$吉比特(SH603444)$ $三七互娱(SZ002555)$ $完美世界(SZ002624)$
本文是游戏产业投资研究系列的第一篇，我会在接下来的一段时间内陆续发布这段时间对于游戏产业的研究结论。
问题一：单品游戏的可持续性
游戏股的投资本质上仍然是属于消费的大类，是有机会出现长牛标的的赛道（腾讯/网易）。游戏产业是属于比较典型的高研发、高产出。一款成功的游戏，其收入质量不亚于一款研发成功的创新药或者一款成功的手机机型、机车车型；同样的，一款失败的游戏，其对于公司的打击也不亚于一款失败的创新药。
但相对于其他消费类产品，单个游戏的盈利可持续性始终是悬在整个游戏产业上面的达摩克利斯之剑。这种可持续性来源于游戏产业自身的内在属性，但并非不可破解。这是投资游戏公司所需要理解的最大逻辑，也是我们最应该考虑的核心问题。目前看来，游戏产业针对这种不可持续性提出的解决方法主要有：
①打造强有力的IP。例如像任天堂的三大IP（马里奥、宝可梦、塞尔达）都是给企业持续供血几十年的金字招牌，企业可以以这些IP作为盈利的坚实后盾，并在此基础上进行产品矩阵和游戏玩法的持续探索。
②打造具备高可持续性的游戏玩法。从最开始的rpg、act和avg，到网络时代的mmorpg、moba再到最近异军突起的放置类，游戏玩法本身也是处在不断演化之中。在这里我们不去探究游戏玩法和类型的优劣，但的确可以看到不同游戏玩法的持续性有显著的区别。例如网络时代的mmorpg玩法的游戏（魔兽世界、剑侠情缘、问道），moba玩法的游戏（LOL、王者荣耀），其可持续性就显著高于传统的rpg和act玩法。
③打造衔接紧密的产品矩阵，即换皮游戏。既然单个游戏的生命周期会不可避免的衰减，但同一类游戏玩法的核心系统一般不会有太大的变化，那么一个很自然的思路就是在保持核心玩法系统不变的情况下，给游戏套上不同的“皮肤”（美术资源）和宣发资源，并进行一些修改。这样做一是可以降低游戏的开发成本，毕竟本质是套模板，便于大批量工业化生产，跟手机和汽车产业的“科技以换壳为本”的思路一脉相承。二是可以平滑收益曲线和增加搏爆款的概率，毕竟市场偏好难以预测，如果每款游戏都开发新的核心玩法系统，一旦失败其打击是巨大的，这样做可以在控制成本的情况下抵消玩家对于单款游戏的审美疲劳，以达到平稳过渡的效果。虽然这么做会快速消耗某类玩法生命周期，但一旦某类玩法取得了成功，市面上就会出现大量的“仿盘”，你不做，别人就会做，某种程度上是市场竞争下的不得不。这也是制约整个游戏产业估值上限的最大限制，即游戏玩法不存在绝对意义上的专利和壁垒。一旦搏出了爆款则是意外之喜，营收增长的同时还能够收获一个可持续开发的IP。
问题二：游戏公司的发展路径
那么，我们到底应该以什么样的心态对待游戏股投资？我们说投资要参透所投产业的内在规律和逻辑，只有这样，才能判断公司的质量。虽然不同游戏公司有不同的发展路径，但所有游戏公司都是在利用以上三个解决办法破解单品游戏可持续性问题，对这三个办法的不同侧重即决定了游戏公司的不同发展路径。
要想弄清楚不同游戏公司的发展路径，我们得先剖析不同游戏公司的现有产品矩阵。图中红色为自研，黄色为发行，百分比为主观判断的游戏当前生命周期。注意，图中所描述的支柱/合意/低于预期/失败均根据游戏产品所带来的收入绝对值进行判定，并非是该产品相对于公司产品线中的地位而言。
腾讯游戏产品矩阵分析
网易游戏产品矩阵分析（由于网易游戏太多了，此为部分截取）
三七互娱游戏产品矩阵分析
完美世界游戏产品矩阵分析
吉比特游戏产品矩阵分析
综上，我们可以梳理出以上5个游戏公司的发展路径。
腾讯：自研和发行并重，集中资源走精品化。既具有强的研发实力，旗下工作室众多，本身也参投了非常多的游戏厂商和独立团队；本身发行渠道的能量和资源更是毋庸置疑。难能可贵的是，在这个基础之上，并没有滥发游戏消耗自己的品牌价值，而是集中资源打造精品化游戏，试图尽可能最大化每一个游戏的生命周期，很少盲目走换皮套路（不是说完全不走，但每一个换皮换的比较有水平），每一个自研和发行的游戏都有自己的卖点，不管这个卖点是玩法还是IP。同时，敢于下本重视玩法的创新，并不盲目依靠IP赚“轻松钱”，深刻明白玩法创新才是游戏的根本，是IP的来源和最终归属。
网易：以自研为重，发行为辅，虽看重质量，但任然是数量重于质量。自研路线比较重视玩法的探索，但也不排斥换皮；发行路线则主要集中于与暴雪（西方玩家眼中的“任天堂”，曾经与任天堂并称为游戏产业天花板，但近年来衰落迹象明显）的合作，实行精品化发行，发行的游戏质量都不错。这种策略也是网易的不得不。虽然早期网易和腾讯的第一桶金可以说都是从游戏业务上赚到的，但由于没有像腾讯后面在其他业务上的多点开花，网易大部分收入都是靠游戏，其他诸如网易云音乐和有道产品线很难起到强支撑作用，因此不可能像腾讯一样即使长时间内没有新的游戏也可以利用其他业务反补，做到持续投入，精品研发。
三七互娱：发行为重，自研能力偏弱，本质上是买量渠道商。“是兄弟就来砍我”“一刀999”“打金换元宝，玩游戏还能赚钱”这些脍炙人口，又时常被主流媒体和主流玩家所嘲笑的广告词就是三七互娱的标签。但这丝毫不影响三七互娱成为A股游戏产业的龙头。三七互娱的发行游戏数量远远超过其自研游戏数量且本质上全是换皮游戏，几乎没有进行过玩法和核心系统的探索，可谓是靠着发家的那一套系统一招鲜吃遍天。虽然近年来试图在发行部分实现品类的突破，但渠道和受众人群的惯性太大，新品类的成绩都不太理想。对于三七互娱，市场分歧很大，这种分歧甚至上升到了投资理念的争论，部分人认为一个人如何看待三七互娱在很大程度上反映了一个人的投资理念和偏好。
看好的人认为，三七互娱运营稳定，不存在研发风险，低成本快速上量搏爆款，出了爆款就大赚，即使没出也不至于亏损，简直是完美克服了游戏产业的固有缺点，将游戏变成了一个快消品和渠道生意，且是现金流和营收质量超级好的快消品和渠道生意。研发能力在稳定赚钱面前什么也不是。
不看好的人认为，三七互娱根本不是一个合格的游戏公司，研发能力弱且吃老本，早已被主流玩家和年轻人所抛弃，随着其目标人群的逐渐老去和消费能力的下降，三七互娱是一个没有未来和想象空间的公司。一旦出现拐点，就是万劫不复的深渊。
完美世界：网易和三七互娱的结合。细看完美世界的产品矩阵就不难发现，完美世界在自研产品结构上跟三七互娱非常类似。玩法系统上基本遵循的是完美世界起家的那一套，并没有太多在玩法层面上的探索。不断在这套系统上进行更改，并套上不同的IP外壳，尤其是完美手上的金庸IP矩阵。但完美的自研游戏又不甘心像三七互娱那样做的那么露骨，还是有一些理想主义的色彩存在，部分游戏也有过在玩法层面比较大胆的尝试。在发行产品结构方面则跟网易相似，紧紧抱住国外大厂的大腿，实行精品化发行，并努力向Valve的产品策略和平台策略学习。客观来讲，Valve近年的发展是要好过暴雪的。
吉比特：mini版腾讯。与其他几家游戏公司不同的是，吉比特是一个以游戏起家，一直以游戏为主业的公司。吉比特以往的游戏基本是自研为主，发行的游戏很少。但由于吉比特跟腾讯一样，投资了大量的独立游戏团队（基本都在厦门，形成了以吉比特为首的厦门游戏帮），现在这帮游戏团队已经到了开花结果的时候，已经产出并即将产出大量的好作品，以至于目前吉比特的发行成功率很高，在圈内的口碑极佳，储备发行的作品是A股所有游戏公司中数量和质量最好的。同时吉比特的自研方面一直有在玩法层面的探索并充分吸收已投资团队产出好作品的新玩法，目前形成了roguelike+放置玩法的特色模式。（各个玩法的优缺点会在问题四中集中进行探讨）虽然吉比特的体量相对较小，但通过投资小团队进行的玩法层面的探索反而是A股所有上市游戏游戏公司里最多的。小团队船小好调头，也没有思想和财务上的包袱，即使玩法的探索失败，对吉比特也没有太大的影响；一旦玩法的探索成功，吉比特就可以比较容易地copy这种模式。
问题三：如何看待买量之殇
谈游戏板块的投资，从去年开始，买量似乎成了一个绕不过去的话题。去年的那一次高点下跌也是由于市场对于游戏买量成本上升的担忧。那么，究竟什么是买量，买量对于游戏来说究竟意味着什么？
买量其实就是投放广告，跟其他产业的广告行为别无二致。只不过现在市场上谈论的狭义买量更多地指的是在以头条系为首的内容app上投放的针对性的广告。买量早年间其实是一个相对正面的词语。过去厂商投广告，广告谁看到了，效果怎么样，具体收益怎么样都是个玄学问题。买量这种手段其实克服了传统广告的这些弊端，甚至可以做到针对不同的客户投放不同的素材，并能够实时分析不同广告素材的效果和转化率之类的指标。买量所标榜的大数据、标签化、精准投放其实是对传统广告产业的一次重大变革。
目前买量市场上投放素材的游戏有1000-3500款不等，不管是头部的腾讯、网易，还是腰部厂商和新厂商，每一家几乎都有几款产品在进行这样的买量活动。
A股部分游戏公司买量成本比重
由上图我们至少可以得出如下结论：
①买量成本上升并不是在2020年才出现的状况，不能解释2020年3季度游戏板块大幅下跌的情况。各家公司买量成本显著上升的年份反而是2019年，而2019年整个游戏板块表现都不错。
②虽然各家的买量成本都不过避免地有所上升，但各家的买量成本占比差异显著，不能以一盖之的说整个游戏板块都是靠买量过活。买量成本占比跟游戏定位和游戏产品素质本身高度相关。例如像三七互娱的游戏，本身开发成本较低，基本以换皮为主，游戏产品素质没有太大创新，同质化严重，很难得到主流玩家群体的认可，因此则主要靠买量来获取用户。而完美世界和吉比特的游戏则开发成本相对较高，部分游戏还有IP的加持，游戏产品素质还能有一些创新和亮点，容易得到主流玩家群体和游戏大V的认可与宣传，虽然也买量，但买量并不是重头。
③买量未必就是一个坏事情。这个逻辑其实非常简单，因为买量本质上就是广告。如果投入1块钱成本的广告能够有2块钱的收益，为什么要去担心买量成本的上升问题？极端一点的说，如果对自己的产品有信心，应该加大力度买量，因为你买的量越多，本质上收入就越多。为什么要抗拒一个能让自己赚钱的事情呢？客观地说，除了三七互娱和掌趣科技，这个销售费用占比在所有产业中并不算高，也不是每个产业都能有这样明确的可精准计算的投入产出广告路径。
再者，买量也并不是一次性消耗。游戏玩家的互动性和粘性往往比较强，好的运营团队能够通过一系列的手法把通过买量获取到的玩家留存在自己的私域流量池中。这部分流量是天生的优质流量，转化率高，转化成本低。从这一点上讲，反倒是买量大户的三七互娱逻辑受损，而对游戏质量更加重视的完美世界和吉比特则可以通过运营把这部分流量截存下来。
问题四：如何从游戏玩法上获得预期差
投资最重要的是预期，想要取得超额收益就必须有预期差。由于游戏产业的几乎所有提前量数据和信息都可以通过一些途径获得，这个产业可以说是充分透明，市场定价极其有效。
游戏可持续性的三大解决办法中，IP没有预期差，这是明牌，有就有，没有就没有；产品矩阵虽然有可能产生预期差，但这个预期差有较大的随机性，比较难预测，相当于搏概率。只有玩法具备一定的可判断性，有可能从中获得有投资意义的预期差。
我们判断一款新游戏新玩法的质量，不能仅仅站在一个玩家的角度上去进行考量，更重要的是要剖析游戏之所以好玩的本质，从游戏的基本要素出发去判断一个游戏的质量如何。
决定游戏可持续性的三大要素即：目标体系、随机要素和感官体验。这三大要素也是所有游戏之所以吸引人的根本原因。
①目标体系很好理解，任何游戏在一开始都需要引导玩家去完成某个目标，这个目标是玩家进行游玩的基本动力。在完成这个最初目标的过程中不断地给玩家设置更多的其他目标，进而丰富玩家在游戏世界中的todo list。
②随机要素指的是游戏中可供玩家游玩内容的丰富程度。传统游戏的随机要素一般都是伪随机，这些要素内容往往是开发者在一开始就设定好了的，内容也有个极限；而联网游戏，尤其是联网对战类游戏的随机要素则是真随机，因为这些要素的生产者是无数的玩家本身，玩家行为是构成这些游玩要素的根本，只要玩家基数够大，在可能性上几乎是无限的。mmorpg和moba类游戏的可持续性之所以要大于传统游戏就是因为在随机要素方面的优势。
③感官体验则是玩家在游玩过程中的感受和游戏给玩家提供的刺激和反馈。虽然都是吃饭，但大家都偏爱于能够提供感官愉悦的美食；虽然都是驾驶，大家也都更偏爱于驾驶体验良好的车辆。人类取悦自己感官体验的需求是无穷无尽的。游戏的画面、音效、可操作性，这些都是取悦玩家感官体验的一部分，好的感官体验自然能够给玩家带来美好的回忆，也是驱使玩家重复游玩的一大动力。
我们以王者荣耀为例子，一个平均日赚1亿的游戏，看看怎么将以上三个要素运用到其分析之中。
①首先是目标体系。王者荣耀的目标体系是一个典型的持续进化过程，且这个进化过程已经从游戏渗透到了现实之中。单纯从王者荣耀本身游戏的最初目标来讲就是在一局对战之中获得胜利，要想获得这个胜利，又得从中拆分出好多个次级衍生目标，例如玩家定位、角色位置、资源获取与分配、核心战略点争夺等等一系列的次级衍生目标，而这些次级衍生目标又可以向下衍生出二级衍生目标。但仅从这一点还无法看出王者荣耀这类游戏目标体系的优势，因为几乎所有优秀的游戏都有设置明确恰当的目标体系。王者荣耀目标体系的优势必须跟第二个因素结合来看。
②核心是随机要素。开发人员的脑洞和精力是有限，这决定了任何游戏的游戏内容和目标体系都是有限的，不管是多大的游戏容量，玩家总有一天会游玩掉开发者预设的内容。王者荣耀这类游戏的优势就在于其把玩家行为当作了游戏内容的一部分，而且是最重要的部分。我们上面说了，王者荣耀的目标体系中的核心目标是在一场对局之中获得胜利，关键在于这场对局的参战双方是人，而不是事先设定好的程序。人作为游戏内容的主要产出方，其行为就具有不可预测性，与之相对应的目标体系的内容就具有不可预测性，即游玩内容的无限性。想要获得一场对局的胜利，玩家不仅要根据对方的行为要随时调整自己的目标体系，也必须与团队中其他成员进行充分的交流和配合。这又会衍生出社交这一游戏行为和与之相对应的目标体系，谁负责总指挥，谁负责上单，谁又负责资源等等。在这个层面上说，这类游戏已经不单纯是一个游戏本身了，更延申到了现实中的社交和协作体系。这也是为什么很多人能够通过王者荣耀实现非常多的现实目的，不管是把妹（弟）、高手带人对局赚钱、成立战队获得荣耀等等。这也是电竞发展的基石，即游戏的目标体系衍生到了人与人之间的关系和协作。
③基础是感官体验。这一点很好理解，不管一个游戏最终的目标体系的扩展范围是多大，人们之所以接受一个游戏的规则极其目标体系的基础还是人们觉得一个游戏好玩，能够从玩这个游戏中获得感官上的愉悦。但这个往往就涉及到了审美的判断，不同人有不同的判断标准，就像同一种食物，有的人喜欢，有的人就不喜欢。王者荣耀的画面是偏卡通风格，说不上设计有多么优秀或者特立独行，不会引起绝大多数人的反感，但也不能称之为游戏的特色或者优点，可以说是没有犯错，尽可能地顾及到了大众的喜好。王者荣耀的音效则跟画面匹配，同样属于无功无过的类别。那王者荣耀的感官体验到底优秀在什么地方？核心在于其可操作性。moba这类游戏最开始是出现在电脑上，当时的主要操作媒介是用鼠标进行点击，游戏的操作丰富度并不深。在手游发展的初始阶段，很多游戏也是照搬了电脑上的思维，引导玩家在手机屏幕上以点击作为主要的互动方式，这其实并没有充分利用好现代手机在操控上的特点，反而因为手机屏幕大小的局限性降低了点击的体验，而且当屏幕内容过于丰富时还会降低精确度。而王者荣耀就很聪明地将点击演变成了滑动，并适当地降低了玩家需要记忆和使用的功能，毕竟手机屏幕的空间效率肯定是比不了键盘。这一个在操作上小小的改变虽然降低了游戏的复杂程度和学习曲线（对扩大受众群体有好处，不一定是坏事），但也扩展了玩家的可操作维度，从以前点击的一维，变成了现在的二维，操作体验感和可组合性有了质上的飞跃。这一点改变可以说是完美契合了手机屏幕这一媒介的优势，反而将moba类游戏的可操作性提高了一个档次。这也是为什么在桌面的moba类游戏热度有所下降的时候，王者荣耀这类手机端的moba类游戏反而热度不减。
因此，从以上分析，我们针对游戏可持续性的三个要素，可以得出
1. 目标体系的设置应该是重规则，轻内容，将规则制定好之后，引导玩家自己生产内容。
2. 现代游戏必须也应该充分利用现代网络和社交，将玩家之间的行为作为游戏的重要内容之一。
3. 感官体验上在照顾大众审美的基础上，尽可能地推陈出新，不断丰富画面、音效尤其是操作体验的丰富度和爽快度，这是游戏之所以好玩的基本盘。
我们就可以简单粗暴地套用以上三个要点去粗略地分析一个游戏玩法的可持续性程度（当然，这要建立在对游戏有一定了解的基础上）。长牛游戏，诸如和平精英、炉石传说、我的世界、摩尔庄园、穿越火线等概莫如是。