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报告摘要
策略姚佩：估值与业绩的十字路口
年初以来市场表现：业绩↓，估值↑，主要靠风险偏好推动。维持年内震荡看法，空中加油的关键在于价格弹性。核心资产反弹的背后：大小盘风格切换，ROE决定估值水平。哑铃配置：关注自由现金流资产变化+出海景气+美国补库拉动。价格水平尚未显著改善，业绩回暖仍需耐心等待，依然维持哑铃配置思路：①自由现金流资产：关注稳定创造现金流的食饮、家电，以及23年自由现金流比例环比改善的行业（地产链：地产、建材、轻工）、（制造业：电子、汽车、机械）。②弹性品种关注出海：汽车（摩托车、底盘与发动机、车身附件）、有色（钼、其他金属新材料）、电子（品牌消费电子、光学元件）；③美国补库：或拉动地产后周期的耐用消费品及科技制造业出口需求。
固收周冠南：特别国债靴子落地，影响几何？
综合来看，（1）特别国债供给节奏慢于预期，上半年供给进度偏慢，机构配置需求仍在，长端品种调整风险可控，二季度时间仍是债市的朋友，10y国债收益率或围绕2.3%附近盘整，建议调整至2.35%以上关注逢高布局机会，下行至2.25%附近注意止盈风险；30y国债在供给高峰期注意交易风险，建议2.5%下方关注止盈风险，若调整至接近2.65%，可考虑逢高配置；（2）但5月政府债券净融资仍大概率超过万亿水平，缴款带来的资金摩擦难以完全对冲，关注第四周供给放量对资金面的扰动；（3）三季度供给压力较大，供需结构或加速向均衡水平修复，债市对利空消息反应更加敏感，重点关注政府债券供给节奏、经济高频数据和机构交易数据灵活应对。
多元资产配置郭忠良：美国通胀数据有哪些新的变化
美国4月份CPI同比放缓至3.4%，核心CPI同比放缓至3.6%，通胀反弹压力有所缓解。相较于三月份，其新的变化有以下三方面：一是能源价格对于美国4月份CPI同比的贡献升至0.2%，连续第二个月为正，并且升至2023年2月份以来最高水平。二是核心CPI同比回落，除了房租同比下行幅度扩大，还有一个更重要的贡献来源：核心商品。三是夏季出游高峰的出行需求或转向民航方向，美国航空业者预计今年夏天美国民航客运量增加6.3%，再创记录。届时机票价格同比跌幅大幅收窄，甚至由负转正，或将导致服务消费价格出现更大的上涨。总起来看，基数效应消退下，能源价格居高不下能够更持续的推升美国通胀水平，二手车则难以持续的对冲，加上夏季出游高峰到来，机票价格上涨压力加大，二季度剩余的时间里，美国通胀水平仍然易上难下。
金工王小川：短期模型以中性或看空为主，未来如何走？
择时：A股模型： 短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。 中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。 长期：动量模型所有指数看多。 综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。 港股模型： 中期：成交额倒波幅模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.46%，相较于上周增加了132个bps，混合型基金总仓位87.36%，相较于上周增加了9个bps。股票型先行者基金总仓位为84.40%，相较于上周减少了452个bps，混合型先行者基金总仓位为87.28%，相较于上周减少了47个bps。 本周食品饮料与有色金属获得最大机构加仓，汽车与传媒获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.09%。本周股票型ETF平均收益为0.18%。 本周新成立公募基金24只，合计募集124.07亿元，其中股票型10只，共募集1.84亿，债券型7只，共募集111.41亿，混合型7只，共募集10.83亿。
北上资金：北上资金本周共流入22.76亿，其中沪股通流入5.84亿，深股通流入16.91亿。
VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为14.57。
A股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.02%。本周短期模型信号特征龙虎榜机构由多翻空，特征成交量看空，智能模型看多。中长期模型信号看多。因此我们认为，A股指数后市或更倾向于中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线上涨3.11%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。
下周推荐行业为：国防军工、有色金属、食品饮料、非银行金融、钢铁。
金融徐康：政策预期回拨资产端担忧
银行：地产重磅政策推出，供需两端发力，银行“以短期换长期”。预计后续按揭贷款利率仍会下降，此次政策放开可以提振后续房市销售，房企的偿债能力得到增强，银行的房地产贷款资产质量也将得以改善，是“以短期换长期”的选择。
保险：此轮保险板块行情主要得益于以下几个方面：（1）地产政策利好频发，进一步为险企资产端“松绑”；（2）长期利率探底回升；（3）一季报超预期。当前推荐NBV持续高增+转型标杆+高股息品种的中国太保，权益回暖情况下看好弹性品种反攻表现，建议关注新华、国寿。地产政策利好驱动，建议关注中国平安。高股息+1/3市占率的龙头+风险管理水平稳步提升，仍需重视中国财险的长期投资价值。
券商：复盘2022年11月地产三支箭的券商行情：为支持房地产市场平稳运行，聚焦信贷支持、债券融资支持与股权融资支持的地产“三支箭”齐发。11/8~11/29期间，地产指数+25%；券商指数+6%，其中湘财股份+22%、财达证券+20%、光大证券+13%、国金证券+11%、华西证券+10%，涨幅位居前5。
地产 单戈：博弈行情与地产板块的击球点
复盘地产板块走势，以超额收益视角看，适合配置的时点相对有限。无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。参与政策博弈行情或难获取超额收益，且风险较大。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。
风险提示：
1.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。
2.政府债券发行集中放量，资金价格波动加大。
3.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。
4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
5. 经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
6. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。
报告正文
1
估值与业绩的十字路口
【策略 姚佩】
年初以来市场上涨主要来自风险偏好提升推动的估值上行，业绩连续两个季度贡献为负，当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平，业绩受价格拖累，回升趋势仍需耐心等待。上涨行情可能不会一帆风顺，空中加油的关键在于从估值修复转向通胀回升带来的EPS提升。风格上倾向于大盘占优，维持哑铃配置思路，关注自由现金流资产变化+出海景气+美国补库拉动。
年初以来市场表现：业绩↓，估值↑，主要靠风险偏好推动。
年初以来市场上涨主要来自估值上行，业绩连续两个季度贡献为负。
估值：当前多数宽基指数估值已修复至中枢水平以上，以当前估值为中枢，假设24Q2上证综指净利润增长5%，对应PE潜在上行空间1.4%。
业绩：产能过剩拖累价格表现，PPI难以有效回升拖累企业毛利率，价格对于企业盈利造成的压制仍未得到有效缓解，无论是价格上行、还是企业盈利回暖趋势确认，都需要足够耐心。
风险偏好：经济复苏的量价分歧持续加大，4月社融和M1转负显示基本面复苏持续性仍待观察，政策靠前发力下短期货币降准降息可期。
维持年内震荡看法，空中加油的关键在于价格弹性。
维持年度策略对全年市场偏震荡的看法，经历年初估值推动的上涨之后，市场估值已修复至中枢水平，短期可能需要盘整来等待业绩的确认。参考历史上典型的年初上涨后的回调，如16、19、20年，上证综指在回调阶段平均回吐前期上涨点数的52%，对应本轮行情，2/6-5/10上证综指涨幅17%，上涨452点，若按照52%的回吐均值测算，短期阶段性回调幅度或为-7%。
空中加油的关键：通胀回升带来的EPS提升。典型如16年供给侧改革+环保限产释放价格弹性，棚改+美国补库，内外需共振驱动市场下半年确认经济复苏趋势，市场重启上涨通道。
核心资产反弹的背后：大小盘风格切换，ROE决定估值水平。
年初以来核心资产估值修复已在进行，相关行业呈现典型的大盘占优，白酒、家电、医药、电子、电力设备，行业市值前三的龙头年初以来涨幅均显著超出行业中位数。从估值业绩匹配度来看，核心资产中白酒、医药、电新较优。
我们认为小盘向大盘的风格切换还将延续，三中全会召开在即，新一轮财税体制改革或为重点，央地财政关系有望出现新变化，中央财政的支出责任可能进一步提升，央企或将更多承担跨区域的建设责任，从而带来订单的增长。而对于行业内的链长、龙头企业来说，由于中央较地方更多承担财政事权及支出责任，过去20年小市值公司获益于地方财政支持的模式可能发生变化，更多在全国统一大市场之下，形成行业间稳态的竞争格局，龙头公司有望更加受益。
哑铃配置：关注自由现金流资产变化+出海景气+美国补库拉动。
价格水平尚未显著改善，业绩回暖仍需耐心等待，依然维持哑铃配置思路：
①自由现金流资产：关注稳定创造现金流的食饮、家电，以及23年自由现金流比例环比改善的行业（地产链：地产、建材、轻工）、（制造业：电子、汽车、机械）。
②弹性品种关注出海：汽车（摩托车、底盘与发动机、车身附件）、有色（钼、其他金属新材料）、电子（品牌消费电子、光学元件）；
③美国补库：或拉动地产后周期的耐用消费品及科技制造业出口需求。
具体内容详见华创证券研究所2024年05月12日发布的报告《【华创策略】业绩与估值的十字路口——策略周聚焦》。
2
特别国债靴子落地，影响几何？
【固收 周冠南】
特别国债发行节奏怎么看？
1、超长期特别国债（1万亿）：安排20y、30y和50y，在5-11月发行节奏较为均匀。根据彭博报道，1万亿计划中包括3000亿20年期、6000亿30年期和1000亿50年期，则超长期特别国债的平均发行期限为29年，平均久期为19.6年。
2、超长期普通国债（全年预计约1630亿）：让位特别国债发行，后续仅12月发行一期30y。
3、2024年超长期国债发行规模或在1.16万亿附近。2023年超长期国债发行规模为3680亿，其中30y、50y规模分别为2760亿和920亿，2024年超长期国债发行规模较2023年增加约8000亿至1.16万亿附近，其中20y、30y、50y规模分别为3000亿、7400亿（增加4640亿）和1230亿（增加310亿）；就节奏来看，5月发行规模或在930亿，6-10月是发行高峰，单月规模有望维持在1400-1800亿，11月、12月或陆续缩量至930亿、280亿附近。
政府债券节奏有何变化？
1、尽管特别国债发行更加均匀，但5月政府债券供给放量的趋势不改（净融资1.3万亿），第四周或迎来放量，单周净融资或在5000亿附近，叠加税期，关注对资金面的扰动。
2、全年来看，政府债券供给节奏更为后置，三季度压力或更大。
（1）国债：普通国债发行可能缩量，全年国债净融资高峰或在5月（7000亿）、8月（9000亿）和11月（9000亿）。
（2）地方债：5月开始加速，高峰期或在三季度，净融资或从二季度的1万亿上行至2.7万亿（考虑1万亿特殊再融资债券）。
（3）政府债：由于特别国债供给节奏更加均匀，政府债券进度追上往年进度可能要延后至三季度，三季度供给压力较大，净融资或从二季度的1.7万亿大幅上行至4.2万亿附近（考虑1万亿特殊再融资债券），供需结构或加速向均衡水平修复。
综合来看，（1）特别国债供给节奏慢于预期，上半年供给进度偏慢，机构配置需求仍在，长端品种调整风险可控，二季度时间仍是债市的朋友，10y国债收益率或围绕2.3%附近盘整，建议调整至2.35%以上关注逢高布局机会，下行至2.25%附近注意止盈风险；30y国债在供给高峰期注意交易风险，建议2.5%下方关注止盈风险，若调整至接近2.65%，可考虑逢高配置；（2）但5月政府债券净融资仍大概率超过万亿水平，缴款带来的资金摩擦难以完全对冲，关注第四周供给放量对资金面的扰动；（3）三季度供给压力较大，供需结构或加速向均衡水平修复，债市对利空消息反应更加敏感，重点关注政府债券供给节奏、经济高频数据和机构交易数据灵活应对。
具体内容详见华创证券研究所2024年05月13日发布的报告《【华创固收】靴子落地，特别国债如何影响全年供给节奏？》。
3
美国通胀数据有哪些新的变化
【多元资产配置 郭忠良】
美国4月份CPI同比放缓至3.4%，核心CPI同比放缓至3.6%，通胀反弹压力有所缓解。相较于三月份，其新的变化有以下三方面：
一是能源价格对于美国4月份CPI同比的贡献升至0.2%，连续第二个月为正，并且升至2023年2月份以来最高水平。在基数效应消退，加上美国汽油价格不断上涨，2024年大宗商品价格上涨产生的输入性通胀压力重新抬头，也将成为除了房价上涨向房租传导以后，另一个推升美国通胀水平的重要逻辑。
二是核心CPI同比回落，除了房租同比下行幅度扩大，还有一个更重要的贡献来源：核心商品。4月份核心商品价格对于核心CPI同比的贡献缩小至-0.4%，抵消了能源价格的贡献扩大，造成这种局面的原因是二手车价格跌幅扩大，对于核心商品的贡献从-0.2%缩小至-0.8%。不过二手车价格下跌对于核心CPI同比的拖累难以持续。
三是年初以来，美国87号汽油价格升至3.7美元，89号和93号汽油价格均升至4美元以上，加上长端美债利率上行，高企的油价和车贷利率抑制了二手车的需求，引发其价格明显回落，夏季出游高峰的出行需求或转向民航方向，美国航空业者预计今年夏天美国民航客运量增加6.3%，再创记录。届时机票价格同比跌幅大幅收窄，甚至由负转正，或将导致服务消费价格出现更大的上涨。
总起来看，基数效应消退下，能源价格居高不下能够更持续的推升美国通胀水平，二手车则难以持续的对冲，加上夏季出游高峰到来，机票价格上涨压力加大，二季度剩余的时间里，美国通胀水平仍然易上难下。
具体内容详见华创证券研究所2024年05月20日发布的报告《资产配置快评2024年第22期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。
4
短期模型以中性或看空为主，未来如何走？
【金工 王小川】
（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看多。
中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。
长期：动量模型所有指数看多。
综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看多。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为92.46%，相较于上周增加了132个bps，混合型基金总仓位87.36%，相较于上周增加了9个bps。
股票型先行者基金总仓位为84.40%，相较于上周减少了452个bps，混合型先行者基金总仓位为87.28%，相较于上周减少了47个bps。
本周食品饮料与有色金属获得最大机构加仓，汽车与传媒获得最大机构减仓。
（三）基金角度
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.09%。
本周股票型ETF平均收益为0.18%。
本周新成立公募基金24只，合计募集124.07亿元，其中股票型10只，共募集1.84亿，债券型7只，共募集111.41亿，混合型7只，共募集10.83亿。
（四）北上资金
北上资金本周共流入22.76亿，其中沪股通流入5.84亿，深股通流入16.91亿。
（五）VIX指数
本周VIX有所上升，目前最新值为14.57。
A股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.02%。本周短期模型信号特征龙虎榜机构由多翻空，特征成交量看空，智能模型看多。中长期模型信号看多。因此我们认为，A股指数后市或更倾向于中性震荡。
港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线上涨3.11%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。
下周推荐行业为：国防军工、有色金属、食品饮料、非银行金融、钢铁。
具体内容详见华创证券研究所2024年05月19日发布的报告《华创金工周报（20240513-20240517）：短期择时模型多空互现，后市或中性震荡》。
5
政策预期回拨资产端担忧
【金融 徐康】
银行：地产重磅政策推出，供需两端发力，银行“以短期换长期”。5月17日，国务院召开保交房工作会议，会议表示要“深刻认识房地产工作的人民性、政治性”，“扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作”。1）供给端保交楼、去库存：①住建部表示城市政府组织地方国企以合理价格收购部分存量商品房，用作保障性住房；②央行拟设立保障性住房再贷款，再贷款规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次，发放对象包括政策性银行和国股行等21家全国性银行。央行按照贷款本金60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。通过收购存量商品房用于保障性住房，既可以解决地产企业流动资金紧缺的燃眉之急，也可以提高存量房的使用效率，减少资源浪费，反映了政策层面稳地产的决心和政策导向，有助于显著修复市场悲观情绪；2）需求端降首付、降利率、稳楼市：①下调全国层面首付比例5pct。首套房贷最低首付比例由20%下调至15%，二套房贷最低首付比例由30%下调至25%；②取消全国层面住房贷款利率下限。原先首套房贷利率下限为LPR-20bp，二套房贷利率下限为LPR+20bp，此次决定不再设置全国层面首套房和二套房贷款利率政策下限；③下调公积金贷款利率0.25pct。5年以下(含5年)和5年以上首套房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年以下(含5年)和5年以上二套房公积金贷款利率分别调整为不低于2.775%和3.325%。1Q24新发放按揭贷款1.3万亿元，按揭贷款加权平均利率为3.69%，较2023年12月下降28bp，预计后续按揭贷款利率仍会下降，此次政策放开可以提振后续房市销售，房企的偿债能力得到增强，银行的房地产贷款资产质量也将得以改善，是“以短期换长期”的选择。
保险：本周保险指数上涨5.04%，跑赢大盘4.72pct。保险个股普遍上涨，太平+15.38%，新华+5.83%，平安+5.29%，太保+4.70%，国寿+4.24%，财险+2.72%，人保+1.86%，友邦+1.71%。十年期国债收益率2.31%，较上周持平。
近期，保险板块强势反弹，港股行情亮眼。4月15日至今A股保险指数上涨21.3%，香港保险Ⅱ上涨34.8%，跑赢A股13.5pct。个股层面，港股国寿/平安/太保/新华/人保分别实现涨幅46.4%/48.3%/52.9%/40.4%/18.1%，对应跑赢A股标的22.1pct/28.6pct/22.0pct/16.9pct/9.4pct。此外，其他港股个股亦普遍上涨，太平/友邦/众安/中再/保诚/财险分别实现涨幅49.0%/34.4%/24.2%/23.5%/18.3%/6.0%。
我们认为，此轮保险板块行情主要得益于以下几个方面：
（1）地产政策利好频发，进一步为险企资产端“松绑”：5月17日，央行调整商业性个人住房贷款利率政策，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下；自5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；联合国家金融监管总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%；宣布拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。5月17日，地产指数收涨6.16%，保险指数收涨4.35%。2022年以来主要经历两轮地产利好政策密集出台：①2022年11月23日，央行和银保监会联合下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的通知》（即“金融十六条”），随后地产行业融资“三箭连发”——分别对应信贷支持工具、债券融资支持工具、股权融资工具。此轮地产行情中，2022/11/23-2022/12/6保险指数累计涨幅12.5%。②2023年7月中下旬，地产利好信号频发。7月10日，央行和国家金融监管总局延长“金融16条”中两项金融支持房她产核心融资政策期限，助力保交楼；7月24日，中共政治局会议对“房地产市场供求关系发生重大变化”作出研判，并提出“适时调整优化房地产政策”；7月27日，住建部企业座谈会上提出进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；7月31日，国家发改委发布恢复和扩大消费20条措施，其中提及支持刚性和改善性住房需求。此轮地产行情中，2023/7/10-2023/8/3保险指数累计涨幅12.8%。房地产投资作为险企资产端配置的重要方向之一，其久期长、现金流稳定等特征与险资资金属性较为匹配。但近年来由于地产违约风险事件频发，对险资资产端造成一定压力。随着地产利好信号释放，保险板块估值有望进一步回暖。
（2）长期利率探底回升：十年期国债收益率4月23日行至低位水平（2.23%），随后逐步回升，近期在2.3%附近盘旋。此前由于长期利率持续下行，市场对于人身险行业利差损担忧加剧，成为估值承压的首要因素。我们认为，我国经济仍保持韧性，基本面长期向好趋势不变，长期利率进一步下探空间不大。近期财政部公布2024年一般国债、超长期特别国债发行安排，5月17日30年期超长期特别国债正式首发。随着以上国债发行安排逐步落地，我们预计利率有望抬升，进而缓解险企投资端压力。
（3）一季报超预期，预计新业务价值率改善持续支撑2024H1新业务价值增速：主要体现在人身险方面，2024Q1人保寿险/新华/太保/国寿/平安新业务价值分别同比+81.6%/+51%/+30.7%/+26.3%/+20.7%，主要得益于新业务价值率改善的驱动，弥补了新单增速承压带来的负向影响。我们认为，产品定价利率下调与银保渠道报行合一是优化新业务价值率的核心因素，2024H1产品与渠道成本双优化或持续发力支撑NBV增速。2024Q1国寿/平安/太保/新华/人保分别实现归母净利润同比-24.5%（追溯I9）/-4.3%/+1.1%/-28.6%/-23.5%，在投资端面临高基数的情况下平安小幅下滑、太保实现正增，归母净利润增速超预期。
当前推荐NBV持续高增+转型标杆+高股息品种的中国太保，权益回暖情况下看好弹性品种反攻表现，建议关注新华、国寿。地产政策利好驱动，建议关注中国平安。高股息+1/3市占率的龙头+风险管理水平稳步提升，仍需重视中国财险的长期投资价值。
当前PEV估值为：1.34（友邦）、0.74（国寿）、0.59（平安）、0.53（太保）、0.43（新华），PB估值：0.92（中国财险）。推荐顺序：太保、中国财险、新华、国寿、平安、友邦H、中国人保。
券商：5月17日，央行发布《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》《中国人民银行关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》《中国人民银行国家金融监督管理总局关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，并设立3000亿保障性住房再贷款。一系列房地产救市政策出台，房地产政策由限制性转向支持性，通过提振信心，实现去库存、化风险。
复盘2022年11月地产三支箭的券商行情：为支持房地产市场平稳运行，聚焦信贷支持、债券融资支持与股权融资支持的地产“三支箭”齐发。11/8~11/29期间，地产指数+25%；券商指数+6%，其中湘财股份+22%、财达证券+20%、光大证券+13%、国金证券+11%、华西证券+10%，涨幅位居前5。
湘财行情或因地产股东风险化解+益盟股份战略合作：
1）湘财股份实控人为新湖地产。股东“新湖系”所持其股份处于高比例质押状态。截至2022年6月15日，湘财股份控股股东新湖控股持有公司股份11.5亿股，其中质押股份数量占其所持股份比例为96%，占公司总股本比例为38%；新湖中宝持有湘财股份0.8亿股，其中99.8%处于质押状态，质押股份占公司总股本比例为3%；新湖集团持有湘财股份0.6亿股，其中99.8%处于质押状态，质押股份占公司总股本的比例为2%。证监会针对上市房企在股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等。受益于当时地产景气度回暖，市场对其相对高股权质押比例以及公司基本面改善带来预期改善。
2）为增强金融科技实力，借助“券商+互联网”优势，湘财股份于2022年8月与益盟股份签订十年战略合作协议。湘财证券有望借助益盟股份的业务合作，带来经纪业务能力增长。
地产景气度回升对券商基本面的影响：1）“三支箭”利好政策发布以来，中债房地产行业债券收益率曲线上行。11/8~12/15期间，三年期AA/AA+/AAA地产债收益率分别提升100/86/111bp。部分券商自营盘有地产债敞口，自营投资收益率有望回升。2）部分券商股东有较大规模的地产投资，股东风险有望化解。
本周券商板块下跌0.48%，跑输大盘0.8pct。个股表现：国联+16.63%，华泰+0.72%，中信+0.68%，国君+0.36%，广发+0.15%，东方-0.24%，东财-0.31%，兴业-0.54%，中金-1.99%，方正-4.39%。建议持续围绕央企券商与金融供给侧改革配置，推荐国投资本、方正证券、国联证券、兴业证券、广发证券，建议关注：财通证券、湘财股份、指南针、国盛金控、东兴证券。
具体内容详见华创证券研究所2024年05月19日发布的报告《银行业周报（20240513-20240519）：地产重磅政策推出，供需两端发力，银行“以短期换长期”》和《非银金融行业周报（20240513-20240517）：地产利好频发，看好非银板块投资机会》。
6
博弈行情与地产板块的击球点
【地产 单戈】
复盘地产板块走势，以超额收益视角看，适合配置的时点相对有限。1）以万得全A为基准复盘，从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著的超额收益，只有在20%的超额收益附近震荡，而2018年后基本上处于单边下跌的行情。2）相比之下，以沪深300为基准，配置地产板块有明显超额收益且值得投资的机会更多一些，其超额收益在20%-40%之间，但二者主要的配置节点基本一致，主要的两轮在2016年之前，2016年之后并不多。3）相比于地产行业，其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有3轮较为明显的趋势性行情，超额收益在26%-140%之间。
无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。1）2012年至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初，以万得全A为基准的最大超额收益均达24%，以沪深300为基准表现更好，最大超额收益分别为23%、39%。2）这两个时间段合适的击球点也正是市场已经反复确认房价见底，并刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012年7月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售面积同比见底后均开始转正。3）在2018年后较长时期的下跌中，可能存在的参与机会在于2021Q2至2022年Q1。2021年下半年是行业集中暴雷的开始，市场对政策放松有一定的憧憬，同时市场也在交易“地价下行后，房企利润率提升”、“民企暴雷后，部分国央企集中度提升”、“完成2022年经济目标，必须地产发力”等逻辑，但事后来看，这些逻辑均存在一定瑕疵。
地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）70城新建商品住宅价格环比可以作为衡量基本面的同步指标，当基本面可以反复确认价格见底，房企创造价值的能力见底，市场甚至可以开始逐步推演行业可能有一轮价格上涨的机会时，可能是最好的击球点。因为决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。而房价上涨是预期房企ROE改善的基础。2）当真正到房价大幅上涨的时候，对于调控的担心反而让地产板块走向下行，从基本面角度是，市场对于房企高价拿地、但最终房价可能下跌存在担忧。
参与政策博弈行情或难获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博弈获得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，无论是以万得全A还是沪深300为基准复盘，2022年底开始地产融资政策的转向以及2023年7月提出“超大特大城市城中村改造”仅为板块带来非常短时期的小幅超额收益。
等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。
具体内容详见华创证券研究所2024年05月17日发布的报告《房地产行业深度研究报告：地产股的击球点在哪里？》
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