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报告节选：
（报告出品方/作者：天风证券，刘章明）
核心观点：
皮肤学级+功效性+械字号组成功能性护肤市场，国产品牌加速抢占市场
功能性护肤品主要包含皮肤学级护肤品、功效性护肤品和医美“械字号”，国内功能 性护肤市场迅速崛起，外资品牌凭借产品力+品牌力占据先发优势，国产功能性护 肤品牌有望凭借本土优势实现弯道超车，薇诺娜、玉泽、润百颜等品牌迅速崛起中。
皮肤学级护肤：核心成分成就产品力，医生背书提升专业度
多重因素引发敏感性肌肤人群比例居高，疫情期间长期戴口罩加重皮肤问题，皮肤 学级市场规模增速高于整体护肤品行业。
1）核心成分成就产品力：国际品牌方面， 法国三大药妆品牌理肤泉、雅漾、薇姿均主打温泉水，由于地理位置等差异成分、 功效不尽相同，薇诺娜依靠云南地理优势开辟新成分青刺果油、马齿苋提取物等， 成功开辟并抢占新市场，玉泽独创 PBS 技术。
2）医生背书提升专业度：国际品牌 采用药房渠道开拓中国市场，国内品牌薇诺娜依靠医学背书优势积极布局线下渠道 充分利用皮肤科专家问诊进行推广，玉泽不断加强医研共创。
功效性护肤：立足成分打造明星产品，成分+功效概念不断营销强化
随着护肤教育普及和护肤理性化趋势加强，消费者对产品成分、具体功效的关注日 益提升。
1）立足成分打造明星产品：国际品牌方面修丽可以抗氧化成分起家，The Ordinary 以高浓度成分+平价为特点。国内品牌华熙生物润百颜和夸迪以玻尿酸为 核心原料，代表性产品次抛产品深入人心，HFP 提供秉持“以成分打动肌肤”。
2） 成分+功效消费者教育不断营销强化：功效性护肤品牌持续以专业性研究成果背书， 以最优化配方原则开发单品，产品多以产品+功效命名强化概念，包装常见滴管瓶、 次抛包装提升专业感，通过营销不断强化消费者教育打造明星产品。
医美“械字号”：紧扣消费者痛点，医用敷料市场快速增长
医美接受度提升，医美市场快速增长拉动术后修复产品需求，“械字号”产品因温和 性和专业性迎合消费者需求迎高增。
1）紧扣消费者痛点带动品牌销售：创福康把握 电商红利迎高增，敷尔佳凭借公开的温和配方和皮肤科医生认可的专业形象吸引消 费者，可复美打造“类人胶原蛋白”口碑收获关注。
2）“械字号”监管趋严：医疗 器械监管新条例颁布，通过强化主体、完善监管、加大惩处推动行业健康发展。
强产品+耕渠道+精营销，本土品牌有望弯道超车
1）产品端：品牌力影响弱化，产品功效成为主要决策点，国货市占提升迎发展机遇；
2）渠道端：线上全渠道全平台竞争，线下差异化竞争，药房与 CS 渠道有望成为下 沉市场的补充扩展；
3）营销端：以医院精准“营销”叠加医生“权威代言”提升专 业度，跨界联名扩大声量并进行品牌升级，持续发力直播营销。
1. 细分皮肤学级+功效性+械字号，外资品牌占优国货厚积薄发
1.1. 皮肤学级+功效性+械字号组成功能性护肤市场
近年功能性护肤品市场迅速崛起，表现亮眼。国内对于功能性护肤品还未给出明确定义， 根据目标人群不同我们认为，功能性护肤品主要包含皮肤学级护肤品、功效性护肤品和医 美械字号：
（1）皮肤学级护肤品：即所谓“药妆”，多以天然活性物质为主要组成，采用温和科学的 配方，具有修复皮肤屏障、缓解刺痛、红肿、发炎、长痘、痤疮等皮肤问题的功效，强调 产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品。国内代表性品牌包括薇诺 娜、玉泽等；国外代表性品牌包括理肤泉、薇姿、雅漾等。
（2）功效性护肤品：指在保证其安全性基础上，通过实验或临床验证，具有一定功效性 的护肤品，可针对性地解决某类皮肤问题，如保湿、抗氧化、抗皱、舒缓等。国内代表性 品牌包括润百颜、夸迪、HomeFacialPro 等；国外代表性品牌包括 The Ordinary、修丽可 等。
（3）医美“械字号”：是风险程度低，实行国家常规管理可以保证其安全、有效的医疗器 械。“械字号”医用敷料的代表性品牌包括创福康、敷尔佳、可复美。
1.2. “药妆”概念起家，国内行业发展迅速
护肤品发展历史悠久，可以将全球护肤品的发展历程大致分为四个阶段：无处理天然动植 物时期；以油和水乳化技术为基础化学成分时期，各类动植物萃取精华时期，仿生、细胞 护理时代。15 世纪-19 世纪时期，随着石油化学工业的迅速发展，在以油和水乳化技术为 基础，添加香料、色素等其他化学成分的合成护肤品时期，人们对于美的追求和渴望得到 了一定程度的满足。但因化学合成添加剂损伤皮肤细胞，进而造成敏感、长斑、长痘、毛 孔粗大等问题，而危险护肤品时期（基于人们求快心态，在护肤品中添加激素、铅汞等特 效成分）进一步放大了问题的严重性，各地“化妆品索赔”层出不穷，护肤品回归浪潮。
技术迭代，功能性护肤品市场应运而生。功能性化妆品在此前常常以“药妆”概念出现在 消费者面前，功能性护肤品以医学理论为核心指导思想，突出专业性、针对性、功效性、 安全性，主要用途是美容护肤和促进皮肤健康，解决轻微肌肤问题。2008 年左右薇诺娜等 打敏感肌护理的国货品牌问世，本土品牌开始战略更多市场份额，至今消费者教育已有 20 余年，消费者护肤意识和消费能力逐渐觉醒。
1.3. 各国监管环境差异化，国内监管趋严
西方主要市场和中国大陆的法律对功能性护肤这一类同时具有药物特性和化妆品特性的 产品定义不一，外延到法律、监管层面也各不相同。
化妆品行业监管趋严，要求对功效宣称负责。2020 年 6 月 29 日我国正式发布《化妆品监 督管理条例》，并于 2021 年 1 月 1 日起正式施行，新版条例要求应有化妆品注册人、备案 人对化妆品质量安全和功效宣称负责，惩罚力度也更大。
《化妆品监督管理条例》第三章第四十三条要求：化妆品广告的内容应当真实、合法。化 妆品广告不得明示或暗示产品具有医疗作用，不得含有虚假或者引人误解的内容，不得欺 骗、误导消费者。因此在“药妆”宣传方面，由于我国法规层面不存在“药妆品”的概念， 故化妆品标签、小包装或者说明书上不得注有适应症，不得宣传疗效，不得使用医疗术语， 广告宣传中不得宣传医疗作用；对于以化妆品名义注册或备案的产品，宣称“药妆”“医 学护肤品”等“药妆品”概念的，均属于违法行为。
2. 护肤品赛道新升级，功能性护肤站上行业风口
2.1. 中国护肤品市场增速领先，功能性护肤市场广阔
全球化妆品市场近年来反弹趋势明显，中国市场增速领先全球。2010-2015 年，全球经济 放缓导致化妆品市场规模增速明显走低，2015 年甚至出现负增长的情况，原因是欧元区需 求不振及南美经济出现严重下滑。2016 年以后，全球化妆品市场迎来触底反弹，扭转了此 前的发展颓势。根据欧睿国际数据统计，2018 年全球化妆品市场规模已经达到 4880 亿美 元。随着全球中产阶级和高收入阶层的崛起，以及越来越多消费者在寻找满足他们多样化 愿望和对美的无限追求的产品，2019 年全球化妆品市场规模持续增长，达到 5148 亿美元。2012 年到 2019 年中国化妆品市场规模从 2484 亿元增长到 4256 亿元，CAGR 为 7.9%，增 速领先全球市场。
化妆品类弹性大，增速领先社零总额。后疫情时代之下可选消费属性增长弹性更大，2020 年由于疫情的影响行业受到了一定的冲击，但相比于社会零售总额同比增速，化妆品行业 增速持续领先。2014-2019 年护肤品市场 CAGR 为 10.11%，2019 年达到 2444 亿元规模， 在化妆品市场中处于快速增长的赛道之一，未来市场广阔。
19 年全球功能性护肤市场规模达 524 亿美元，中国达 740 亿元。2019 年全球功能性护肤 行业市场规模达524亿美元，约合人民币3,409亿元，预计2019-2023年复合增速为15.42%， 2023 年市场规模有望达 930 亿美元，约合人民币 6,050 亿元。2019 年中国功能性护肤市 场规模为 740 亿元，同比增长 9.8%，假设 2019-2023 年 CAGR 与全球保持一致为 15%，2023 年市场规模有望达到 1,294 亿元。
2.2. 敏感肌人群+成分关注度+医美接受度提升，催生细分赛道规模扩张
2.2.1. 皮肤学级护肤：敏感性肌肤人群比例居高 ，疫情加重皮肤问题
多因素引发全球各国敏感肌发生率较高，疫情期间戴口罩加重皮肤问题。由于调查方法不 同，各地报道的发生率差异较大，欧洲为 25.4%～89.9%，澳洲为 50%；女性普遍高于男性， 美洲女性为 22.3%～50.9%，亚洲女性为 40%～55.98%，其中我国女性为 36.1%。受环境、气 候、压力、刺激性食物等多因素影响，我国敏感肌发生率居高，整体而言，超过七成的敏 感肌女性其肌肤敏感程度处于弱度或轻度，通过日常保养护肤就可以对敏感肌进行改善， 另一方面有近三成的敏感肌女性肌肤问题较为严重，已出现红肿/发炎等敏感表现。自疫情 爆发以来，佩戴口罩已经成为大众的习惯，超六成消费者佩戴口罩后发现皮肤过敏、致痘、 毛孔粗大等症状，其中女性受困扰比例更高。
中国皮肤学级护肤品市场约 135.5 亿元，远高于护肤品行业整体增速。中国敏感肌肤群体 庞大，对于安全有效的护肤品需求快速增长。敏感肌肤容易出现皮肤泛红、刺痛的问题， 中国有 35%以上女性属于敏感肌人群（根据《中国皮肤性病学杂志》），敏感肌肤话题在网 络中被热议，2020 年 6 月关于敏感肌的小红书笔记数量超过了补水保湿。“皮肤学级护肤 品”主要采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题。2019 年中国皮肤学级护肤品市场约 135.5 亿元，2014-2019 年 CAGR 达到 23.2%，该类目 市场容量增速远高于护肤品行业整体。
2.2.2. 功效性护肤：成分+功效关注度日益提升，年轻化、高消费趋势明显
随着护肤教育日益普及+护肤理性化趋势日益显著，消费者对产品成分、具体功效的关注 日益增强。根据 CBNData&欧莱雅中国《后疫情时代理性护肤白皮书》数据，在消费者选 购产品的考虑因素中，产品安全性、产品功效等要素在疫情后明显提升，根据潜在消费者 对护肤品主要关注点进行统计，2020 年第一季度，产品功效以 35.37 的热度指数位于首位， 而品牌、价格和成分分别以 28.46、25.82、24.12 的热度指数位于第二至四位。成分越来 越受到消费者关注，而功效性护肤品牌在进行营销宣传时，也往往会将产品主要成分作为 卖点。
成分党人群呈现年轻化和高消费趋势。个推大数据显示，成分党中女性占比 84.83%，以压 倒性的比例优势凸显其对成分的重视。从年龄分布来看，成分党中 18-24 岁群体超过 5 成，随着“年轻化”趋势对整个护肤市场的逐渐覆盖，95 后的消费喜好对市场而言也愈显重要。与全量人群相比，成分党消费能力强劲，高消费者水平占比高达 52.00%。
2.2.3. 医美“械字号”：医美接受度显著提升，医用敷料市场进入快速增长期
医美接受度提升，医用敷料市场快速增长。医美市场的快速增长源自民众观念的改变，据 新氧大数据调研，2018 年中国大众对医美整体持正面态度，其中 36.9%的人愿意微调，24.3% 的人持欣赏态度，4.9%的人愿意尝试手术类项目。同时，2015 年至 2017 年，表示做医美 是为了取悦自己的人群由 14%升至 51%，表现出消费者对医美的态度也更加轻松。
医用敷料市场保持稳定增长，国内进入快速发展期。随着全球人口老龄化问题的日益突出 和由此带来的溃疡、褥疮等病症患者的增加，全球医用敷料市场规模保持稳定增长，根据 BMI Research 和前瞻产业研究院数据，2014-2018 年由 111.01 亿美元增长至 121.58 亿美 元，预期 2020 年规模将达到 132.84 亿美元。近年来，我国医疗资源逐渐丰富，医疗保障 力度逐渐加大，基础医疗设施建设加快，同时受益于大众对医美的认可度提升和医美市场 规模的快速增长，医用敷料市场亦随之迎来快速发展时期，2014-2018 年由 39.89 亿元增 长至 65.38 亿元，预期 2020 年将达到 82.25 亿元。
2.3. 功能性护肤赛道集中度高，各品牌差异化竞争
功能性护肤市场集中度较高，2015年，中国功能性护肤品牌CR3/CR5分别为47.7%/67.9%， 2019 年，CR3/CR5 分别为 47.5%/63.5%，总体保持平稳。
皮肤学级护肤品的品牌代表有国际品牌理肤泉、薇姿、雅漾，和国内品牌薇诺娜、玉泽；功效性护肤品牌代表有修丽可、The Ordinary，和国内品牌润百颜、夸迪和 HFP；医美“械 字号”代表品牌有创福康、敷尔佳和可复美。各自通过不同的成分、功效、产品、营销等 立足于功能性护肤赛道。
3. 皮肤学级：敏感肌站上行业风口，国货正当时
敏感肌成为护肤市场的新热点。随着肌肤问题人群的扩大以及消费者对皮肤护理认知与消 费意识的觉醒，带动了包括功能性护肤品、皮肤学级护肤品、敏感肌修护等品类概念以及 成分党、功效党消费概念的兴起。化妆品成分查询 APP 美丽修行的 1500 万注册用户中， 有 60%的用户自测或标签为敏感肌；2011 年至今，百度平台搜索“敏感肌”相关内容的指 数逐步上升，并且在每年 2-5 月春季干燥过敏高发季节呈现出明显的阶段性搜索高峰。
3.1. 国际：法国温泉水功效差异化，药房起步开拓中国市场
理肤泉、雅漾、薇姿为法国三大药妆品牌，其中，理肤泉品牌主打成分安全有效；雅漾为 法国当地针对敏感肌皮肤最知名的护肤品；薇姿为进入中国最早的药妆品牌，且与同时期 的进口护肤品相比性价比更高，三大品牌均可有效缓解皮肤的泛红、消炎、痘痘、闭口等 问题。
3.1.1. 理肤泉：独特成分“硒”，赋予品牌医用价值
源于法国理肤泉小镇医学水疗中心，为全球提供皮肤病学护肤。早在 17 世纪，理肤泉温 泉水已经有了斐然的声誉，吸引了欧洲皇室的医生进行研究。理肤泉于 1975 年由法药剂 师创立，后于 1999 年扩展至欧洲和美国。初期理肤泉仅由皮肤科医生办公室提供，随后 逐步覆盖美国各地药房。2009 年首次推出防晒霜，并在之后陆续推出双效痤疮治疗药， 益生元面部护肤系列和身体护理系列。目前该品牌已经受到全球五十多个国家、数百万人 的信赖。
理肤泉产品成分安全有效、严格遵循 GMP 标准生产、共有六大系列。理肤泉产品分为以 下六个系列：1）舒缓喷雾：补水、保湿、舒缓喷雾；2）特安舒护：保湿、舒缓肌肤、修 护；3）清痘净肤：修护、滋养、舒缓修护；4）温泉保湿：补水、保湿、水润清透；5） 防晒隔离：补水、防晒、隔离、清爽；6）营润身体：保湿、滋润、修护、滋养肌肤。产 品生产严格遵循 GMP 标准，包装无菌安全。
公司销售额整体实现稳步增长。2014-2019 年理肤泉全球销售额年复合 增长率 1.4%，2019 年理肤泉品牌全球销售额达 118 亿元，同比增 0.85%。其中理肤泉在 中国区市场占比 12.5%。仅次于薇诺娜、雅漾。渠道营销方面，理肤泉已入驻天猫、京东、 唯品会、小红书等电商平台，其中天猫旗舰店、京东旗舰店分别储备 448 万和 239 万粉丝， 公司以敏感肌为目标人群，找准刚需市场，更易完成现有流量变现。
3.1.2. 雅漾：活性温泉水，从健康到美丽
源于雅漾活泉护理中心，依托制药背景，成为皮肤学护肤品牌。最早在 1736 年，雅漾温 泉的舒缓瘙痒功能受到了关注，并于 1772 年其治疗特性和功效受到欧洲皮肤病学权蒙彼 利埃医学院的认可。1875 年皮尔法伯护肤化妆品公司收购了雅漾泉水，开始对其进行科 学研究。一个世纪后的医学科学时代，法国第二大私人制药公司 Pierre Fabre Laboratories 购买了 Avène 水疗中心并开展研究，并与 1990 年雅漾品牌诞生，直到 2017 年建立了科 研级都并对水进行了 150 项研究，雅漾皮肤病研究人员基于雅漾泉水研制了多种化妆品。
雅漾产品采用无菌技术、安全性较高、严格遵循 GMP 标准生产。雅漾产品分为舒泉调理、 舒缓特护、SOS 修复、修护、修红、基础护理六个系列。产品生产严格遵循 GMP 标准， 是市场上首个采用无菌技术的皮肤医学护肤品系列。产品使用的皮肤类型广泛，包括泛红 肌肤、油性痘痘肌、敏感肌肤、干性肌肤等十种皮肤类型。产品可用于卸妆清洁、舒缓调 理肌肤、面部护理、防晒遮瑕等多种用途。产品种类涵盖喷雾、洁面乳、面膜、手霜、润 唇膏等。雅漾获得众多皮肤学专家的推荐。
据欧睿咨询统计，从 2015 年到 2019 年雅漾品牌全球销售额受到一定程度的挤压，2019年雅漾品牌全球销售额达 96 亿元，同比降 4.95%，其中中国区市占率为 14.5%。渠道营 销方面，雅漾已经入驻天猫、京东、唯品会、小红书等平台，其中天猫旗舰店积累 469 万 粉丝、京东旗舰店积累 276 万粉丝。
3.1.3. 薇姿：火山温泉水，强韧焕活能力
源于奥维涅火山区的温泉，注入美容护肤的高科技产品中，成为皮肤学护肤品牌。17 世 纪罗马时代，薇姿小镇火山温泉水因其出色的护肤功效闻名于世。1931 年皮肤学专家 HALLER 博士创立了全球第一个医美品牌精姿，并将火山温泉水应用于护肤品中，最初产 品仅在药房销售。1998 年，薇姿作为全球知名护肤品配牌进入中国市场，2020 年与国大 药房联合推出薇姿 0+0 药房皮肤健康管理中心，重塑专业皮肤学护肤品牌形象。薇姿先后 提出了皮肤屏障和暴露组学概念，并且致力于研发应对环境因子对皮肤影响的产品。
薇姿产品源于法国药房，安全、高效、富含薇姿火山温泉水。薇姿产品分为润泉舒缓喷雾、 温泉矿物水活、理想焕白、RETIC 焕颜修颜和美体塑身五个系列。薇姿成立至今坚持使用 最純淨、最具活性的 VICHY 温泉水为原料，坚持为消费者守护肌肤健康而努力。产品的 类型覆盖卸妆品、面膜、乳液、化妆水、净化、喷雾等 12 个类型，具有改善细纹、防晒 隔离、淡化暗沉、光泽皮肤等功效。产品经过临床实验证明，获得专业皮肤科医师的推荐。
据欧睿咨询统计，2019 年薇姿品牌全球销售额达 90 亿元，同比下降 4.26%，其中中国区 域市占率达 7.1%。渠道营销方面，薇姿已经入驻天猫、京东等平台，其中天猫旗舰店粉丝 192 万粉丝、京东旗舰店 44 万粉丝。
3.2. 国内：成分另辟蹊径，国货龙头乘势而起
3.2.1. 薇诺娜：专研敏感、专业守护
薇诺娜品牌创建于 2006 年，品牌上市之前，滇虹药业已经开始与昆明植物研究所，昆明 医科大学合作研究薇诺娜产品。2010 年昆明贝泰妮公司成立。随着薇诺娜在天猫上线，品 牌逐渐受到关注。2014 年获得红杉资本的投资。随后薇诺娜品牌参加世界皮肤科大会，获 得 2018 年中国化妆品唯美年度杰出品牌，品牌也逐渐得到认可。2020 年公司开始寻求创 业板上市。
主打舒敏保湿，sku 逐步扩充完整。薇诺娜有 13 个产品系列，其中 6 个明星产品系列，39 个明星单品。其中舒敏保湿系列、极润保湿系列产品销量最高。公司以“解决中国人常见 的问题肌肤”为初心，集结了国内外皮肤学、植物学、生物领域的科研人员，深入研究并 研发了中国敏感肌肤护理产品薇诺娜。薇诺娜产品类型广泛，包括洁面乳、面膜、爽肤水、 精华、面霜、眼霜、喷雾、防晒、彩妆九种类型产品。
公司薇诺娜产品的销售额自 2012 年以来逐年增长，且增长率保持在 47%以上，最高达到 172.8%。据欧瑞咨询估算，2020 年薇诺娜的销售额将达到 26.23 亿元，同比增长 59.9%。2017-2019 年公司营业收入增长约 2.5 倍。2020H1 公司薇诺娜品牌营收 9.3 亿元。
3.2.2. 玉泽：致力于皮肤屏障修护
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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