东阿阿胶2019年爆出了该公司自1996年上市以来的首个亏损。营业收入29.7亿，利润-4.55亿，而我们都知道2018年度东阿阿胶盈利是高达20.85亿元，就这短短一年的时间从高峰直接就跌落底谷了，非常夸张的数据啊，当时投资者都在说东阿阿胶到底出了什么问题呢?我们做实业的当时也很难很难！
当时来说产品确实卖的非常吃力！
从营业收入增速看:营业收入同比下降35.45%，下降幅度非常大。说明阿胶是真的卖不动了。公司当时解释称“今年公司主要侧重于清理渠道库存，主动严格控制发货、全面压缩渠道库存数量”。也就是说当时东阿阿胶以前给渠道压货压得太狠了，但是经销商根本没有卖出去，还在仓库堆着呢，这一点乐游在实业经营上看到的也是如此，同行很多，我们清清楚楚，导致渠道库存积压严重，后来实在无法再压榨经销商了，导致收入出现巨幅波动，这就是真正核心原因！
事实上，东阿阿胶2018年度营业收入增速为-0.46%，就已经出现了下滑的苗头了，很多人没有重视而已，而2016年到2017年都还有16%左右的增速，当时东阿阿胶股东们也还是比较高的预期，可见东阿阿胶的颓势从2018年就开始有很强的信号了！
乐游从做实业的角度来分析，当时东阿阿胶的营业收入真的是营业收入么?也就是真将这么多的产品销售给了顾客吗?公司当时解释可以看出，东阿阿胶的营收并不一定是真的营收，而是将产品转移到经销商的手中，也就是我们经常说的“渠道库存”，从2019年度的经营情况看，东阿阿胶应该“渠道库存”遇到了瓶颈，反映到2019年就是营收断崖式下跌，就是渠道压不动了，渠道经销商都没有现金流去压货了，就是这个意思！
针对归属于东阿阿胶股东的净利润，我们将时间拉长到十年，2009-2017年其净利润自2009年至2017年一直处于高速增长过程中，在2018年度突然放缓，2019年度直接亏损-4.55亿元，直接“暴雷”。也就是东阿阿胶以前年度实现的靓丽业绩靠压榨经销商起到了不小的作用，而并不是市场实际需求增长导致，这一点是乐游认为可以再次恢复正常的一个信心点，也就是说需求端没有减少，人们还会吃东阿阿胶！
从毛利率角度看:毛利率为47.65%，相比2019年一季度66.98%的毛利率下滑了很多啊，毛利率下滑幅度非常惊人，说明该公司采取了较大幅度的降价措施。毛利率的下降，意味着产品在市场上不好卖，只能打折出货了。拉长时间周期看，自2016年一季度开始，该公司的毛利率呈现逐渐下滑的态势。2016年一季度至2019年一季度，该公司毛利率从72.56%逐渐趋势性下滑至66.98%，直至2019年开始出现断崖式下滑。从毛利率角度看，东阿阿胶的问题从2016年就有所预警，价格上涨遇到了瓶颈，毛利率很难再提升了。当时乐游依然坚守的原因在于需求端没有减少，当然我们当时也是有控制风险的，比如说我多次跑总部去调研仓库库存情况，多次调整仓位控制现金流等，后面几年毛利率缓慢提升，回暖！
从应收账款周转天数看:2017年以来，东阿阿胶的应收账款周转天数逐渐延长。2017年度为36.86天，2018年度为84.95天，2019年最高峰为248.6天。公司解释称是“对战略客户授信增加”。应收账款周转天数反映了对下游客户的议价能力，同时反映了产品的畅销程度。东阿阿胶对下游放宽信用期，赊销增加，不仅反映了对下游客户议价能力的减弱，同时也说明该公司的产品市场销售不畅。毕竟，如果产品好卖的话，谁愿意去赊销呢?就是这个道理，当时阿胶也不硬气了，从应收账款角度看，东阿阿胶的问题从2017年就开始初见端倪了，其实都是有信号的！
从存货周转天数角度看:2016年以来，东阿阿胶的存货周转天数呈现波动上升的态势。2016年至2018年分别为408.68天、462.48天、502.97天，2019年大幅跃升至710.47天。存货周转天数反映了存货周转变现能力，同时意味着存货的积压程度，以及产品销售情况。乐游从存货分类的子项看，2019年中报存货分类子项中的原材料、在产品余额同比是下降的，但库存商品却从2018年中报的6.65亿元上升至2019年中报的9.79亿元，同比增长47%。可见，存货周转天数的大幅延长主要由库存商品的积压导致。存货周转天数的逐渐延长说明东阿阿胶的产品周转变现能力变差，同时表明东阿阿胶的库存积压，也意味着产品卖不动，市场销售遇阻，这是铁打的事实！
营业收入增长率、毛利率、应收账款周转天数、存货周转天数是反映一个公司产品市场销售情况的四大重要指标。乐游从上述指标看，东阿阿胶越来越不好卖了是真实存在的！
当时我也在思考东阿阿胶的未来还有希望吗?
答案是有的。
东阿阿胶当时没有有息负债，短期不存在债务危机。危机之下，先看是否存在债务危机。当时东阿阿胶账面货币资金余额15.01亿元，流动负债合计16.96亿元，没有有息负债。这显然在当时是一个好消息。但是，东阿阿胶的经营活动现金流为-10.82亿元，而账面货币资金显然也不是很高。乐游建议东阿阿胶以后要高度重视现金流问题，这个是企业的血液啊！不要让股东们捏汗了！
当时东阿阿胶研发投入逆势增长。在营业收入同比大幅下滑的情况下，东阿阿胶研发费用同比增长35.61%。乐游也看好了转型升级的希望。2019年公司称“开展阿胶+、膏滋类新产品研发项目投入增加”。这些研发投入短期内可能无法对业绩产生实质性影响，但至少说明管理层在努力转型。
乐游多年做东阿阿胶的实业，都没看到东阿阿胶的产品质量方面出现什么问题，反而是之前管理层急功近利，凭借强势市场地位，以及传递不断提价的市场预期，不断向渠道压货。当市场需求没有真正增加，而渠道库存却一再堆积的时候，断裂式下滑是迟早的事，这就是东阿阿胶的教训！
东阿阿胶作为一个百年老字号，已在消费者心中树立强大的品牌效应，这些都不会轻易改变，也是东阿阿胶翻身的资本，这几年坚守下来乐游还是有所收获的！
我非常认同十八罗汉说的：代码没有意义，投资体系才有意义，东阿阿胶很多人都在投资，但真正能够熬出头的没有几个，并且资金周期很关键，投资体系很关键，控制风险很关键，仓位管理很关键！这些才是真正的核心竞争力！个人护城河！
乐游认为东阿阿胶还是会持续好转的，并且我们也加大了和东阿阿胶实业的合作！这是值得肯定的企业！投资一定有风险，我们要学会控制风险规避风险，才能真正复利前行！$东阿阿胶(SZ000423)$