基本情况
产品
公司是专网通信龙头企业，是国内最早的军用无线通信设备的研发、 制造企业之一，拥有完善的军工科研生产资质，深度参与超短波、散射通信、卫星通信等专用互联网/数据链装备等无线通信体制的制定。产品广泛应用于陆、海、空、火箭军、战略支援部队和武警部队， 遍布 5 大战区，是我军超短波无线通信设备的主要供应商，是业内少数可以实现全军种覆盖的企业。相比竞争对手覆盖面最广。产品主要分为军用和民用，军用领域存在一定的波动性，但军用占比基本维持在80%左右。军用主要产品如下下：
民用领域主要为铁路和城市轨道交通为主，也包含少量的民用航空。
公司产品的主要区别如下：
公司主要产品的占比在上市之后就进行了简化，没有在按照航空、地面和铁路这样去细分，上市后把终端归为了一类。系统产品的业务研发周期和交货周期都较长，对单一年度的业绩贡献存在着一定的波动性，但整体的营收占比由过去的16%提升至21年的24.7%。20年度占比更高。军品领域的航空和地面终端的营收波动性也较大，一个是军用需求和订单转化为收入的模式有关，另一个也受到了15年军改造成地面终端的需求压制及后续补偿性释放的扰动。
如下是21年年报的产品结构
从公司产品的毛利率来看，航空和系统产品的毛利率较高，民用领域的毛利率相对较低。行业对于公司的产品在军费整体有限的情况下游一定的降价需求，但毛利率随着规模增加仍有望维持较为稳定的水平。从招股书结合过往的几个年度的年报来看，如系统产品毛利率存在一定的下滑，也和其产品结构有关。
客户
公司的主要客户相对集中于各军兵种、军工企业和铁路总公司。前五名客户的销售占比逐年降低，21年占公司营业收入的比例分别为46%。
上下游
军用专网无线通信行业的上游厂商主要是电子元器件、模块、集成电路等，相应原材料具有小批量、多品类的特点。具体而言，原材料可分为用户指定器件和非指定器件。对于前者，由于该部份器件的价格由军方用户在产品鉴定、定型时审核确定，通常价格稳定。对于非指定器件，产品替代性强，市场化定价。军用专网无线通信行业的下游主要是国内各种军兵种以及相关的科研院所 和其他合作生产单位。由于军用专网无线通信行业资质、技术壁垒较高，且基于稳定性、可靠性、保障性等考虑，军用无线通信设备一般均由原研制、定型厂家保障后续生产供应，整机一旦定型即具有较强的路径依赖特性。
成本构成中原材料成本占比非常高。2014 年至 2017 年上半年，公司航空无线通信终端产品生产成本中原材料成本占比分别为64.09%、76.80%、77.70% 和 77.15%；地面无线通信终端产品生产成本中原材料成本占比分别为 86.34%、 82.06%、86.80%和85.50%；铁路无线通信终端产品生产成本中原材料成本占 比分别为 97.34%、96.48%、97.75%和97.76%；系统产品生产成本中原材料成 本占比分别为 71.69%、81.13%、81.10%和78.31%。
最近的21年原材料占比整体上也达到了89%。
鉴于军品定价机制，公司主要产品价格相对稳定，这也是公司毛利率虽有波动，但长期仍能保持稳定的主要因素。如未来原材料价格持续上涨，且公司无法及时调整产品售价，将对公司的盈利能力造成不利影响。军工行业另一个特点是原材料上涨短期需要企业自行承担，但下一年度会进行一定的价格补偿。意味着假设短期的业绩不及预期带来的股价下跌大概率就是长期超额利润的来源。
销售模式
公司军品的销售模式主要是以销定产，业务上主要以管理人员为主要销售渠道。
国内军品定价采取军方审价模式。一般 首先由获得型研资格的厂家（一般2-3家），在产品定型后，向军方用户提交产品定价基数等价格资料和报价方案；其次，军方用户对报价方案审核并提出意见， 经双方协商一致后联合将报价方案连同有关资料报送军方审价中心；最后，军方 审价中心组织审价小组审核资料，综合各家方案，核定最终价格。军品审定价格由定价成本和一定比例的军品利润两部分组成。影响国内军品审定价格的主要因 素为定价成本，具体包括制造成本和期间费用，其中制造成本包括直接材料、直 接工资、其他直接支出、制造费用和军品专项费用；期间费用包括管理费用和财务费用等。
其中信用账期上未约定具体结算日期或者信用周期。实际结算时间则受军方客户自身资金状况、下游整机客户结算周期等多因素影响。公司在内部管理中，一般对军品客户货款回收期控制在 2 年以内。
民品主要以招投标为主。
军品收入确认上存在周期较长且不确定，军品经过检验交付客户后需满足取得客户的确认单和完成军品审价两个条件方可结转成本。一方面，军方客户对产品质量要求高，内部流程严格，出具客户确认单需要一定周期，从而减缓存货周转；另一方面，对于未审价军品的交付取得客户确认单只能确认发出商品，待军品审定价格后方可结转成本，鉴于军方审价周期 1 至 3 年不等，不确定性较大。
实控人、股权架构以及对公司构成关键人员的过往信息
公司的实控人为天津市国资委，大股东为三环集团，二股东为TCL。从股东上来说，大股东和二股东由于对其自身发展的需求存在着减持的动力，但这并不改变七一二本身公司的运营。
主要管理人员如下，不需要去关注董事会的人员，因为大部分都是大股东和二股东的席位，属于兼职型岗位。
过往经营数据及生意特征
ROE上市时有短暂的下滑后逐年提升，盈利质量逐步提高。ROE提升背后最大的推动力为净利率的提升。未来ROE预计维持目前水平。
成长性上除了16年营收负增长外其余年度均实现了正增长，18年之前营收上主要受到两个因素的压制，一个是受限于产能，另一个受限于军改造成的需求端的压制。19年开始以前的需求呈现补偿性释放（主要为地面业务，21年之后预计增速会放慢）带来了营收上较大的提升，上市之后也提升相应的产能规模。
利润增速上更有弹性，主要基于产品结构的优化和公司降本增效带来的净利率的提升。
公司现金流存在着一些波动，也符合军工行业的特性，应收账款质量更高，坏账率较少。
负债上，虽然负债率下降有限，但上市之后公司的资金压力有较大的缓解，有息负债率下降特别快，整体上的负债结构更加健康。应收账款占比较高属于军工行业的特点，下降比较困难，因为终端客户的欠费相应七一二对于供应链的上游保持着较高的应付账款。资产端来看提升较多的主要还是存货占比，存货较大和存货的产品结构及军工特点也有较大的关系，首先军工很重要的一点需求就是交货的及时性，所以在原材料的储备上有较大的余量，其次存货中含有较多的发出商品需要等待收入确认条件达成方能结转，在这之前会一直确认为存货。存货增长较多另一个方面也体现了整体行业的景气度，基于公司以销定产的模式来看也是未来业绩增长的保证。
毛利率上来看，整体上比较稳定，存在一定的波动性，波动性的主要来源有以下几块，1、军品和民品的各年营收占比上的差异，民品毛利率较低；2、军品受到下游终端客户需求上的波动；3、军品业务自身产品结构变化波动的影响，如系统业务中高价值含量的产品某年度占比提升就会带动当年度的毛利率；4、上游原材料价格的波动。从长期的视角来看我觉得毛利率仍会维持相对稳定，个别年度的毛利率波动属于正常的状态。
从三项费用率来看，呈现逐年下降的趋势，这也是净利率提升的主要因素。公司销售费用率较低，主要得益于公司技术带来的行业地位，及军用专网通信行业较好的竞争格局。管理费用率非常稳定；研发费用率常年保持在20%以上的高水平状态，从公司的过往来看，也是立足于研发，不管资金上是否困难对于研发投入都比较坚定。财务费用自上市后呈现持续下滑的状态。
投资逻辑分析
未来市场空间及潜力
这里主要分析军用的市场空间，民用铁路和城市轨道方面不做深入研究，主要基于其占比较小，另外毛利率较低行业成熟度较高，天花板可以预见，整体上看这块业务在资本市场属于无法给予溢价的。
当前我国军队正处于信息化建设的初步阶段，“信息系统一体化、武器装备 信息化、信息装备武器化、信息基础设施现代化”是我国国防工业发展的战略方向。随着未来我国军事通信技术的升级换代，预计我国相关军费采购将迅速增长。我国国防费支出的构成中，装备费占军费的三分之一左右，主要用于武器装备的研发、试验、采购、维修、运输和储存等，而欧美及亚洲的主要军事国家用于装备方面的支出占国防支出的比例大致为 40%-45%。随着全方位军事体制改革的推进，装备费在国防支出的总体比重有较大的上升空间，从而带动军用无线通信市场需求。
对于七一二所在的市场来说，并不存在一个具体的行业空间数据。对于七一二来说，其未来的空间和潜力核心是建立在我国军费持续稳定增长的基础之上。
我们简单来看一下我国整体军队在全球中的对比。
从战斗机的机型结构上来看，美国所有战斗机均已实现了由二代向三代、四代机的迭代，其 中三代机占比总量的 83%，四代机占总量的 17%，而我国四代机占比仅为总量 2%，有 47%为二代机型。俄罗斯的三代机占比也达到了 65%，高于我国 52%的水平。总体看来，我国战斗机与美国仍然存在结构劣势，先进飞机的数量及占比仍有较大空间，从我国以四代装备为骨干、三代装备为主体的战略目标来看有较大的提升空间。
从地面来看，美国的单兵手持通信终端早已实现100%的渗透，而我国只有30%的渗透率，未来将进一步从连排向下渗透到单兵。包括车载战术电台等终端与国际先进水平仍有较大的差距。但地面装备受制于军费整体偏向航空航天的趋势，虽然还存在较大的空间，但增速上会相对慢一点。
数据链进一步提高武器平台的作战效率，是未来 C4ISR 系统的重要组成部分。数据链通信是 C4ISR 系统的主要传输方式。借助于数据链可以沟通从传感器到武器发射、作战平 台之间的信息流动，引导武器发射，实现多平台的火力协同，实现战场的无缝连接。因此，数据链系统成为 C4ISR 系统赖以存在和发挥效能的关键1。美军和北约成员国对数据链的研制最早可以追溯到上个世纪 60 年代，目前已经成功研制并使用Link-4A、Link-11、 Link-16 及 Link-22 等多个战术数据链系统。而我国对国防信息化的重视程度不断加强， 网络中心理念不断向战场末端延伸，数据链在军队和战场上发挥着日益明显的作用。
系统产品由于技术含量高定制化程度高，公司目前业务态势上从单任务终端产品向 指挥控制、任务管理、作战协同、目标监视、电子对抗等多任务一体化综合系统发展。对比美国的C4ISR我国信息化建设还有较大的提升空间。
竞争格局及优势
公司产品的竞争格局较好，军用专网无线通信行业实行严格的生产资格许可管理 制度，需要满足国防安全和保密要求，具有较高的资质壁垒。行业对产品质量高可靠性、技术尖端性等要求，也具有较高的技术壁垒。因此行业参与企业数较少。军品领域这里分为航空和地面两块。
这里主要比较海格，海格通信主要的优势在舰艇通信领域，这与海格从海军作为起点进行延伸的历史背景有关。下图是海格21年的业务结构，整体上看海格的业务随着多年的发展后变得比较杂，民品的占比也相对比较高，大致在40%以上。但从无线通信这块来看，过往都是海格的营收是最大的，但已经逐步被七一二超越。毛利率上差异不大。
因为竞争企业较少，对于营收规模的增长主要还是取决于自身的技术能力，以及取得预研资格的能力，客观上说市场拓展的重要性并不太强。从研发费用率上来看七一二是同行业里面最高的。从我掌握的资料来看，七一二的研发技术能力在专网领域是要高于海格通信的，从七一二和海格无线通信业务的营收来看，七一二走在更贴合军方需求的道路之上。
航空产品的竞争对手主要是中电科 10 所，竞争格局相对更好。由于中电科10所未上市，相关资料比较欠缺，但从竞争格局来看航天领域的竞争要优于地面，同时军费倾向及航天业务的毛利率都要优于地面。
七一二着眼于未来五到十年的装备需求，从终端到综合化系统，从单网通 信到协同通信等形成了预研一代、研制一代、装备一代的完整的科研生产能力布局，更好地满足用户信息化建设需求。
未来成长的驱动力和态势
未来的成长驱动主要来自于军方的需求增长。
国防力量是和平发展的保障力量，我国的军费增长主要用于军队的现代化改造。2022 年我国军费开支约 1.45 万亿元，同比增长预计为 7.1%。在基本实现机械化的条件下，未来国防信息化装备的采购支出占比有望持续提升，作为国防信息化核心领域的军事通信，相关装备采购金额占比仍将保持平稳增长。
下图为机构预测的未来军费增速模型，从回测来看准确度较高，而无线通信终端，特别是航空机载和系统行业增速会更高，预计高于机构预测的装备复合增速的8%。这里推测大概率会在10%以上水平。这里也回测一下七一二和整个军用通信行业的增速，七一二过往的复合增速为23%，海格通信无线通信板块5年复合增速21%，上海瀚讯5年复合增速17%，选取5家代表性企业回测整体行业增速大致在19%。七一二的增速是最高的，随着新型无线通信系统与终端研发及产业化项目转固，上市时募投的产能就全部完成了，高研发投入下的项目未来也会逐步转化为收入。从产品端来看，地面业务增长会放缓，航空和系统的增速预计会高于地面业务，产品结构上航空和系统占比会逐步提升，从而从一定程度上带动毛利率的提升。
除了军费增长和信息化趋势外，公司自身的研发积累和下一代产品的布局也将带来其内生的增长。
主要风险
军费开支不及预期；
国企管理层的风险
无法保持产品技术上的优势，技术上无法满足军方的需求
大股东和二股东大额减持的风险
管理层
管理层在公司设立之初就持有公司股份，整体上感觉还是比较有干劲的。
价值评估
投资的逻辑支点
军费稳定持续增长，受益于军费向航空航天及信息化倾斜。且公司技术处于领先地位，竞争格局较好，能充分享受这一过程带来的增量市场。
估值分析
从七一二自身来看，发行市盈率22.99倍，目前的估值为30倍，剔除上市时的PE，目前的估值就是处于历史底部位置，叠加未来确定性的增长，已经具备了一定的投资价值。
横向对比海格通信、广哈通信、烽火电子、上海瀚讯，30倍的估值也是处于底部位置。同时在对比了以上几家公司后发现，上海瀚讯、广哈通信和七一二的发现市盈率均为22.99倍。因上市定价机制的限制，也可以得出30倍。
未来的业绩增长大概率会在行业增速之上，特别在航空这块，增速块，毛利率高，竞争格局非常良好，这提供了一个相对不错的收益基础，未来七一二是否能有超出预期的表现只要保持持续观察就好。
七一二包括其它的军工通信板块，虽然年复合增速相对其它军工细分并不低，但股价表现上却和被动元器件、特种IC、新材料、连接器等差异较大，我认为有一定的因素是受到5G不及预期导致整个通信板块的持续低迷有关，如下图国证通信板块可以说是最近两年牛市期间表现最差的板块之一。而军工通信板块也一定程度跟随通信板块，从而导致了和其它军工细分差异较大。从大周期来说，万物都有周期，整个通信板块不至于一直低迷，另一个方面来看七一二的军工基本盘本质上还是有别与民用通信板块，除了业绩上的增长外，也存在市场纠偏的预期。
市场之外影响七一二股价的还有大股东和二股东都有较大的减持动力，前段时间的减持对股价造成了一定的压制，虽然会有影响，但最终影响股价的必定还是其业绩表现。
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