经验
历史情况：央行买卖国债现券可大致分为三个阶段：其中2000年至2002年Q3为高频操作阶段（其中2002年为买卖双向），2002年年末至2003年为低频操作阶段，2007年通过现券买断的方式配合特别国债的发行。
时点选择：利率高位时买入、利率低位时卖出。2002年2月降息后至6月，10年期国债收益率处于快速下行通道之中，但随着经济基本面回升向好以及现券交易活跃度提升，央行提供流动性的必要性下降，2002年4月开始，央行由现券买断转为开展现券卖断操作，时点特征体现为：在利率高位时（上行阶段）买入、利率低位时（下行阶段）卖出。
操作期限：标的个券期限多为5-10年，特殊目的买入30年。（1）多数情况：收益率上行阶段，央行现券买断的国债期限多会拉长（买入5年-10年国债），进而平抑长端国债收益率快速调整幅度；当收益率下行、央行卖断国债的期限通常缩短至5年以内。（2）特殊情况：2002年9月较为特殊，央行两次买断30年国债（02国债05，剩余期限29.7年），对利率期限结构加以修正。
二、央行目前持有国债情况如何？
目前央行所持政府债权全部为国债，合计规模在1.52万亿，其中绝大部分为定向发行的特别国债。1997年12月央行所持有的1582亿元国债，未披露对应个券；其余个券存量余额为1.37万亿，其中02国债05（158亿，剩余期限在8年)、17特别国债01（4000亿，剩余期限0.3年)、17特别国债02（2000亿，剩余期限3.3年)和22特别国债（7500亿，剩余期限1.59年)。
三、怎么理解央行反复提及买卖国债？
首先，央行买卖国债属于公开市场操作，是调节基础货币和流动性供应的重要工具储备，兼具国债收益率曲线引导的效能，并非海外的QE或QT。
其次，“择机卖出国债”或主要是对长端利率定价纠偏，结合“健全基础货币投放机制”及“丰富工具箱”的相关表态，后续现券买卖重启或有较大可能性。
再者，若央行重启公开市场买卖国债，重点关注操作频率、规模以及操作标的期限选择。
具体内容详见华创证券研究所2024年06月01日发布的报告《【华创固收】央行买卖国债的历史经验与当下思考》。
4
日本经济前景和日元资产的预期差是什么
【多元资产配置 郭忠良】
研判未来日本经济的表现，不能仅凭其自身发生的短期变化。日本家庭消费支出尚未修复至疫情之前的上行趋势，企业产出也没有修复到疫情之前的水平，加上劳动工时减少，削弱劳动力市场收紧向工资增长传导，无法支撑通胀与工资的良性循环。老龄化与收入预期低迷推动家庭部门增加储蓄，对外投资并购促使非金融部门提高留存利润的双重趋势又难以扭转，所以日股上涨与日元升值的场景难以出现，美元计价的日元资产回报并非看上去那么好。
导致劳动力市场收紧向名义工资增长传导力度减弱的原因是多方面的，凝聚共识比较多的原因是劳动时间减少，这也是劳动投入量下降，日本GDP潜在增速放缓的主因。日本厚生劳动省的数据显示，以2020年为基期，2024年3月份日本全行业工时指数为98.3，远远低于1990年3月份的127.8，降幅超过20%。以具体工时计算，1990年至2022年，规模30人以上的日本公司，普通劳动者年平均工时从2052小时降至1718小时，降幅16.3%；规模5人以上的日本公司，普通劳动者年平均工时从2064小时降至1633小时，降幅20.9%。同期美国普通劳动者年平均工时从1878小时降至1811小时，英国普通劳动者年平均工时从1618小时降至1532小时，德国普通劳动者年平均工时从1573小时降至1341小时，降幅都小于日本。
存量层面和流量层面结合起来看，1980年至1990年的泡沫经济是政府部门和非金融企业部门借钱加杠杆的结果，1990年以来的长期通缩是政府部门借钱加杠杆、企业部门攒钱去杠杆的结果。家庭部门则是量入为出，花钱维持债务杠杆率。2017年以后，日本私人部门和政府部门一起加杠杆，仍未摆脱通缩的主要原因是，非金融企业部门和家庭部门都不是借钱加杠杆，而是消耗自有储蓄。2017年至2022年，高级信贷经理调查显示：未来3个月，家庭信贷需求扩散指数从4%降至1%，非金融企业信贷需求扩散指数从5%降至2%。这意味着家庭部门无意透支未来的收入进行消费，非金融企业部门也无意透支未来的利润进行投资，总供给与总需求之间循环无法扩张。
日本长期通缩的行为逻辑是：家庭部门增加储蓄与非金融企业部门提高利润留存的共同结果，这个结果显性的特征就是排斥债务，其主要诱因有两方面：一是老龄化加剧、预期寿命延长与家庭部门的中长期收入预期不匹配；二是为了支撑对外投资和潜在的并购机会，非金融企业部门倾向在海外持有更多流动资金。
总起来说，日元投资者买入日股的回报，来自日元贬值推升日股盈利，海外投资者买入日股的回报，来自日股上涨幅度高于日元贬值幅度。当前日股估值水平较高，日元贬值速度放缓，日元投资者继续推升日股的意愿减弱，对于海外投资者而言，日元资产的风险与回报比并不理想。
具体内容详见华创证券研究所2024年05月27日发布的报告《资产配置海外双周报2024年第1期：日本经济前景和日元资产的预期差是什么》。
5
3100点得而复失，市场未来如何走？
【金工 王小川】
（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。
中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。
长期：动量模型所有指数看多。
综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看多。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为95.80%，相较于上周增加了212个bps，混合型基金总仓位88.92%，相较于上周增加了125个bps。
本周电子与交通运输获得最大机构加仓，煤炭与汽车获得最大机构减仓。
（三）基金角度
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.02%。
本周股票型ETF平均收益为-0.22%。
本周新成立公募基金61只，合计募集500.3亿元，其中股票型26只，共募集43.94亿，债券型22只，共募集433.35亿，混合型13只，共募集23.02亿。
（四）北上资金
北上资金本周共流出56.61亿，其中沪股通流出18.81亿，深股通流出37.79亿。
（五）VIX指数
本周VIX有所下降，目前最新值为13.67。
A股择时观点：上周我们认为大盘震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.07%。本周短期模型信号特征成交量依旧看空，特征龙虎榜机构模型看多，智能300模型看多，智能500模型看空。中性模型由多转中性。综合模型由多翻空。因此我们认为，A股指数后市或倾向于震荡偏空。
港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-2.84%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。
下周推荐行业为：煤炭、农林牧渔、纺织服装、电力设备及新能源、医药。
具体内容详见华创证券研究所2024年06月02日发布的报告《华创金工周报（20240527-20240531）：3100点得而复失，后市如何走？》。
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法律声明
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