$现代牧业(01117)$ 天风证券：规模化牧场盈利改善，品牌运营未来可期

1、我国牧场将顺应国际趋势加深规模化程度
全球乳制品总产量随消费量的增长同步稳定增长，原料奶产量和奶牛存栏量正相关，养殖技术进步提高奶牛单产效率。目前全球牧场都呈现出规模化的趋势，国内牧场规模化程度相对降低，仍旧以散户奶农为主。原生态乳业作为国内奶牛存栏量较大的牧场，盈亏依旧和原奶价格变动息息相关，对下游乳企的议价能力差。对标日本，美国和以色列，我国与这三国在自然环境上都有着相似之处，这三国牧场发展共有的特性都是高技术，规模化机械化程度高，预测我国未来发展趋势也势必将走上规模化，高产量的路线并有望加速规模发展。随着国内出台政策协助降低饲料成本，国民经济水平的提高，国内牧场规模化进程将会不断加快。

2、现代牧业牧场规模化程度不断提升，原奶业务盈利能力不断提高
现代牧业与蒙牛结为战略伙伴关系，上下游协同。原奶为乳制品行业的核心要素，上游主要是原奶生产核心部门牧场的规模化、高科技化、高效化，下游主要是通过对原奶进行不同的加工、处理工艺拓宽产品品类，并不断升级工艺提升产品质量。现代牧业原奶在质量和产量两方面不断提高，18年液奶业务再次盈利。公司专注打造原奶巨头形象，南北均衡发展巩固市场份额。与此同时将发展重心落回牧场业务，在挺过16与17年的转型阵痛期之后，成为国内牧场规模化标杆。从近几年的财务指标中可以看到现代牧业的经营状况也在不断改善，现金流持续转好，资本开支逐年递减。

3、国内牧场发展下游乳制品销售业务以提高自身议价权
纵观国内外牧业的发展历史及现状，对标上下游产业链全部打通的大趋势的美国，以及奶农受到政府大力扶持补贴的日本，中国牧场更适合以发展下游品牌奶业务提升议价权。2012年起，现代牧业经营业务新增液态奶板块。现代牧业以自身优质奶源基地以及全国布局作为自身开拓下游业务的天然优势，销售网络从大城市到小城市，产品从普通奶到高毛利高附加值产品，仅用7年，走出了难以复制的品牌奶道路以作为新渠道减少自身风险。新品发力，渠道扩容，客户精耕，品牌奶有望成为公司的全新利润增长引擎。公司未来与蒙牛战略合作，培育差异化品牌，形势依旧良好。

4、投资建议
预计20-22年公司营收58.53、62.33、65.95亿元，同比增速6%/7%/6%，净利润4.67、5.60、8.59亿元，同比增速37%/20%/53%，每股收益0.07、0.09、0.13元。考虑到公司是中国最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生产商，保守判断给予20年20X估值，目标价1.4元（1.56港元）， 较2020年8月12日收盘价0.98元上涨空间为43%，给予“买入”评级。