药明生物是市场上关注度非常高的一家企业。一是因为2017年中上市到2021年中这四年的时间里，药明生物的收入从2017年的16亿元人民币涨到了2021年的103亿元人民币，股价也从8.33港币涨到了峰值148港币，波澜壮阔。在药明生物业绩爆发这几年投进去的投资者，基本上都挣钱了。而后虽然公司业绩还是在增长，但是股价的调整很惨烈。所以市场对药明生物是爱恨交加。
二是因为这家公司话题性过高，地缘政治有他的份；管理层也时不时做出一些上个月调低预期、第二个月就超出预期的市场管理风波。
而另一个更为关键的原因在于CXO行业基本上是普通投资者能看懂的医药/生物科技行业唯一的领域了。看好生物科技，而又受限于创新药过于复杂的投资者为数不多的选择就是CXO。药明系是避不开的选择。
市场上对于药明生物的讨论绝大多数集中于地缘政治及多空博弈，但在现在这个时间节点，应该从更底层审视一下药明的生意以及未来的投资潜力。
商业模式
药明生物主要是做大分子领域的CRDMO，其中90%+是药物开发（D）和药物生产（M），大概各占一半。研究（R）只有很小的一部分，21年1,970万美元，22年2,690万美元，23年8,700万美元。药明刚上市的时候还是有不少早期R的项目的，招股书里显示在IPO时，公司共有71个药物发现的项目。但可能由于这部分项目收费太低，后面逐渐砍掉不做了。现在虽然公司还是有一部分R项目，但都是更后期阶段的R了。
D的商业模式基本上可以概括为卖人力+生产，有很多重人力的工作，例如细胞工程、制剂、检测、监管申报等等，都是些知识密集+人力密集的活；期间也会有很多小批量的生产。而M基本上以生产为主。高知人力和厂房是这个行业所必须有的生产要素。
药明生物的员工从2017年中的1,624人（其中有460人是业务人员）上升到了2023年底的12,740人，基本上跟业绩的涨幅同步。公司的厂房及设备资产从2016年底的11.5亿元上升到了2023年底的273.8亿元，并且过去3年每年都在以40-60亿元左右的成本构建新的生产设施。每年花在生产设施上的资本开支都要超过药明生物的净利润和运营现金流。
未来这个数字也不会太低，公司未来十年内在新加坡还要投资14亿美元建厂，旧的设施也要不断维护。从这个角度来看，药明生物的商业模式极重，需要不断地将利润投入回公司。本质上来看还是制造业，虽然是高端制造业。
制造业也没什么不可以的，但代工行业的估值一般没那么高。就算是台积电这种公司，30分位的市盈率为16倍，而70分位市盈率为21倍。
在客户方面，由于公司是to B的生意，生物制药领域的公司又没有那么多，基本上都可以覆盖，这是好的一点；缺点是竞争对手同样可以实现完全覆盖。大客户对于公司的影响是比较大的，前五大客户占比在35%左右，前十大客户占比是在45%左右。随着CXO之间竞争的加剧、产能的扩张，大客户的议价权很大，未来药明生物的毛利难免会继续承压，尤其是在M端。
综合来看，生产端投资重，客户端议价能力中等。药明生物的商业模式不算特别优秀。
行业增长
根据不同来源的数据显示，2023年全球生物药市场规模大约在3,500-4,000亿美元之间，未来几年大概会以5-10%的增速增长。而生物药的CXO市场规模大约在300亿美元左右（CRO+CDMO），占生物药市场规模的7-9%。
未来生物药CXO市场的增长主要靠：1）药企研发投入的增长（头部企业驱动）；2）涌入生物科技领域的资本增长（VC+中腰部长尾biotech企业驱动）；3）药企更多的外包需求。
药企研发投入应该还会不断增长，但可能只是个位数的增长了；药企预算很难会有爆发式的增长。
涌入生物科技领域的资金波动会比较大，但我们应该接受的是：过去几年的爆发式增长并不是常态，行业缓慢扩容才是常态。
生物药的外包是有一定的渗透率提升空间的。全球全部医药大约是1.4-1.5万亿美元的规模，CRO市场大约在650-750亿美元左右，整体CXO大概是2,200-2,400亿美元的规模，占医药市场规模的9-10%。横向比的话，比生物药CXO的比例要高一些。
药明的管理层虽然挺操蛋的，满嘴跑火车。但陈智胜有一句话说的还是挺实在的：“药明生物不可能在回到过去年均60%以上的增速了。如果我们要再出现70%的增长，那就是要一年长一个全球第三出来，这是不可能有的。基于药明生物的体量，下面几年就实现25%-30%已经相当了不起”。
终究逃不过大数法则。
老陈上面这句话的意思是，未来25-30%的增长也还是有挑战的。
竞争格局
生物医药CXO行业在过去几年经历了行业从分散到集中的过程。根据药明生物招股书，2016年，前六大玩家共占据27.7%行业份额。其中，Lonza占有11.4%、BI占有8.0%，没有其他玩家拥有超过3%的市场份额。药明生物当时排名第五，拥有1.8%的市场份额。
2016年，各大玩家在大分子领域的收入如下：
1）Lonza：生物药和化药加总18.5亿瑞士法郎（21.7亿美元）
2）BI：2017年6.8亿欧元（7.5亿美元）
3）Catalent：2.4亿美元
3）三星生物：2,946亿韩元（2.2亿美元）
4）药明生物：9.9亿元人民币（1.4亿美元）
2022年，各大玩家在大分子领域的收入如下：
1）Lonza：39.7亿瑞士法郎（46.6亿美元）
2）BI：10.2亿欧元（21.4亿美元）
3）Catalent：25.5亿美元
4）三星生物：3.0万亿韩元（22.8亿美元）
5）药明生物：152.7亿元人民币（21.4亿美元）
可以看到有两个明显的趋势：1）2022年市场的集中度大幅提升，按照250-300亿美元的市场来看，几大玩家占一半以上的市场份额；2）不只是亚洲市场，大家的增速都不慢，侵占的是小玩家的份额。当小玩家份额越来越小的时候，大玩家之间就要开始白刃战了。未来可能会更残酷。
根据陈智胜的说法：“在D这个板块，药明生物已经是全球50%以上的市场份额的占领者。在M这一板块，药明生物的市场份额大概只有7%-8%，是三星生物的三分之一，三星生物目前的市场份额在20%，未来的竞争在M端，也就是CMO”。
如果按照药明生物的“跟随分子”战略，未来确实可能会在M端有不错的表现。公司2022年底产能是26.2万吨，规划产能是2026年达到58.0万升，差不多是三星生物在2023年的产能。如果产能利用率相同，那么2026年药明M端的收入会增长120%。
但也需要注意，按照各大玩家这么堆产能，未来产能一定是过剩的，赢下订单的代价就是毛利受损。所以一个有可能发生的情况是收入继续增长，但毛利会逐渐下降。尤其是药明在海外建的厂利润率大概率比不上国内的厂。
公司财务
中规中矩：
1）23年底有21.5亿元的债，不多不少，还可以承受
2）运营现金流一直跟净利持平，只是资本开支太大
3）公司基本上不需要什么营销开支，营销费用率非常低
4）库存周期过长，应收和应付周期都在变短，但是应付周期幅度变动大一些；导致了公司从占用上下游资金，到现在需要自己垫三个月资
5）ROE不算理想，主要是资产周转率太低，这跟商业模式有关系
其他
1）在IPO之后，从2018年到22年底，公司在市场上又融了233亿元人民币；公司从未分红，赎回股份用了53亿元。整体对股东回报不足，同时未来可能会持续融资
2）IPO之后，创始人李革博士拥有药明生物78.58%的股权，截至23年6月底，李革博士拥有药明生物13.75%的股份，可谓是清仓式减持；基本上在药明生物上市后所有买入的投资人，本质上都是在跟创始人做对手盘
总结一下，药明生物商业模式一般；所处行业会继续增长，但不会是爆发式增长；行业内玩家会面临内卷，维持现有利润有挑战；未来公司可能会完全交给职业经理人管理。这其中最有可能判断错误的是行业增长，之后会不断跟踪修正。
如果未来我要投资药明生物的话，比较可能的原因是：1）价格到了一个极其便宜水平；2）生命科技在科学上有了大的突破，提升了行业天花板。