$正通汽车(01728)$ 从商业模式和财报的角度，请教一下这只票的风险点都有哪些？
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$正通汽车(01728)$ 从商业模式和财报的角度，请教一下这只票的风险点都有哪些？
风险点：汽车整体周期不景气，销售下行，一是汽车产能过剩，二是经济发展水平滞缓，三是汽车面临产业升级，四是同行竞争加剧！
财报上，财务费用与管理费用高于同行，在销售上与净利润上都出现了小幅的下降这不仅是企业本身的问题，更是整个行业的问题，当整个行业不好时是难有个别企业能独善其身的。
今年以来，汽车消费更显疲软。今年1-5月乘用车销量同比下降15.17%，单5月份和销量同比下降17.37%，呈现出加速下滑态势。
（来源：中国汽车工业协会）
汽车消费市场疲软，作为汽车产业链中极其重要的一环，汽车经销商的日子过得咋样呢？
一、业务分析
1、业务总览
正通汽车（1728.HK）自1999年在上海成立第一间经销店以来，公司发展迅速，于2010年12月10日正式登陆香港主板市场。
根据中国汽车流通协会提供的相关数据，2019年的中国汽车经销商百强榜中，正通汽车排名第11位。
（来源：中国汽车流通协会）
近年来，正通汽车的排名略微下滑，从2013年排名第9到现在跌出前10。是否是公司业务增长跟不上行业发展了呢？这里我们将正通汽车与排名靠前的经销商进行对比。
广汇汽车 （600297.SH）于2015年作价236亿元借壳美罗药业正式登录沪市主板。中升控股（0881.HK）和永达汽车（3669.HK）则是在港股上市的公司。
对比四家公司的营业收入及营收增速，2018年只有中升控股的营收增速保持不减反增，其他三家公司的营收增速均有所下滑，正通、广汇、永达、中升的营收增速分别为5.6%、3.4%、9.2%和24.9%，增速下滑的主要原因是汽车行业整体不景气。
再来看历史业绩，从2014年以来，正通汽车的营收增速一直垫底，仅在2018年略高于广汇汽车，这导致公司与排名靠前的其他经销商逐渐拉开差距。
2018年，正通汽车实现营业收入374.5亿元，同比增长5.6%，以2009年为基准，CAGR为25.1%。在经历了2010年至2012年的超高速增长之后，公司自2013年起营收增速一直低于15%。
再来对比毛利率，2017年之前，各家公司的毛利率相差不大，但是2018年正通汽车的毛利率突然飙升至最高，达12%。广汇汽车同比略有上升至10.3%。而永达汽车和中升控股均同比下滑至9.4%和9.2%。
是什么原因导致正通汽车的毛利率能逆势上涨呢？
公司表示，原本在各业务中占比最大、但毛利率最低的新车销售的毛利率由2017年的4.9%上升至6.1%，其中豪华及超豪华品牌汽车销售的毛利率从2017年的5.2%上升至6.7%。公司表示主要是由于代理品牌进入新的产品周期导致的。
这再次突显了豪华品牌在当前整体景气度回落的汽车市场中的良好表现。
（来源：正通汽车2018年报）
2、部门分析
那我们来看看正通汽车的具体业务。
公司作为中国排名靠前的汽车经销商，主要提供新车销售、售后服务、二手车置换与销售、物流服务和金融服务等相关业务，而其中销售乘用车的业务占比最大。
2018年，乘用车销售业务贡献的营业收入占总营收比重为84%；售后服务包括销售汽车备件和提供保养服务，占比12%；物流服务占比1%；销售润滑油服务占比1%；金融服务占比2%。
根据公司披露的部门营业利润数据，这里将公司业务部门分为三个：提供乘用车销售和售后服务的4S经销店业务，提供物流服务和润滑油销售的供应链服务，以及金融服务。
公司旗下三项业务的营业利润率相去甚远，收入占比最大的4S经销店业务的营业利润率最低，自2016年以来略有上涨，2018年录得4.8%。
而金融服务和供应链服务的营业利润率水平较高，2018年两项业务的营业利润率分别为73.6%和16.8%。
2018年，营收占比96%的4S经销店业务贡献的营业利润占比70%，营收占比2%的金融服务贡献的营业利润占比25%，营收占比2%的供应链业务贡献的营业利润占比5%。
不难看出，仅占收入2%的金融服务就为公司贡献了25%的营业利润，换谁都心动。
（1）4S经销店业务
4S经销店业务是公司的核心业务，其中包括新车销售，售后服务以及二手车交易等。不过截止2018年底公司只有一间二手车交易中心，所以这项业务暂且不做过多讨论。
在过去的9年中，公司旗下经销门店数量增长迅猛，从2010年24家门店扩张至2018年140家门店，门店数量几乎翻了6倍。
已建成的网点主要集中在一线城市，代理的品牌主要是豪华及超豪华品牌，包括奔驰、宝马、奥迪、保时捷等。从公司下设网点可以看出，2018年已开业的网点有140间，其中豪华及超豪华4S店有100间，而次一级的中高端品牌4S店仅有14间。
（来源：正通汽车2018年报）
通过观察中国乘用车销量，可以观察到一个现象就是豪华汽车销量逆势增长，主要得益于消费升级与进口汽车关税下调等因素。
虽然中国乘用车销量在2018年录得负增长，但是豪华品牌汽车的销量却取得了不错的业绩表现。可以看到公司代理的豪华车品牌如宝马、奥迪、奔驰、沃尔沃和保时捷的销量均取得了正增长。
（来源：正通汽车2018年报）
大环境都偏向豪华汽车，那么公司销量如何呢？
根据公司提供的数据，2018年公司实现新车销售112574台，同比增长3.3%，其中包括豪华及超豪华品牌汽车86400台，同比增长8%，占新车销售比重为76.7%。中低端品牌汽车销量为10174台，同比下降65%，占新车销售比重为23.3%。
（来源：正通汽车2018年报）
而前文中也提到，新车的销售毛利率有所提升。同时，根据乘联会的统计，豪华品牌汽车的促销力度也比中低端车型要低。
（来源：乘联会）
（2）金融服务
公司表示在2017年中国乘用车市场上，汽车金融渗透率达到了30%，其中豪华车渗透率超过40%，而成熟市场的平均渗透率则为60%。
公司表示，我国的汽车金融市场仍处于发展阶段，公司还预计中国零售汽车金融市场在未来五年的复合增长率将超过18%。加上前面提到的诱人的营业利润率，无疑这将是公司发力的重点之一。
（来源：正通汽车2018年报）
在这样的大背景下，公司在2015年4月设立了子公司东正金融责任有限公司（简称“东正金融”，2718.HK），当时东正金融是国内首家且唯一一家以经销商集团为主导控股运营的汽车金融公司。
东正金融的注册资本为5亿元，由正通汽车和东风集团股份分别持有95%和5%的股权。在获得中国银保监会授出的汽车金融公司牌照之后，东正金融主要专注于提供购买豪华品牌汽车的汽车金融产品和服务。
目前东正金融在中国建立了广泛的经销商网络，销售网络内的经销商数目由2017年底的351家增至2018年底的1280家，覆盖了182个城市。
（来源：正通汽车2015年报）
东正金融发展迅猛，在2019年4月4日于港交所正式挂牌上市。
根据东正金融披露的数据，2018年实现营业收入为8.16亿元，以2016年为基准，CAGR为56.8%。
根据东正金融的招股说明书，东正金融近三年的不良贷款率分别为0.37%、0.28%和0.27%。
（来源：东正金融招股说明书）
对比中国汽车金融公司的不良贷款率，两者较为相近。
（来源：Wind）
了解了公司的业务结构，接下来看看公司自身的财务状况问题，
二、财务分析
1、成长性分析
这里我们将四家公司的营收增速与乘用车销售增速放在一起对比。2016-17年度，乘用车销售增速（红线）大幅下滑，另外其他三家公司的营收增速也是呈现不同程度的下降，唯有正通汽车的营收实现了正增长。
公司表示，主要是因为豪华汽车品牌加大车型的国产化进程，同时不断推出新的在售车型以满足年轻消费者的需求。
（来源：正通汽车2017年报）
不过风云君观察到，公司2017年应收账款大幅增长。贸易及其他应收款项增长了约19.2亿元，同比增30%；金融服务应收款净额增长了约17.4亿元，同比增46%。
两者加总增长了36.6亿元。而2017年营业收入仅增加了39.5亿元，这意味着当期同比增加的部分超9成的收入没有转化为现金。
（来源：正通汽车2017年报）
（来源：正通汽车2017年报）
这里我们观察到，自2014年以来，公司应收账款的一直高于营业收入的增速。增长如此之快的应收账款是由什么构成的呢？我们接着看。
2、营运能力分析
观察公司的现金循环周期，发现现金循环周期自2013年起便逐年增长，2018年达到152天，同比增长40天。
而应收账款周转天数的增长是主要原因。应收账款周转天数从2012年的42天一路飙升到2018年的152天。
公司的应收款项大幅增加，从构成中可以看到近年来贡献最多的是三个科目，分别是：金融服务应收账款-即期、金融服务应收账款-非即期和预付款项、保证金及其他应收款项，2018年这三项占应收账款总额比重分别为22.6%、20.3%和51.5%。
另外，我们观察到公司前五大客户占总销售额比例仅为5.51%，而前五大供应商占公司总采购额比例为63.48%。前五大客户仅占5.51%，说明客户分散度较高。
单单观察贸易应收款及应收票据的话，波动不大占比也很小，2018年仅占应收账款总额5.6%。
（来源：正通汽车2018年报）
通过之前的业务分析可以看到，汽车金融服务是正通汽车的一大特色，而该服务的特性则是会为公司带来巨大的应收账款。这里我们先将正通汽车金融服务相关的应收款项剔除，再与其他三家公司进行比较。
2016年以前，除去金融服务的正通汽车应收账款增速较为平缓，而在2016-18年经历了极速扩张。2016年除去金融服务应收款金额为63.8亿元，2018年达到了109.4亿元，CAGR为30.9%。反观其他三家公司的应收账款增速则相对平稳。
从应收账款的构成中可以看到，增长主要是由预付款项、保证金及其他应收款项贡献，那这一项具体指的是什么呢？
虽然2017年年报中是将其他应收款项与保证金一同进行披露，但是从2018年披露的明细数据中可以看到，这一科目中“其他应收款”占比最大。
截止2018年底，其他应收款项金额为78.98亿元，同比增长34%，占当期应收款项比重为52%。
（来源：正通汽车2017年报）
（来源：正通汽车2018年报）
其次，根据公司在2018年年报，其他应收款项的交易对手主要为赚取卖方回扣的知名汽车制造商。
那么问题来了，既然大多数的应收账款被“扣”在汽车制造商手中，是行业普遍现象，还是正通汽车独得恩宠呢？
再对比中升控股和永达汽车的应收返利数据，两家公司的应收返利均有所增长，但是没有正通汽车其他应收款增长那么快。2018年，中升控股和永达汽车的应收返利分别为47.1亿元和21.3亿元。
2016-18期间，中升控股和永达汽车应收返利的CAGR分别为15%和13%，远不及正通汽车其他应收款项及保证金的增长速度。
对于正通汽车来说，被压在上游汽车制造商手中的应收账款近年来以远超行业水平的幅度增长，虽然公司表示这些应收款项都能在一年内收回，但是金额如此巨大的应收款项仍需引起投资者的注意。
再来看看刚才被我们忽略的金融服务应收款。整体看来，金融服务应收款项的账龄相对较短，一年之内的占比较大，2018年一年以内的金融服务应收款占比为72%。
（来源：正通汽车2018年报）
金融服务的坏账计提率约为1.7%。
（来源：正通汽车2018年报）
存货周转天数与同行对比较为接近，并未出现因为行业不景气而导致存货周转天数大幅增长的情况。
此外，对于经销商，衡量销售能力的总资产周转率也是一个关键的指标。
这里我们先剔除与汽车金融服务相关的资产项，正通汽车总资产周转率与广汇汽车较为接近，2018年分别为1.09和1.2。中升控股和永达汽车的总资产周转率相对较高，2018年分别为2.06和1.88。
在四家公司中，正通汽车的总资产周转率最小，销售能力相对较弱。
3、盈利能力分析
之前我们对比了同行业几家公司的毛利率，这里我们对比一下营业利润率。正通汽车的营业利润率在2018年高居第一，录得7.4%。
在过往年度的表现也不算差，仅在2009-11年和2016年低于中升控股，其他年度均占据第一的位置。
4、偿债能力分析
除去金融服务分部的资产和负债之后，对比同行业之间的资产负债率。2018年正通汽车的资产负债率最高，达73.5%。而广汇汽车、永达汽车和中升控股的资产负债率分别为67.4%、69.3%和66.7%。
在2016年之前，正通汽车的资产负债率一直处于最低水平，但是2016年之后便一路走高并占据最高位置。
公司的负债流动性又如何呢？
以折旧摊销及息税前利润来计算利息覆盖倍数，2018年利息覆盖倍数录得3.6，同比略有下滑。但是不出意外，依旧能覆盖公司的利息费用，流动性问题不大。
5、债务现状
上个小节我们说到公司的资产负债率在2016-17年逆势上涨，那么负债端主要由哪些构成呢？
2018年公司负债总额为318.7亿元，包括流动负债238亿元和非流动负债80.7亿元。
流动负债中，三项科目占比最大，分别是金融服务贷款及借款占57.8亿元，非金融服务贷款及借款占93.9亿元，应付账款及其他应付款占67.3亿元。
金融服务贷款及借款增长迅速，从2015年的11.7亿元长到2018年的57.8亿元，年复合增长率为70%。伴随着东正金融业务规模的增长，公司的负债端呈现明显的增长态势。
非流动负债中，金融服务贷款及借款仅占3.8亿元，而非金融服务贷款及借款占54亿元。
之前我们说到，金融服务是公司的一大特色，除去金融服务分部的负债不看，公司的负债总额从2016年152.6亿元增长至2018年253.5亿元，CAGR为28.9%。
另外，除了无抵押贷款之外，公司的抵押贷款增长也很明显。
截止2018年底，无抵押贷款及借款同比增加了16.1亿元，有抵押贷款及借款同比增加了15.8亿元。
（来源：正通汽车2018年报）
我们再来看一下作为抵押物的资产构成。除了新增的附属公司股份和定期存款之外，用来抵押的存货大幅增加，2018年底用以抵押的存货占存货总额比重为29.8%，上年同期仅为11%。
公司的无抵押贷款和抵押贷款均有所增长，并且抵押的存货比重也增长明显，看上去公司较为缺钱。
6、商誉及无形资产
2018年商誉及无形资产占总资产的比重分别为4.5%和9.9%，两者加和占总资产比重为14.4%，影响不大。
7、常年为负的自由现金流
在过去10个完整财年中，自由现金流常年为负，仅有三年的自由现金流为正，分别是2009年、2013年和2015年。
其中2017年和2018年负的特别大。2018年是因为公司花费24.9亿元添置固定资产。
（来源：正通汽车2018年报）
公司的净现比从2015年以来一直下滑，在2018年略有改善达到0.6，但仍未超过1。
结语
虽然汽车消费日益下滑，但是由各项因素驱动的消费升级正在汽车市场日益显现，越来越多的青睐豪华及超豪华品牌汽车，这对于专注于该领域的经销商正通汽车来说，是一个实现业绩增长的好机会。
东正金融的成立不仅帮助公司在汽车金融领域占有一席之地，同时也是公司的另一个盈利增长点。
但是如坐火箭般飞速增长的应收账款需要引起投资者的警惕。 @高处看海 $正通汽车(01728)$
$正通汽车(01728)$ 以现在的股价来看，没有很大的风险了，汽车销售行业的低迷也不是一天两天的了，市场的悲观预期有点反应过头了。