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Do not go where the path may lead, go instead where there is no path and leave a trail.
－Ralph Waldo Emerson
报告摘要
一、投资摘要
1: 通胀反弹显著拉低美国一季度GDP增速。
2: 核心PCE同比显示美国系统性通胀反弹压力加大。
3: 高企的通胀数据导致美联储降息预期大幅减弱。
4: 持仓数据显示利率市场从押注降息转向押注加息。
5: 增持美股有力的改善了美国养老基金偿付能力。
6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
报告正文
2024年一季度，美国GDP年化环比增速降至1.6%，低于预期值2.5%，也低于前值3.4%，同期美国个人消费（PCE）物价指数年化环比升至3.7%，触及2023年二季度以来最高。从数据上看，美国GDP的名义增速仍然较高，但是通胀水平的大幅反弹，拉低了美国GDP实际增速，这意味着美国经济存在明显“胀”的压力，但是“滞”的压力不大。
美国3月份核心个人消费（PCE）物价指数同比反弹至2.8%，高于预期值2.7%。分项来看，服务价格加速上涨与耐用品价格跌幅放缓是核心PCE同比走高的主因。服务价格同比升至2.9%，其中剔除房租以外的服务价格同比升至3.5%，耐用品价格同比放缓至-0.3%，美联储面临的通胀反弹压力已经从结构性转到系统性，后续转向加息的压力随之加大。
一季度核心PCE年化环比和3月份核心PCE同比双双高企，导致投资者进一步削减年内美联储降息次数，同时推迟首次降息时点。截止4月26日，联邦基金利率期货隐含的2024年美联储降息次数为1次，大幅低于年初的7次；首次降息时点推迟至2024年12月份，明显晚于年初的2024年一季度。
越来越明显的系统性通胀反弹迹象，导致利率市场的押注发生反转——利率期货净多头骤降，短债净空头飙升。截止4月23日，3个月SOFR期货净多头降至47.5万份，低于两周之前的116.8万份，降幅59%；2年期美债期货净空头持仓升至183.2万份，再创历史新高，高于两周之前的133万份，升幅38%。
2023年四季度，受益于抄底美股，美国收益确定型养老基金（DB）的偿付缺口降至2.84万亿美元。当季收益确定型养老基金（DB）的美股持有量升至7.3万亿美元，高于上个季度的6.6万亿美元，仅仅比2021年四季度的历史峰值要低5000亿美元。美国产出的超强韧性，将继续推动该类养老基金增持美股，美股调整仍然是买点。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止4月26日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为6.1%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止4月26日，中国10年期国债远期套利回报为33个基点，比2016年12月的水平高63个基点。
美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止4月26日，美元兑一篮子货币互换基差为-8.1个基点，Libor-OIS利差为24.7个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止4月26日，铜金价格比降至4.3，离岸人民币汇率降至7.3；二者背离走阔，近期人民币和伦铜走势发出不一致信号。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止4月26日，国内股票与债券的总回报之比为22.2，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。
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