基本情况
产品
我国的航空航天事业已经取得了很大的成功，但整个航空航天制造业与国外还是存在较大的差距的。如航天发动机的推力和俄罗斯和美国的还存在很大的差距，其中一个原因就是高温合金材料这一块尚存在不足。材料端是整个军工高端制造重要的支撑之一。
西部超导主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；第二类是超导 产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；第三类是高性能高温合金 材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。公司产品以“国际先进、国内空白、解 决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船 制造所需关键材料的“短板”。主要产品和应用领域如下：
钛合金产品分类及应用如下，钛合金营收中有一半以上的独供产品，这也是高毛利率的来源，应用上因为三代机发动机寿命2000小时，四代机要求长寿命，达8000小时，四代机目前是独供的。
截至21年底产品结构如下，主要营收和毛利贡献都是钛合金业务贡献。
客户
钛合金板块主要客户为军工行业航空航天，民品业务占比较小，大致在20%左右。未来也会继续延续这个趋势。
高温合金板块的客户与钛合金重叠度较高。
超导业务板块的客户按应用分，MRI方向，目前公司产品市占率 约 20%，下游主要客户为 GE、西门子，国内客户有联影、宁波健信等。MCZ方向，目前主要面向半导体晶圆制造（大尺寸硅片，12英寸以上会需要），国外有日本的一家企业，国内目前小批量在测试，目前已有订单。其它的主要是科研类客户为主。
上下游
钛合金业务上下游情况如下：
最上游的钛铁矿和金红石储量还算丰富。2020年全球钛铁矿总储量约7亿吨，中国、澳大利亚、印度分别拥有2.30/1.50/0.85亿吨 储量，占比分别为32.9%/21.4%/12.1%，合计66.4%。2020年全球金红石总储量约4600万吨，澳大利亚、印度、南非分别拥有2700/740/680 万吨储量，占比分别为58.7%/16.1%/14.8%，合计89.6%。我国的钛铁矿储量全球第一，为钛合金业务的发展提供了比较安全的发展空间。
西部超导采购的原料主要是小颗粒的海绵钛和中间合金，两者占比在60%左右，海绵钛占比在40%左右，2020年产量在1万吨以上海绵钛的企业共有6家，分别是攀钢钛业、朝阳金达、双瑞万基、新疆湘晟、朝阳百盛和贵州遵钛。其中，攀钢钛业产量最大，达到2.28万吨，紧随其后的朝阳金达、双瑞万基、新 疆湘晟、朝阳百盛、贵州遵钛的海绵钛产量分别为1.61/1.60/1.54/1.36/1.25万吨，CR6 为78.38%，我国海绵钛行业市场集中度较高。军品海绵钛的供应商主要有朝阳金达、 宝钛华神、遵义钛业、双瑞万基、朝阳百盛等。金达为西部超导的参股公司，参股上游给未来的发展在供给端提供一定的保障。而金达开始转型为全流程企业，也为未来原材料价格的稳定带来一定的促进作用。
高温合金业务原材料主要为镍、铬、钴等有色金属，价格波动比海绵钛要更大，原材料中用 量较大的镍为例，2007年5月，上海现货镍超过40万元/吨，2009年一季度现货镍接近8 万元/吨，目前为20万元/吨。原材料成本占比在70%左右。
超导业务原材料为铌锭及无氧铜等原材料需要从国外进口，可能会存在一定的风险。由于低温超导线材行业对原材料的消耗量并不大，因此上游原材料价格对超导线材行业的影响并不明显，超导线材行业的发展主要取决于技术进步。
销售模式
采用直销模式，军工方面采取以型号项目为核心、研发带动销售的模式。
实控人、股权架构以及对公司构成关键人员的过往信息
公司以超导材料业务起家，后依托西北有色院技术支持开拓钛合金业务，现为我国三大军用钛合金供应商之一；在专注于钛合金研发生产基础上开辟高温合金新赛道。目前股权结构如下：
西燕超导从事超导电子技术、弱场探测技术相关研发；聚能科技从事高性能超导磁体装备生产制造；聚能装备从事冶金装备及冷热加工设备的研制；聚能高合从事高温合金业务；西安九洲生物材料有限公司从事生物医用材料及器械的研制、开发、生产、销售及技术咨 询、技术服务、技术转让
过往经营数据及生意特征
成长性上，过去发展主要受限于产能，高端航空航天钛合金一直是处于供不应求状态。18年钛合金的产能由2,550 吨/年上升至 4,950 吨/年。叠加18年之前超导业务应用领域有限，收入规模跟着科研走并不稳定。过去营收成长较弱并不是公司的成长性问题。从这个角度去看过往的券商研报的预测基本都是按线性外推去测的，错的就较为离谱了。公司上市后融资渠道拓宽，产品结构梯队和产能释放节奏都有望继续支撑高增长的态势。
利润上和营收基本一致，19年利润增长低于营收增长，因为18年末产能刚投产，一个是产能需要爬坡，另一个是海绵钛价格的上涨造成毛利率的下滑。20年21年利润增速远高于营收增长。对于产品附加值较高的军工企业，原材料成本是有转嫁能力的，只是受限于军工采购的模式，传导上会比较滞后。
毛利率过往13年之前过于久远而且也没有足够的资料去做一个判断，影响也不大。14年15年毛利率很高，之后一直下滑，主要原因有两个，一个是14年15年超导业务的毛利率太高，大概在40%以上，后续下跌至个位数的毛利，对综合毛利率造成了扰动，另一块是钛合金业务受到原材料上涨影响，造成毛利率下滑。最近几年19年由于原材料上涨造成核心钛合金业务毛利率下滑，同时超导业务的毛利率也下滑较多，综合毛利率跌至低点。综合毛利率最主要的影响因素还是钛合金业务的毛利率变化，在19年之后钛合金产能营收规模不断扩大，产品结构不断优化（研发驱动），如高端独供钛合金占比超过50%，超导业务应用拓展毛利率提升明显，规模效应叠加产品端和材料端的因素是近几年毛利率提升的主要推动因子。未来钛合金业务预计毛利率仍将保持稳定，22年由于海绵钛价格近一年都处于上涨的状态，年初上涨也较多，但随着上游扩产产能的投产，海绵钛的价格会有一个回落的趋势，由此判断可能对西部超导毛利率会有短期影响，但就像上面说的不应该从原材料角度去观察和判断公司整体的发展。超导业务随着MRI和MCZ业务的推进，毛利率有望继续提升，高温合金业务过往一直是拖后腿的，未来也有望想着30%+的毛利率迈进。
三项费用率持续下滑，主要因素是规模效应的体现。研发费用率虽有下滑，但仍维持较高水平。从公司逐年的研发项目、进展及专利获取来看，公司的研发效率还是比较高的。从公司上市后整体的经营节奏和布局来看，公司对上市公司这个平台用的也不错。
净利率提升高于毛利率的提升，达到了历史的最高。结合毛利率和三项费用率来看，并未发现什么因素会拉低净利率水平，随着超导材料和高温合金的营收持续快速增长，营收占比的持续提升，整体这两块预计毛利率低于钛合金板块，综合毛利率会受到一定的影响，但这种影响并不是负面的。
负债率和有息负债都持续降低。
总资产周转率回升到上市前的高点，公司的效率还是不错的。
ROE也同步回到上市前的最高水平，主要驱动因素为净利率和总资产周转率的提升，目前来看净利率和总资产周转率进一步提升的空间并不大，但ROE仍有望维持在附近的高水平状态。
资产端来在手的资金较多，但这些都是未来的资本投资开支，占比最高的应收账款达27亿，当年营收也才29亿。占比太高，拆分了来看商业承兑占比也非常大，这导致了公司的现金流较差。应收账款的周转率有一定的改善，但票据的周转情况还是比较差。
负债端，应付账款占比不断的增大，短期和长期借款都有一定的上升，公司资金压力较大。
现金流从资产端和负债端来看主要因为应收账款占比过大造成现金流较差，公司管理层也在应收账款侧与下游客户在做一些协商，观察未来是否现金流是否会有改善。（现金流在一定程度上反应军工特点，这块不作为投资的参考）
总体来说驱动公司业绩的核心是研发和产能驱动，但受制于下游军工客户的付款情况现金流较差。
投资逻辑分析
军工类企业总体的投资底层逻辑是一致的，军费增长到更高增长的细分市场（航空航天）再到更细分行业里的优秀企业。
未来市场空间及潜力
钛合金
从钛合金的主要应用领域来看主要分为飞机和发动机，又分为军用和民用领域。
军用飞机领域目前与美国、俄罗斯对比还存在一定的差距，不管是数量上还是代际构成上，美国目前由3代机和4代机构成，我国目前还是以2代机为主，4代机数量非常有限。前两天刚好俄罗斯4架苏-57战机对乌方的防空系统实施了组队猎杀。值得注意的是，这是第五代隐形战斗机“首次”正面对抗常规防空系统，这也从侧面反应飞机的代际差可能不是数量能补足的，未来我国4代机的列装速度还会加快。西部超导是受益非常大的。
2020 我国化工领域钛材用量为 4.75 万吨，预计 2021-2023 年我国化工领域钛 材消费量维持约 12.5%年复合增速，2023 年将达到 6.9 万吨。我国化工的占比为50%，而全球钛合金的应用领域中航空航天占比在50%以上，说明我国航空航天还有较大的发展空间。
我国航空航天钛材需求增长较快，近几年复合增长在20%以上，未来有望保持这一趋势。高端钛合金的增长会高于行业平均的增速。
其它领域如民航随着C919的放量，对钛合金的需求会进一步加大。海洋、船舶、化工领域对钛合金的需求也将保持一个较好的增长。以下是中航证券的一个测算，高端钛合金的需求会比较旺盛，供给会相对更加紧张。高端钛合金参与者较少，竞争壁垒高，有望持续向龙头集中。
高温合金业务
高温合金在航空航天领域的消费占比达34%，主要应用在航空航天发动机的叶片、涡轮盘、燃烧室等 零部件。作为制造航空航天发动机热端部件的关键材料，在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%－60%以上，发动机的性能水平在很大程度上。取决于高温合金材料的性能水平。从技术壁垒上来说高温合金可能要高于钛合金，高温合金的市场我国80%都集中在军用领域，这里还是放一个中航的测算，红框中是目前国内主要的应用领域。
超导业务板块
超导业务主要是MRI、MCZ和加速期领域。
MRI整个行业现在是处于两个状态，一个是国内的人均MRI占有率远低于国外，另一个是MRI设备基本被国外垄断，占据了80%的市场。面对这两个情况我国的MRI有望迎来较好的发展，如上海联影的设备已经具备进口替代的能力，未来MRI设备量的提升和国产替代进程的推进有望迎来快速的增长。
MCZ属于刚起步的业务。在看未来的发展和空间前先看一下MCZ是什么以及为什么要用MCZ。
MCZ即磁控直拉单晶硅， 即在磁场作用下进行 CZ 直拉单晶，可分为纵向磁场和横向磁场。MCZ 具有如下好处：1）溶体温度波动小，从而抑制了温度变化引起的热对流，使得液面振动减少；2）无生长条纹：晶体在类似于无重力条件下生长，因此晶柱更加平滑；3）电学特性好：MCZ 晶柱更加均匀，因此电阻率更均衡，分散性更小，寿命也较 CZ 晶柱更好；4）可以有效降低能耗并提升成品率。
随着晶圆的尺寸越来越大，要实现商业价值的技术难度越来越大。下图是过往晶圆尺寸发展的历史进程，12英寸之前的晶圆迭代都比较快，但12英寸已经发展了近20年了，但仍未更大的晶圆诞生或者说商业化。原因还是随着晶圆扩大拉晶的难度越来越大，技术上、效率上、成品率上都存在一定的问题。
基于MCZ拉晶的优点，其优点更适合于半导体电子级硅片，目前大部分的12英寸晶圆厂基本采用了MCZ。而更远的可以考虑MCZ 与 CZZ 的结合，有望实现 450mm 的商业生产。因为 MCZ 提高了产品的电学特性，而 CCZ 可大幅降低生产成本，两项技术可形成有效互补，解决了450mm 生产成本过高这一最大难题。
目前公司透露已经有20~30台MCZ的订单，日本客户大概定了6台。这个数量已经有所突破，但对于目前我国的单晶炉子来说还是一个非常小的量，如果规模推广，空间还是非常大的。我国的晶圆制造上较国外还有所滞后，对于我国而言未来的趋势是从8英寸往12英寸发展，西部超导的MCZ未来发展的土壤还是很好的。
竞争格局及优势
钛合金业务
军用钛合金行业没有完全的竞争对手，一个是行业里面的公司更多的是竞合关系，行业细分上也存在差异，西部超导、宝钛股份、西部材料都是主要供应军用钛合金。宝钛股份是我国最大的钛及钛合金生产科研基地，军用钛合金主要供应二代/三代飞机新增及维修备品备件原材料；西部超导与西部材料同属西北有色金属研究院控股，西部超导专注于提供四代机新增+维修使 用的棒材/丝材/锻坯，西部材料主供四代机新增+维修+导弹用板材/管材等。
西部超导钛合金产品主要为棒、丝材，90%偏军工领域尤其是航空产品，因此产品售价和毛利率都显著高于其他企业；西部材料钛产品主要为板材和管材，出于避免同业竞争问题，和西部超导错位竞争，军品占比约 30%；宝钛股份基本涵盖全系列钛合金产品，产品下游应用广泛，除了航空航天等高端领域外，下游还 覆盖了大量民用领域，同时公司钛产品口径当中包含了价格和毛利率偏低的原材料海绵钛，因此相较之下综合指标表现偏弱。从产能规模来看，宝钛股份目前钛材产能为 2 万吨，位居全国第一；西部超导目前产能近 5000 吨，2024 年可达 10000 吨；西部材料目前钛及钛合金板带材 产能为 1 万吨，但实际钛合金熔铸能力只有 5000 吨左右，正通过定增弥补熔炼能力短板，届时钛材产能也将真正达到 1 万吨。
三者的毛利率对比如下，高毛利率原因经营数据中已经分析过了：
高温合金业务
高温合金领域竞争者较多，但由于技术壁垒非常高，整体需求旺盛且各个公司的业务细分存在差异，依然保持较好的竞争格局。按照制备工艺，可以分为变形高温合金、铸造高温合金和新型 高温合金，其中变形高温合金应用范围最广，占比 达70%，其次是铸造高温合金占比为20%。西部超导目前切入的主要还是高温合金为主，下面我有圈了一些西部超导的主要牌号，未来西部超导的牌号还是有望进一步增加的。
这里选取主要的几个玩家及西部超导目前的牌号信息如下：
国内的高温合金相关产业链如下：
在世界高温合金的发展历程中，发动机叶片和盘件材料分别经历了变形、铸造、定向、 单晶四个阶段。适应温度从 600°C 逐步提升至 1100°C 以上。钢研高纳是供国内军品用单晶叶片的两家企业之一。钢研高纳背靠钢研院，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的 企业之一。公司具有生产国内 80%以上牌号高温合金的技术和能力
钢研高纳铸造高温合金细分领域 2020 年营收达到 9.94 亿，远超国内其他上市公司，属于铸造高温合金龙头，综合实力也最强。抚顺特钢是国内变形高温合金龙头，2020 年高温合金营收 11.29 亿 元。图南股份在变形高温合金和铸造高温合金领域均形成一定规模，细分上有大型复杂薄壁精密铸件，但营收总量相较于钢研高纳和抚顺特钢尚有差距。西部超导高温合金尚处于刚起步阶段，有望近一年内开始逐步放量，从未来的产能端来看西部超导有望成为国内仅次于抚钢 的第二大变形高温合金供应商。未来也有望向铸造和粉末及如钢研高纳的新型合金方向继续拓展。
返回料利用率的提升也是未来高温合金领域的一个发展方向。目前，国际上著名的高温 合金冶炼厂均大规模使用返回料，如 Special Metal、ATI、卡朋特公司、Rolls‑Royce 等对常用的高温合金返回料的利用比例高达 85％以上，平均为 60％左右。在国内高 温合金返回料处理和利用领域，抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等可以利用内部产 生的块状返回料，尚没有大规模将返回料用于真空级别的冶炼中，平均返回料的使 用比例低于 20％。
各个玩家的毛利率情况如下，西部超导目前因为体量比较小，毛利率缺乏参考，但其它厂家的毛利率水平较为一致，因产品结构原因会略有不同，未来西部超导的毛利率会和其它厂家一致。
超导业务
公司是目前国内唯一低温 超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流 程生产企业。基本承接了国内全部的各种堆的超导材料供应，供应了ITER 核聚变项目大部分的超导材料。
行业的竞争格局如下，公司在低温超导领域竞争力很强，处于国际先进水平，高温超导业务也有研发布局。
未来成长的驱动力和态势
从产品端来看，西部超导的产品结构布局非常好，超导业务的基本盘，高温合金的第二增长曲线已进入放量阶段，超导业务随着应用不断的拓展有望成为第三增长曲线。除了产品结构外，还有依托于西北院和自身强大的研发能力，高研发效率和高研发投入带来的业绩驱动，包括未来新产品的放量及高毛利率产品的诞生可能性；从产能端来看除了直接带动的营收增长外，规模效应带来更大的业绩提升。
钛合金业务未来的增长从需求端来看，主要源自于航空航天、C919等商用大飞机项目（已通过了商飞公 司 Ti6A14V 钛合金材料的资质认证）、军机装备列装带来的量的提升，以及装备迭代带来的钛合金使用率的提升，歼20的钛合金用量为20%，F22的用量更高，长远看未来如六代机的研发和列装钛合金的用量有望进一步的提升，需求端未来有望保持较高的景气度。供给端来看今年钛合金产能应该能达到8500吨，明年预计能达到1.1万吨，产量 7,105.12吨，销量6,813.49吨。
高温合金业务未来的增长从需求端来看，国内目前对高温合金的需求量还是非常大，从行业的扩产节奏也能看到缺口较大。高温合金需求的缺口主要来源于高端高温合金的需求还有很大一部分是依赖于进口，这块存在国产替代，另一个是航空航天发动机随着要求的提高，对高温合金的用量也是提升的，更高推力的发动机对合金需求的量和质都有很高的要求。从供给端来看，随着西部超导牌号的不断验证，将为产能放量提供条件，公司未来的牌号有望进一步验证和开发，以支撑未来的产能释放。产能上预计到23年能达到6000吨。21年高温合金的产量554.69 吨，销量502.77吨。远低于其产能的主要原因是高温合金的壁垒较高，验证时间较长，还未完全进入大批量供货阶段，即使23年产能有6000吨，销售规模要上去还是需要时间，但能确定的是高温合金的增长是有保障且中期来看也不会受到产能的制约。
超导业务未来的增长从需求端来看，MRI、MCZ都具有较好的发展空间和增速，MRI方面公司募投项目中2000 吨的 MRI 用超导线材产能，有望迎来高增长；MCZ应用目前已有20~30台的订单，标准化的产品有望较快提升规模和毛利率。超导的产能目前只有750吨，产能端的扩展有望维持后续的快速增长。
目前钛合金/超导产品/高温合金预计占比分别为 88%/8%/4%，毛利率分别为 45%/16%/4%，。中短期钛合金都会作为公司业绩主力。
主要风险
1、军费端投入增速不及预期
2、下游军工客户的列装速度不及预期
3、近两年大额投入的扩产项目产能无法消化带来较大的折旧
4、原材料波动影响短期利润，且目前公司仍存在一定的周期性
价值评估
公司属于可溢价标的，目前钛合金处于成长的中期，高温合金业务处于成长初期，超导业务整体上来说可能是处于成长的早期，但MRI和MCZ业务也已处于成长初期。
投资的逻辑支点，提炼核心投资逻辑
军费稳定增长，航空航天行业高增长，对于钛材和高温合金材料需求预计维持高景气度，产品梯队和产能梯队较好，各个产品竞争格局良好且都具有较强的竞争优势，从上市后的观察来看管理层较好且有进取心。
估值分析
公司上市时间较短，这里主要对比参照钢研高纳。从钢研高纳上市以来经历了几轮的牛熊，最低估值基本都在36倍左右，从扣非来看，剔除12年的36倍，43~46倍是最低位置。目前的西部超导的估值扣非是56倍，非扣非是49倍。仅从业务上来判断，我还是觉得高温合金的估值要给得略高于钛合金，如果要进行横向对比的话，最低的估值可能会低于36倍，但目前这个估值我结合未来的增长来看是略微偏低估的，结合西部超导的产品结构来看可以按钢研高纳的历史估值作为参考。从西部超导的三块业务来看，每一块业务都是可以给予溢价的，定性的来看我觉得溢价度超导业务大于高温合金大于钛合金。从长线的左侧角度来看具备开仓条件。