$中际旭创(SZ300308)$ $天孚通信(SZ300394)$ $新易盛(SZ300502)$
分享总结一下光模块的近况信息，光模块又开始热了，观察这一波主升浪是否能够到来。
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光模块的业绩确定性和兑现度较高，与半导体链和光伏板块相比，在业绩增速和估值方面具有明显优势。尤其是在二季报这一关键节点，资金从其他板块向算力环节转移的趋势愈发明显。
一、光模块估值
光模块估值相较于海外有优势，海外资金纷纷加仓国内光模块公司的股票，因为在全球算力资产估值的对比中，国内公司的性价比凸显。
从纵向历史角度看，以天孚、旭创和新易盛为代表的光模块龙头企业
低估值：
在400G时代的历史市盈率普遍超过40倍，而如今这些企业的估值明显低于过往高峰期。例如，旭创和新易盛目前的估值大约在15倍左右，与2023年业绩相对不佳但股价快速上涨时期相比，也处于较低位置。从横向比较来看，与AI产业链中的其他子板块如GPU、交换机及PCB等相比，光模块企业的估值较低。如做交换机业务的Arista Networks市盈率接近40倍，英伟达明年的预期市盈率也在30多倍，而海外市场上的Lumentum和Coherent等光模块公司也有十几倍到二十几倍不等。国内市场上，对于旭创和新易盛2025年的业绩预期普遍调高至90亿到100亿人民币，但当前市盈率仍仅约15倍。
因此，无论从历史纵向还是全球横向比较，光模块企业的估值目前并不高，且未来业绩还有上修空间。
技术&硅光：
技术门槛提高，800G及即将量产的1.6T产品供应商明显减少；产品迭代周期缩短至1.5-2年，使得参与高速光模块生产制造的企业变少，进入门槛提高；同时，一些领先企业的硅光方案日趋成熟。
因此，高速光模块企业具备更高的科技属性和更好的竞争格局，有望获得更高的增长和估值。
二、光模块需求
GPU集群规模的不断扩大，大模型参数量及训练数据集规模快速扩张，需要大量算力支持，同时AI推理需求也在持续释放。例如，2023年的GPU集群规模通常在5万张GPU以内，今年预计可达10万卡级别，而百万卡级别集群已在头部云厂商的规划中。只要超大规模CPU集群建设未见放缓迹象，光模块行业的需求将保持快速增长。此外，为应对网络架构变化，如互联节点增多导致现有交换机容量不足，通过增加交换机端口数或网络层数来满足需求，也将带动光模块的需求增长。
市场曾有担忧，但实际上，由于云厂商通常采用混合模式进行AI大模型训练和推理，以提高GPU使用效率，难以预测用户具体使用情况。为确保用户体验，云厂商倾向于按照训练网络满配架构搭建超大集群。因此，即便在推理阶段，对800G高速光模块的需求仍然饱满。例如阿里巴巴近期发布的论文中提到其Hpn网络架构设计采用无阻塞胖树架构，以满足超大集群互联需求。
三、天孚通信
从股价涨幅来看，天孚通信落后于中际旭创和新易盛；其次，在机构持仓比例上，天孚通信相对较低，存在被低估的可能；最后，作为光模块上游企业的无源器件供应商，天孚通信在下游景气高涨时，未能充分发挥订单增长的优势，导致交付能力和市场份额受到一定影响，从而使得市场对其业绩预期较为谨慎。
大规模的人员补招，解决预期差?
关于天孚通信二季度的经营情况，其是否得到改善是一个关键问题。观察企业是否招聘新人并补充人员是一个重要的指标。根据历史数据，该企业在春节期间通常会进行大规模的人员补招，具体规模取决于订单情况和行业景气度。今年了解到的情况表明，补招人数将达到历史较高水平。预计二季度其交付能力将得到一定提升。
市场需求与市场份额之间存在一些误解。市场上有一种观点认为，随着需求缺口未减小（实际上需求增长更快），企业的环比增长率应随之下降。但实际上，这是由于客户需求增长迅速，而企业补招员工的速度无法满足需求，从而造成了较大的预期差异。
对于无源部分，由于其产品定制程度高且品质优良，在业内拥有较好的口碑，即使一季度交付下降，客户仍会选择信任并支持。企业对此并不十分担忧份额问题，因其对自己产品的良率和其他方面具有较强的信心。同时，即使是转交给其他厂商的单子，在未来交付能力提高后也能收回，并优先考虑天孚作为供应商。
有源业务（光引擎业务）的交付情况及增长平稳的原因在于，该业务并未受到产能瓶颈的影响，主要依赖设备而非人力资源。所有资源都倾向于光引擎产线，包括无源器件，因此不会出现因无源部分交付不足而导致光引擎业务受影响的情况。然而，近期产业趋势显示，尽管NV有意推广以太网方案，但对于800G的单模交付需求并未大幅增加，加上一季度受春节等因素影响，交付量较少，导致整体交付相对平稳。不过，随着季节调整，二季度光引擎业务环比增长率有望确认提升。
对于“二供”现象对Mellanox造成的冲击及潜在解决策略，尽管市场上有传言称其他公司有可能成为Mellanox光模块的第二供应商，但由于Mellanox与Intel合作开发的定制化无源器件在市面上较为独特且数量众多，因此即使有其他供应商加入，也不太可能轻易地从Mellanox手中抢走大量市场份额和利润。此外，Mellanox在其1.6T引擎的验证和测试方面已经处于行业领先地位，预计下半年会取得突破性进展，而其他潜在的“二供”则可能要到明年才能实现供货，这也将导致两者供货时点上的差异，进而影响份额分配。因此，投资者普遍认为明年Mellanox的大比例份额丢失并不现实，而实际上目前市场对这一预期的理解存在误读。
四、旭创&新易胜&其他
旭创公司可能会表现更好，因为它目前的估值是三家中最低的。
旭创预计明年在北美头部云厂商中能保持稳固市场份额，即便是已经用了两三年的800G产品，其价格仍将在常规区间（10% - 20%）内下降
另外NV新订单，不含1.6T的话，800G可能不到65亿美元。24年800G硅光预计出货70-80w，占比15%-20%。1.6T硅光还在送样，预计到25H2才量产，占比约30-40%。
硅光的毛利率提升，当前可提升5%左右；后续封装精度和良率的提升，毛利率有望进一步提升。CW光源成本优势：800G，硅光方案光芯片成本仅为传统方案。
相较于其他两家公司，新易盛的优势在于受到了一些逻辑上的加成，例如较强的风格提升和高毛利率、净率等优势，这些因素已在股价中有一定程度体现。然而，由于其估值相对较高，所以旭创在这方面具有更明显的优势。
旭创公司的亮点在于其硅光技术具有竞争优势，特别是当1.6T和后续的3.2T网络大规模采用硅光模块方案时，旭创有可能获得市场份额上更大的优势。
在硅光领域，由于CWDM4激增带来的机会，对于国产厂商而言是重要的发展机遇。而MPO连接器作为高速率之间互联所需的无源器件，与800G - 1.6T产品呈正相关性，也值得关注。
下半年可关注的方向还有国内的光模块，尤其是随着下半年国产芯片的陆续放量，光模块需求将会增加。其中，光迅科技和华工科技是比较重要的受益公司，特别是光迅科技因在头部客户份额及原有市场基础上占有优势，有可能获得更多市场份额。
在面对良好的需求指引下，光迅科技面临的主要挑战在于能否满足大量订单的交付能力。这不仅取决于自身的产能扩张，还依赖于芯片端能否提供足够的供货量。目前，全球800G芯片供应较为紧张，若海外市场供应链改善，国内光模块市场的供需关系也可能得到缓解。
仅仅供参考，高位板块操作，不做任何买卖建议
