中国宏桥：困兽犹斗还是潜龙在渊（之一）

中国宏桥是一只争议颇大的股票，看好者对其视若珍宝，比如鄙人就达到了“爱不释手”的程度。看空者却认为其“虚高”的利润匪夷所思，因而避而远之，甚至冒险做空。在这篇文章之前，我已经写了23篇关于中国宏桥的文章，其中12篇幸运地入选了雪球今日话题，并被中国证券网，新浪，搜狐，和讯，同花顺，金融界和智通财经等30多家主流财经媒体相继转载。在中国宏桥两次被沽空之后，又先后两次更换审计师，加上2+26城市冬季环保限产，发改委铁腕清理电解铝“违规产能”，最近又要强行追缴电解铝自备电厂欠缴政府性基金和附加。不说一些原本看空的朋友开始变本加厉地“幸灾乐祸”，甚至一些原本非常看好宏桥的网友也开始担心起来，不断私信我，要我分析一下宏桥在这些利空下的“处境”。我原来真准备好好歇歇了，一是这段时间写的太多，实在太累；另一方面，貌似该说的都说的差不多了，也真有些江郎才尽，黔驴技穷的感觉。在好友们的再三催促下，我觉得实在不能辜负大家对我的信任。于是搜刮肚肠，经过了几天几夜的思考，终于完成了此文，至此我才如释重负，终于可以放松地睡个安稳觉了。

本文篇幅较长，加上图片接近2万字，共分为三篇，12个章节。

第一篇 电解铝行业的基本状况和中国宏桥竞争力分析

一．电解铝的行业格局

1.同业竞争的激烈程度：根据2014年电解铝英雄榜一文所示，2004年末中国有电解铝企业120余家，到2014年只剩下31家企业集团（生产企业64家），企业（集团）平均生产能力96万吨，单厂生产能力平均46万吨。前十名的产能集中度达到77%，前十五名集中度88%，前二十名集中度95%。经过多年的市场竞争，目前电解铝行业寡头竞争格局明显，并且行业还有进一步越来越集中的趋势，以中国宏桥为例，其2014年电解铝产能402万吨，到2016年底就扩张到了646万吨。2016年全球原铝产量约5887万吨，消费量约5960万吨，同比分别增长2.9%和3.0%； 中国原铝产量约3250万吨，消费量约3270万吨，同比分别增长4.8%和6.7%。中国原铝的产量和消费量在全世界的占比都超过了50%，这是一个中国在世界上有绝对话语权和定价权的行业。

2.对上游行业的议价能力：电解铝的上游主要原料有铝土矿，氧化铝，煤炭，电力和阳级碳素，以宏桥为例，其铝土矿，氧化铝和自备电已经基本实现完全自给，煤炭和阳极碳素都是同质化产品，生产厂家众多，宏桥巨大的采购规模和良好的信誉使其对煤炭和阳极碳素的议价能力较强。宏桥多年来采购煤炭和阳极碳素的价格一直大幅低于市场价，其历年的债券评级报告可以充分证明这一点。

3.对下游产业的议价能力：电解铝的下游主要是铝材和铝深加工行业。以宏桥为例，其电解铝厂30公里范围内有37家铝加工企业，如众星捧月般环绕着宏桥，加上宏桥独创的铝水直供，光重熔费这一块，宏桥省200元/吨，下游企业省500元/吨，特别是宏桥在2015年12月推出了自己的报价体系，2016年又联合安泰科推出了全新的铝锭报价体系后，无论从对下游企业的吸引力，还是议价能力，宏桥在全行业都是首屈一指。

4.替代品的威胁：目前来看，电解铝行业还看不到被其它行业替代的哪怕一点点迹象。恰恰相反，以铝代铜，以铝代木，以铝代钢都大行其道，方兴未艾，铝不但不是被替代的行业，而且是一个替代其它行业的行业。

5.门槛和护城河：多年的市场自由竞争和优胜劣汰，电解铝行业已形成寡头垄断格局，最近实施的史上最严厉的清理违规产能和行业准入制度，决定了电解铝是一个高门槛的行业，这是一个“剩者为王”的行业，三五年内，都不会有新进入者出现在这个行业里。

6.行业成长性和天花板（需求高速增长）：从铝工业的发展趋势看，尽管铝在建筑等传统领域消费增速下降，但随着国家推进能源、资源节约型社会建设力度不断加大，汽车轻量化、高铁、航空航天等领域的应用将逐渐增加，同时以铝代铜、以铝代木、以铝代钢的应用不断扩展，铝消费还将不断增长。另一方面，我国与发达国家相比，在资源的拥有量、人均消费量等方面仍有不小的差距，铝产品的应用领域和市场空间潜力很大。 据中国有色协会预计，2020年中国铝消费量可高达4400万吨，而2016年消费量还只有3270万吨，可见这是一个天花板和成长性都很高的行业。

7.行业的催化剂（供给严重受限）：供给侧改革是习主席执政的核心国策之一，在这个大背景下，同时在人们的将信将疑中，三大夕阳商品螺纹钢从2015年12月的最低1580涨到了2017年9月最高的4540，期间最大涨幅187%；焦煤从2015年11月的最低484涨到了2016年11月最高的1676，期间最大涨幅246.28%，动力煤从2015年11月最低的278涨到了2016年11月最高的669，期间最大涨幅140.65%。基本面更好，成长性还很强的电解铝，在供给侧改革和冬季环保限产的双重催化剂下，如果按照电解铝期货价格从最低点翻倍，那么也将达到接近20000元/吨的价格。

8.世界电解铝库存持续下降：先摘录瑞达年报文章沪铝波动缩窄筑底之路漫长中的一些数据，日本2016年11月底三大港口铝库存降至23.99万吨，环比减少3.83万吨或13.8%，过去18个月里实现17个月减少(累计减少262300吨或52.2%)，同比亦下滑16.1万吨或40.17%，且创下2014年3月来新低(237500吨）。伦铝库存方面，截至2016年12月23日，LME铝库存报215万吨，较去年12月末减少近74.55万吨或25.75%，在过去21个月里实现连跌20个月，目前该库存创下2008年11月以来的新低(180.3万吨)，且较2014年1月16日创下的记录高点549.23万吨,减少约334万吨或60.85%。然后再参考一下文章原铝将供不应求电解铝迎来新一轮投资机会的数据，截至2017年五月底，伦敦，上海，东京，美国交易所总库存192万吨，比2016年下降17.4%，较历史高点700万吨下降接近500万吨。截至2017年10月13日LME库存已降至只有123万吨左右，创10多年最低，可见世界电解铝总库存正在持续下降中。2007年世界电解铝消费量只有3780万吨，2016年上升到5960万吨，与之对应的四大期交所总库存却创下了10多年的最低。在全球经济高度一体化的今天，不能只紧盯着国内电解铝总库存接近历史高点这个小数据，而更应该关心世界电解铝总库存已经是近10来年最低这个大数据。再看一下中泰有色9月11日研报中的几句话，全球从2012年开始，电解铝便进入了去库存周期，库存从最高点的700万吨已经回落至300万吨左右，整体下降了近60%。特别值得一提的是，2017年8月份中国铝产量下降为264万吨，不但创了2016年4月以来近16个月的新低，而且折合年化产量只有3168万吨。我预计2017年中国原铝消费量3500万吨左右，2018年中国原铝消费量将高达3780万吨，产量和消费量的缺口显而易见。在世界电解铝总库存不断降低，需求高速增长的情况下，作为世界上最大的电解铝生产国和消费国的中国，合规电解铝产能和实际电解铝产量却在急剧收缩，总总迹象都预示着电解铝的暴涨一定会成为必然。

9.行业的周期性：通过总结LME铝和沪铝几十年的运行规律，我们发现电解铝的牛熊周期平均在7年左右，LME铝平均在8年左右就有一次翻倍的机会。以上轮高点2011年3月来计算，目前时间已过去6年半，2015年11月的低点9710元/吨，翻倍的话就接近20000元/吨，历史虽然不会简单的重复，但总会惊人地相似，这一点我们绝对可以期待。

10.行业基本面总结：经过多年的市场竞争和优胜劣汰，电解铝行业已经形成了寡头竞争的格局，整个行业对上下游掌控和议价能力较强，不会有替代品的威胁，在供给侧改革和冬季环保限产的大背景下，史上最严的准入制度使之成了门槛极高和“剩者为王”的行业。一边供给端严重受限，一边需求端高速增长，加上如潮汐运动般的周期规律，可以说电解铝是基本面最佳，护城河最宽，天花板最高，成长性最好，上涨确定性最强的大宗品种。如果说2014年您不幸错过了闰土股份和染料，2015年错过了沧州大化和TDI，2016年错过了MDI和万华化学，这一次千万别再错过中国宏桥和电解铝。对于周期品来说，没有什么比周期更重要的了（是不是没用的废话），电解铝目前正处于一个至少10年一遇的行业上行周期，就这样非常清晰和非常确定地摆在您的面前。您可以不相信我的胡诌八扯，但您绝不可以忽视国家去产能的决心，更绝不可以忽视那神奇的周期力量。

二．宏桥与业内一些重要企业的生产规模比较

1.规模之产量：作为生产同质化产品的电解铝行业来说，比的主要就是规模和成本优势。　根据阿拉丁(ALD)产量统计数据，2016年全球十大原铝生产商依次是中国宏桥、俄罗斯铝业、力拓加铝、信发集团、中国铝业、阿联酋全球铝业、美国铝业、国家电投、东方希望和挪威海德鲁。

如上图所示，中国宏桥2016年590万吨的电解铝产量高居世界榜首，领先世界第二名俄罗斯铝业大约230万吨，领先中国第二名信发集团大约250万吨。

2.规模之合规产能：根据我多年跟踪电解铝行业经验分析，中国前十大电解铝生厂商的合规产能如下表所示：

在供给侧改革和冬季环保限产的大背景下，合规产能就是印钞机，哪家的合规产能最大，哪家就是本轮电解铝供给侧改革的最大受益者，在电解铝行业的高度景气周期里，不必过于纠结于生产成本的高低，记住规模才是王道。

三．中国宏桥和新疆电解铝企业成本对比

讨论中国宏桥的成本竞争力，自然绕不开自备电这个敏感话题。宏桥的自备电优势到底有多大，凭什么有优势，一直是多空双方争论不休的焦点。为了避免争议，老高刻意地抛开宏桥自备电自给率已达到100%这个事实，任性地忘却宏桥没有过网费这个核心优势，大胆地选择号称成本最低的新疆电解铝企业作为参照物和对比对象。这绝对不是一场客观公正的“华山论剑”，即便这样对比下来，我们还是不难发现宏桥的优势是压倒性的。这样对比下来，我们会更加清楚，宏桥的优势是立体的，多元的，全方位和难以复制的，而绝不仅仅是众所周知的自备电而已。

从上图中可以发现，按电解铝运行产能规模排序，运行产能大省有山东，新疆，内蒙，河南，甘肃和青海6个省区，合计运行产能2876.5万吨，相对全国总运行产能3698.8万吨，占比高达78%。按运行产能的成本来看，成本由低到高排序前五名依次为新疆，陕西，山东，内蒙和广西五个省区。既有规模优势，又有成本优势的地区只剩下电解铝三强山东，新疆和内蒙三个省区了，所以选择号称成本全国最低，规模全国第二的新疆作为对比对象，对我们理解宏桥的成本竞争力，无疑是一个颇具说服力的最佳选择。

（二）怎么比

影响电解铝成本的最主要因素有外部的上游铝土矿和氧化铝，煤炭和自备电，阳极碳素和下游铝深加工配套四大产业链，以及运输区位优势以和内部费用控制等两大因素。下面就从这六个方面就宏桥和新疆电解铝企业作一个对比。

（三）区位优势

中国电解铝的产能分布特点

1.山东作为唯一一个电解铝运行产能规模超过1000万吨的省份，实在是一个异类。

2.除山东外，大部分运行产能集中在西北边陲地区，新疆，内蒙，青海，甘肃，宁夏五省的电解铝产能高达1681.2万吨，几乎占到运行产能的一半，这些产能都远离电解铝销区。

3.河南拥有290万吨电解铝运行产能，本身就是电解铝重要销区。

4.除山东和河南外，其它电解铝重镇都是经济欠发达地区，并远离长三角，粤港澳，京津冀三大经济圈，这一点尤其值得我们关注。

中国宏桥的区位优势无可比拟

1.山东是中国经济最发达省份之一，传统的GDP三强，本身又处于大津京冀经济圈，作为沿海省份，港口众多，交通十分便利，这是其它电解铝大省无可比拟的优势。

2.中国铝业界有这样一句顺口溜，世界铝业看中国，中国铝业看山东，山东铝业看滨州。中国最优秀的两个电解铝企业（包括产业链）都诞生在山东，我想除了其他原因外，地利也是极为重要的关键因素之一。

3.宏桥旗下的所有企业集中在滨州一地，特别是氧化铝基地就在滨州港边上，自己又拥有套儿河码头，使宏桥的地理优势更是锦上添花。放眼全国，中国宏桥与其它重要电解铝企业相比，区位竞争力高居榜首，这个恐怕没人能提出异议。

4.宏桥生产氧化铝所需的铝土矿可以由港口直接驳运到工厂，成品电解铝以铝水直供的方式卖给下游客户，宏桥在运费上的节省就是一个天文数字。

5.对于大进大出的电解铝企业，区位和港口优势非常重要，并且一旦形成事实，永远无法改变，地利是宏桥的核心竞争力之一。

新疆电解铝区位劣势明显

1.新疆地处西北边陲，经济欠发达，距离内地山高地远。与山东形成鲜明对比，说新疆的区位优势处于全国倒数第一，恐怕也是一个不争的事实。

2.新疆缺乏铝土矿资源，所有氧化铝全部需要外运，按生产一吨电解铝需要1.92吨氧化铝，运费单价平均420元/吨，外购氧化铝运费806元（420*1.92）。

3.新疆远离电解铝销区，在疆内销售部分很小，即使有部分销售，买家也要扣掉运费，电解铝外运运费420元/吨。

4.新疆煤炭价格100元/吨，在内地主销区价格已经达到650元/吨的情况下，疆煤依然无法大量外运，就是新疆区位劣势的一个最好佐证。

5.因地处偏僻和人烟稀少，新疆电解铝工厂的工资支出相较内地也要高出很多，内地电解铝工资成本400元/吨，新疆要600元/吨（新疆信发），五彩湾地区更是高达750元/吨（新疆希望和神火）。

6.在冬季特别是春节前后，新疆的电解铝外运极为困难，去年就曾出现大量货物积压在站台的现象，这样又会占用企业大量资金，进一步加剧了新疆电解铝企业的区位劣势。

7.信发集团（山东）因为远离港口，生产氧化铝所需铝土矿全部需要进口，每吨电解铝大约需要5吨铝土矿，即便按短途运费最低30元/吨，运费支出也要比宏桥高出150元/吨。

8.综上所述，与新疆电解铝企业对比，宏桥的运输成本和工资优势高达1576元/吨（806+420+350），这是一个无法改变的，永续存在的核心竞争力。

（四）煤炭和自备电产业链

自备电

1.过网费：目前全国电解铝企业自备电孤网运行的有三家，即中国宏桥，信发集团和新疆希望，这方面宏桥是有很大优势的，大概至少每度电2分，但为了避免引起争议，本文比较时忽略宏桥这方面的优势。

2.政府性基金和附加：最近网上盛传发改委全力征缴电解铝企业自备电亏欠政府性基金和附加，有很多人会把基金和过网费混淆起来（其实专家也弄不清楚）。目前的情况是所有拥有自备电的电解铝企业，都没有缴纳政府性基金，所以即便将来政策执行落地，也不会影响宏桥电解铝成本的相对优势和竞争力，但会提高全行业的生产成本。

3.折旧和人工：这方面宏桥还是有优势的，一是单位产能固定资产投入少，二是人均效率高，为简便起见和避免争议，本文也不计算宏桥这方面的优势。

4.新疆绝大部分电解铝企业都有配套的自备电厂。

煤炭

1.新疆煤炭资源丰富，远景储量高达2.19万亿吨。由于地处偏远，疆煤外运费用昂贵，大部分新疆煤炭只能在疆内消化，这就决定了新疆煤炭廉价和稳定的特点。新疆各电解铝厂煤炭采购均价常年维持在不含税100元/吨左右的水平。

2.山东是煤炭的主销区，煤炭价格常年远高于新疆。

3.按吨铝电耗13500度，度电标煤耗290克计算，每吨电解铝消耗煤炭5.5吨。

4.在煤炭熊市时的2015年宏桥不含税采购价为276.86元/吨，本文后面对比时按300元/吨，这样宏桥的煤炭单价劣势为200元/吨，吨铝劣势为1100元/吨（200*5.5）。

5.根据煤炭江湖数据，宏桥10月煤炭含税采购价格为650元/吨，折合不含税采购价556元（650/1.17），本文后面对比时按560元/吨，这样宏桥的煤炭单价劣势为460元/吨，吨铝劣势为2530元/吨（460*5.5）。

6.无论牛熊，新疆电解铝企业的煤炭成本远低于宏桥。上帝永远是公平的，新疆的区位劣势在这一点上反而成了优势。通常人们都会误认为新疆的电解铝成本最低，就是因为新疆的煤炭成本全国最低。

7.将来大量的疆电外送可能会或多或少改变这种局面，但现在还一点迹象都看不出来。

8.超低的煤炭价格，就是新疆电解铝企业的最核心竞争力，也是宏桥无法通过努力改变的客观现实。

（五）阳极碳素产业链

1.中国的电解铝龙头企业大多数都有阳极碳素配套，宏桥是唯一没有阳极碳素配套的电解铝龙头企业，这些年宏桥一直忙于电解铝，自备电，氧化铝和铝土矿的扩张，一时还没有精力进军阳极碳素产业链。

2.生产阳极碳素的主要原料有石油焦和煤沥青，山东和新疆资源都很丰富。

3.根据相关报道，投资188万吨阳极碳素所需资金41亿元。对于宏桥来说，阳极全部配套，资金需求不超过80亿，这个资金门槛并不高。

4.碳素生产流程很短，并无技术门槛，别的电解铝企业都能做到，宏桥当然也能。

5.宏桥在电解铝其它相关产业链的布局和扩张已经基本完成，是该考虑布局碳素产业链的时候了。一个局外人都能看到的短板，有理由相信宏桥短时间就能补上。

6.根据阳极碳素唯一上市公司索通发展招股书数据，其2014，2015和2016年每吨阳极碳素的不含税生产成本分别为2203,2092和1828元，期间费用分别为12.21%，12.14%和10.49%，折合吨不含税完全成本分别为2472，2346和2020元。

7.2016年碳素熊市时宏桥不含税采购价为2147.5元/吨，本文假设熊市时宏桥不含税采购价2000元/吨；根据华东市场10月13日阳极碳素报价4462.5元/吨，折合不含税3814元/吨（4462.5/1.17），本文假设宏桥阳极碳素牛市时不含税采购价3800元/吨；新疆电解铝碳素配套成本不论牛熊，稳定在不含税2000元/吨（实际是不可能的）。

8.每吨电解铝耗用0.48吨碳素，在熊市情况下，宏桥和新疆碳素成本持平；牛市情况下，碳素差价1800元/吨，折合宏桥劣势864元/吨。

（六）铝土矿和氧化铝产业链

铝土矿

1.中国缺乏铝土矿，尤其是铝硅比高的优质铝土矿更为稀缺。

2.几内亚铝土矿具有品位高，质量好，铝硅比高，适合低温冶炼，节省大量蒸汽成本，碱耗低等众多优点，内矿无法与之相比。

3.稀缺决定价值，中国富煤少铝的特点，决定了未来铝土矿的重要性可能大于煤炭。

5.到现在为止，中国宏桥是唯一一家在海外拥有优质铝土矿并成功开采的中国企业，中铝和中电投纷纷效仿宏桥积极布局几内亚铝土矿，从另一侧面说明了宏桥几内亚铝土矿的战略地位。

6.宏桥2014年进入几内亚，占有优质铝土矿资源高达10亿吨，远景储量22亿吨，从而一下子就锁定了未来几十年的铝土矿供应和采购成本。

7.宏桥和合作伙伴组成赢联盟，通过全球独创的集多式联运于一体的方式，利用自有船队把铝土矿从产地直接输送到工厂，节省了很多物流成本。仅仅三年时间，宏桥几内亚的铝土矿就建设成为世界上最大的单体铝土矿基地，赢联盟2017年铝土矿发货量将达到3000万吨，创造了世界矿业史上的一个奇迹。

8.年产3000万吨的铝土矿规模，每吨比其他家节省10元成本，就是3个亿的优势。铝土矿一旦短缺，100元/吨的差价，宏桥的优势就高达30亿，本文比较时并未考虑这个优势。

9.新疆没有铝土矿，国内拥有铝土矿的企业主要有信发山西和广西，东方希望山西和河南，中铝山西和广西等。放眼全国，中国宏桥在铝土矿上面的优势无人可比。

10.特别是9月8日中国铝业网的一篇文章爆料，中国不惜向几内亚贷款200亿美元，用来换取几内亚铝土矿矿权，中国宏桥几内亚铝土矿资源的经济价值和战略地位由此可见一斑。

氧化铝

1.铝土矿资源制约新疆企业氧化铝的布局，新疆因为没有铝土矿，氧化铝全部外进。

2.中国的氧化铝重要企业有中国铝业，中国宏桥，信发集团，锦江集团和东方希望。

3.考虑到铝土矿的制约和区位优势，中国宏桥在上述几大集团中是氧化铝产业链最具优势的企业。

4.中国宏桥本部有1300万吨氧化铝产能。印尼项目到2017年末氧化铝产能200万吨（60%权益），自备港口码头，印尼铝土矿和煤炭都很便宜，据券商测算运到中国不含税完全成本不到1700元/吨，极具优势。

5.新疆企业除信发和希望外，在内地都没有氧化铝配套。

6.新疆希望本来是成本优势显著的企业，这次清理违规产能，却成了最大的输家，合规产能只剩下可怜的80万吨，在产的80万吨和已建成未投产的80万吨，都会被无情地清理掉，再考虑到配套的自备电和阳极碳素无处消化，新疆希望不但原有的成本优势丧失殆尽，反而成了成本最高的企业之一，因此本文对比时忽略掉新疆希望。

8.宏桥2015,2016和2017年一季度氧化铝不含税完全成本分别为1799.96,1784.82和1811元/吨，一直追溯到2012，成本一直低于1800元/吨。故本文假设，宏桥的氧化铝成本一直稳定在1800元/吨。

9.新疆铝企除新疆希望和信发外，在内地都没有氧化铝配套（神火有少量配套，只够河南本部用），氧化铝都要从外地采购，采购地主要有山东，河南和山西等。与宏桥对比，新疆铝企不但要支付1.92吨氧化铝的运费806元（上文提到的），还要或多或少支付高出宏桥完全成本的氧化铝差价(下文计算的），为避免读者混淆，这里着重强掉一下。

10..假设信发集团（山东）的氧化铝成本也是1800元/吨，在熊市下，新疆企业不含税采购成本1800元/吨，宏桥与新疆各家相比，成本持平。根据华东市场10月13日氧化铝报价3700元/吨，折合不含税3162元/吨（3700/1.17），假设牛市情况下，新疆企业不含税采购成本3160元/吨，宏桥吨氧化铝优势1360元（与内地拥有氧化铝配套的新疆信发持平），按每吨电解铝消耗1.92吨氧化铝，折合吨电解铝优势2611元。

11.新疆企业布局铝土矿和氧化铝产业链，在很长时间内都是一件可望而不可及的事情，这也是宏桥的核心竞争力之一。

（七）下游铝深加工产业链

1.宏桥是介入铝深加工产业链最深的主流电解铝企业，目前拥有电解铝深加工能力79万吨。

2.宏桥布局宏创控股，意在收购创新金属。此事因证监会增发重组政策的改变而暂时搁置，但张士平绝不是一个轻言放弃的人。一旦成功控股创新，中国宏桥就会成为中国最大的铝深加工企业。

3.宏桥电解铝厂30公里范围内有37家铝加工企业，如众星捧月般环绕着宏桥，宏桥独创的铝水直供，光重熔费这一块，宏桥省200元/吨，下游企业省500元/吨。

4.新疆的电解铝企业一直想效仿魏桥模式，费尽心思去内地招商，但效果并不理想。最主要原因一是新疆远离铝深加工产品销区，而销售远比采购重要。二是新疆人工成本比内地高几百元，铝深加工企业远赴新疆，并不能享受到铝水直供的好处（被高工资抵消掉了）。

5.新疆企业基本没有涉足下游深加工产业链，从这个角度讲，已经被宏桥甩下了几条大街。本文仅考虑宏桥的重熔费优势200元/吨。

（八）内部费用控制

这个熟悉宏桥的朋友都知道，无论从用工人均效率，还是各项费用控制，以及原材料的采购成本控制，宏桥和信发集团以及东方希望，都居于整个中国铝业界的第一梯队，本文未计算这个影响。

（九）冬季环保限产的影响

1.2017年10月13日，山东省滨州市人民政府办公室公布《关于印发滨州市2017-2018年工业企业错峰生产实施方案的通知》，根据这个通知提供的数据，制定宏桥冬季环保限产明细表如下。

2.根据上表数据，我们计算出宏桥冬季限产期间电解铝运行产能为474万吨(727-253)，目前宏桥可靠的权威合规产能为646万吨，这次参与冬季限产的总产能却高达727万吨，是不是意味着将来宏桥的合规产能为727万吨？

3.我们保守起见，还是假设宏桥的合规产能是646万吨，实际限产产能为172万吨（646-474）。同时根据滨州冬季环保限产方案，宏桥2017年限产时间为1个半月，影响产量为21.5万吨(172*1.5/12）。2018年限产4个月，影响产量57.3万吨(172*4/12），2018年产量588.7万吨（646-57.3）。

4.冬季关停电解槽重启费用：根据相关资料，年产30万吨电解铝，400千安生产线，需要288个电解槽。假设宏桥关停的都是400千安生产线,冬季环保限产期间关停产能172万吨，需要关停电解槽1651条（172/30*288），单槽复产成本60万元，整个下来重启电解槽费用9.91亿(1651*60万元)，吨铝成本增加168元(9.91亿元/588.7万吨）。

（十）宏桥与新疆企业成本对比总结

1.因商品大多时候具有同涨同跌的特点，本文假设在除下表涉及的因素之外，各电解铝生产企业的其它生产成本和费用完全相同，同时电解铝生产所需原材料处于集体熊市和集体牛市这两种极端情形下，对中国宏桥和新疆主要电解铝生产企业的完全成本比较一下。

2.与除信发外的新疆电解铝企业成本对比

3.与新疆信发成本对比

4.由上面两表我们可以看到，在大宗熊市情形下，中国宏桥的成本远低于新疆所有企业，成本优势为508/吨。在大宗牛市情形下，中国宏桥的成本只高于新疆信发1786元/吨（产能190万吨），低于绝大多数新疆企业825元/吨。

5.影响电解铝企业成本竞争力的六大核心因素，宏桥在外部的上游铝土矿和氧化铝和下游铝深加工配套两大产业链，运输区位优势以及内部费用控制四个方面，都远胜新疆，综合竞争力高居全国榜首。

6.新疆只有一个核心优势，就是廉价煤炭，这点在中短期是无法撼动的。

7.新疆的四个劣势：其中区位永远不可改变；因为没有铝土矿资源和区位问题，布局氧化铝壁垒很大；同时因为技术，资金，区位和运输等四大门槛，进军下游难度更大；只有内部费用控制这块，或许还有一些改善的空间，但本文作计算时并没考虑这个因素。

8.相比新疆，宏桥的煤炭采购价格劣势明显，并且永远不可改变，但中国富煤少铝的特点，决定了将来铝土矿的重要性可能会超过煤炭。

9.宏桥目前在阳极这块还是很吃亏的。对于宏桥来说，补上阳极碳素这个短板，是一件迫在眉睫的事，这样可大大提高宏桥的竞争力（800元/吨）。只要补上这个短板，中国宏桥就会重新成为中国电解铝成本最低的企业。

10.为了谨慎起见和避免争议，本文多处刻意提高了宏桥的成本或忽视了宏桥的优势，另外也有一些人为降低新疆铝企成本的地方，对最终对比结果的影响也不容忽视。

（十一）从全国的范围内看宏桥的成本竞争力

从全国的范围来考虑，在电解铝熊市中，成本从低到高依次为陕西企业（91万吨），南山铝业（81.6万吨），山东信发（158万吨），中国宏桥，内蒙企业，新疆企业，其他企业。在大宗牛市的情形下，在电解铝牛市中，成本从低到高依次为新疆信发（190万吨），陕西企业（91万吨），南山铝业（81.6万吨），山东信发（158万吨），中国宏桥，新疆企业，内蒙企业，其他企业，可见不论牛熊，宏桥依然处于成本最低端，成本低于宏桥的电解铝总产能熊市只有330.6万吨，牛市时只有520.6万吨。因冬季环保限产的影响，宏桥与处于全国电解铝成本中位数的中国铝业比，成本优势由原来的1000元/吨缩小到800元/吨。陕西企业和南山铝业成本虽低，可规模太小。放眼全国，真正能和中国宏桥一较高下的，只有同省的信发集团。可惜信发集团不是上市公司，中国宏桥自然而然就成了二级市场电解铝企业投资者的不二选择和最佳标的。

（十二）浅析中国宏桥的核心竞争力

1.不计其数的投资者误认为自备电是中国宏桥克敌制胜的唯一法宝，这个“看家本领”一旦被别人学会，宏桥的优势就会不复存在。乌鸦永远变不成凤凰，暴发户也无法成为贵族。一直被模仿，从未被超越，中国宏桥的成功，得益于张士平的高瞻远瞩和运筹帷幄的能力，得益于看似平淡无奇却重剑无锋的“魏桥基因”。动作和行为或可效仿，经营哲学和理念却无法复制。能够不断超越中国宏桥的，或许只有中国宏桥自己。

2.特别提请读者注意，魏桥异常强大的自备电优势经常被一些“主持公道”的专家以不公平竞争为由而诟病。其实魏桥系当初发展自备电的初衷，本来就是一种被逼无奈的结果，1998年主动从国家电网解列，需要何等的决心和勇气！大家必须清楚，魏桥的自备电优势，不是哪个“救世主”的施舍，而是魏桥人逆境下求生存发展，千辛万险中艰苦奋斗的“苦涩果实”。专家们眼红魏桥的成功，却忘记了魏桥人背后的付出和努力。走在一条别人披荆斩棘开创出的康庄大道上，然后昂着头潇洒地说上一句“你能做到的，我也能做到”，这确实很酷！即便抛开魏桥这些发展自备电的历史原因，即便本文忽略了宏桥在自备电方面的全部优势，在这种极为苛刻的条件下，宏桥的竞争力依然遥遥领先，依然完胜新疆。这些并不广为人知的真相，一定会让这些专家们大失所望吧！

3.短短六七年的时间，中国宏桥从一个在中国都无足轻重的中型电解铝企业，摇身一变迅速发展成为世界铝业老大，又乘胜追击顺势走出国门，前瞻性地布局印尼年产400万吨氧化铝基地，接下来又马不停蹄地转战非洲，仅仅三年就成功开发建设年产3000万吨高品质铝土矿，创造了百年美铝和世界矿业巨头力拓布局几内亚50年都没有完成的世界奇迹。得天独厚的区位优势，精心设计的产业布局，细致入微的成本管控，独一无二的商业模式，以及举世无双的魏桥效率，才是其他铝企无法跨越的门槛和护城河，才是中国宏桥笑傲江湖的真正原因和核心竞争力。 

个人观点，不构成投资建议。据此投资，后果自负。

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