今天的永辉超市，我们改变一下分析的结构，先讲讲企业，市场，经营，然后看看财务数据，最后再来看估值。毕竟一个企业是否值得投资不是靠一个估值公式就能说清楚的，而且估值方法多种多样，没有一成不变的定理，也没有万能的公式，关键还是要看自己的判断。
文章略长，偷懒的朋友，可以重点关注0、9、10、11章节。
往期文章请点这里《您要的估值报告和估值数据都在这》
0 概述
$永辉超市(SH601933)$ 永辉超市也是朋友在后台留言的企业，也拖了蛮久了，从时间跨度，也拖了有一个月了，投资讲时机，等我这分析出来，估计黄花菜都凉了。但如果我们是价值投资，或许不在意这一时的涨跌，只要价值还在，就可以坚定买入，坚持持有，淡定卖出。永辉超市简单总结如下：
永辉超市属于大百货零售行业，当前已经是生鲜超市细分市场龙头，其核心竞争力建设有其自存之道。但超市行业尚属于完全竞争市场，永辉的龙头优势尚未转化为强护城河，成长性有限，未来什么都可能发生，风险能力承受弱的朋友不建议投资。总之，有更好的行业，就不选此行业；有更好的公司，就不选此公司。
1 商业逻辑分析
1.1 公司业务
永辉超市是以零售业为龙头，以现代物流为支撑，以现代农业和食品工业为两翼，以实业开发为基础的大型集团企业。目前在福建、重庆等 24 个省市已发展超 900 家连锁超市，经营面积超过 700 万平方米，是行业内为数不多的依然在扩张，并能够在大部分地区盈利的超市企业。
永辉超市，不仅仅是一家超市。
注意，云创业务，包括永辉生活店、超级物种，这些业态，因为连续两年亏损，已经从永辉超市出表，从控股经营变为合资经营。
德勤会计师事务所发布 2018 年-2020 年度《全球零售力量报告》，在上榜的全球 250 家零售企业中，永辉超市分别排名第 137 位、第 127位，第 106 位，排名加速上升。
永辉超市是以经营生鲜为特色，以大卖场、卖场及社区超市为核心业态、以便利店的特许加盟为补充、以食品加工和现代农业相结合的连锁超市。具体我们从年报数据来看一下。
（来自企业2019年年报）
从年报数据上看，公司92%以上的收入来自零售业，也就是云超业务，而云金、大科技这些只占8%不到。在零售业当中生鲜及加工占总收入的44%，食品用品占49%。这是永辉超市的特色，生鲜加工占整个超市营收的一半左右。对比一下各企业生鲜的零售规模，就知道永辉在生鲜领域的确属于龙头。
永辉通过生鲜增加客户的粘性，提高客户的复购率，走出了一条自己的发展道路，当前已经成为A股百货零售企业中，无论市值还是营收都是排名第一的企业。
（数据来自I问财）
虽然说，永辉在生鲜超市领域已经属于龙头，但其在细分市场仍然属于百货零售，所以我们在同业对比中，会找四家生鲜的代表企业，比如家家悦、新华都、人人乐、华联综超，再找三家市值比较靠前的商超企业，比如王府井、天虹股份、茂业商业这几家公司作为财务指标对比的公司。高鑫零售属于港股，家乐福、沃尔玛中国都在美股，我们就不考虑了。
1.2 发展历程
从以上简单的一个公司发展历程，我们可以看到几个关键词，“农改超”、“入股”。
1、农改超
永辉为国内“农改超”开创者，特色的农超对接构筑生鲜品类优势。永辉超市是中国大陆首批将生鲜农产品引进现代超市的流通企业之一，2000 年 7 月第一家“农改超”超市在福州开设，2001 年 7 月李岚清副总理视察“农改超”工作，充分肯定永辉模式。
2001 年，福建地区商贸零售竞争激烈，沃尔玛、麦德龙等外资企业的进入使得竞争进入白热化阶段。此时，永辉超市处于创业初期，实力单薄。于是，永辉超市借助“农改超”政策，抓住生鲜市场进行深耕，并将生鲜的经营面积占比扩大到 40%-60%，从而取得这一细分市场的领先地位。
2002 年 9 月，国务院七部委考察永辉超市，誉永辉超市为中国“农改超”开创者。同时也被百姓誉为“民生超市、百姓永辉”。
永辉超市农改超模式，首先是响应福州政府试点号召，在农贸市场附近新建“农改超”超市，并以较优惠、透明价格和优质产品质量获得消费者青睐。其次公司在相关政策配套下，农贸市场原址原建生鲜超市。对于相关区域没有农贸市场或场地狭小无法改造的，永辉直接新建生鲜超市替代农贸市场，不再局限于农贸市场地域限制。公司“农改超”模式结合传统农贸市场和现代超市特点，保留定位生鲜、价格较为优惠、采购方面的传统农贸市场特点，并结合现代超市精细化管理、直接采购、标准化运营的优势。
“永辉模式”的背后，是一套完整的全国性农产品采购及区域直采体系，并通过企业与农户直接对接，减少了“产地-门店-顾客”的生鲜农产品产业链中间环节，降低仓储物流及损耗成本，保证农产品的新鲜程度并提升价格竞争优势。按照采购渠道划分，公司采购由基地直采、当地采购、远程采购、批发市场采购构成。其中基地直采保证生鲜农产品供应的稳定和安全；当地采购是公司特色且主要的生鲜采购渠道，公司通过主动寻找当地种植农户进行合作，不仅降低了采购成本，还减少了农产品流通环节，提高效率；远程采购主要通过农产品生产的地域差、时间差、季节差，保证公司生鲜品种价格较传统农贸市场具有优势；批发市场采购主要发挥批发市场的调节和保障作用。
2、入股
永辉的入股，可以用合纵连横来概括。
合纵，上下游均有参股。
生鲜供应方面， 投资锁定上游，实现产业协同。传统渠道中流通环节较多，层层加价导致在消费者端价格偏高。公司通过产地直采的模式规避这一问题，能够在终端提供极具性价比的产品。产地直采这一模式本身极易被模仿，公司采用的手段是投资锁定上游。2014 年至今，先后与新希望六和、上蔬集团、星源农牧、福建闽威等公司达成战略合作，打造自身生鲜供应链改革示范项目，提升公司重点单品差异化竞争力、品类定制化能力和毛利空间，形成产业协同。同时，公司对于其他部分规模相对较小的上游基地也是采取入股的策略，对于产品的生产、检测、监督能很好的管理。
食品用品供应方面，打开全球化视野，精简 SKU 落实核心商品战略。公司 2014-2015 年先后与金枫酒业、贵州茅台和富邑集团达成合作，在国内酒品类供应商端大幅提升实力。自 2014 年引入牛奶国际后，公司逐步打开全球化视野，先后与桃乐丝、新加坡 POKKA、达曼国际、东展国贸达成合作，逐步构建起全球供应链平台。同时，公司自 2015 年起推进供应链改革和品类管理升级，精简 SKU，落实核心商品战略，2017 年通过淘汰末端品牌、末端商品、低共性商品，店均品项数降低至 1.1 万，同比 2016 年减少 21.4%。
公司在供应链领域的投资包括国联水产、星源农牧、闽威实业、湘村股份、达曼国际等。尽管所投公司在投资收益上贡献较少甚至亏损，但对于公司供应链效率的提升、商品的丰富起到重要的作用，即：投资上游供应链企业使得公司能以更低的成本掌控优质的货源，并在春节、中秋等重要节假日商品紧俏时优先获得货源。
连横，同业参股，形成规模效应。
公司曾投资人人乐、联华超市并已退出，目前在同业中的持股（含 100%合并）包括中百集团、红旗连锁、上蔬永辉、百佳超市。作为人力密集型行业，在流通体系区域割据的大环境下，零售企业的并购整合难度大，国内成功案例较少；其难点在于文化融合、人事的安排（员工安置等问题，尤其是国企）、供应链的跨区域融合、信息系统的架接等。
（1） 中百集团：2013.11-2014.12，永辉通过二级市场增持中百集团 20%的股权，投入9.9 亿元；2017.6-2017.8，永辉通过二级市场增持中百集团 9.86%的股权，投入 6.1 亿元。永辉对中百累计投入资金 16.0 亿元，增持均价约 7.85 元/股。2019H1 末，公司长期股权投资-中百集团账面价值为 19.3 亿元。截至 2019/12/31，公司持股中百集团 29.86%，为第二大股东；武商联及其一致行动人合计持股 34.0%，为第一大股东。
2019 年 3 月，永辉拟在二级市场要约收购中百集团 10.14%股权，并于 2019 年 12月公告放弃要约并与武汉国资签署战略合作协议：1）永辉协助中百市场化改革，中百总经理由永辉提名、董事长由武汉国资委提名；中百经营管理团队明确从市场遴选；永辉帮助中百优化业务流程，双方在采购、物流、人资、财务预算管理等各方面加强合作。2）中百业绩计划：3 年内主营业务销售净利率提高至 2.5%。3）双方支持中百以不超过 8.15元/股回购 5%-7%中百股份用于员工持股或股权激励计划。
按照业绩规划，若中百 3 年内主营业务销售净利率提高至 2.5%，假设 2019 年收入+2%，2020-2022 年 CAGR+3%，则 2022 年营业收入 169 亿元，2.5%的净利率对应归属净利润 4.2 亿元，对应当年永辉投资收益约 1.3 亿元。
（2）红旗连锁：2017 年 12 月，公司以 5.8 元/股受让红旗连锁 12%股权，交易金额9.5 亿元；2018 年 1 月，公司以 5.8 元/股继续受让红旗连锁 9%股权，交易金额 7.1 亿元。永辉对红旗连锁累计投入资金 16.6 亿元；2019H1 末，公司长期股权投资-红旗连锁账面价值为 17.5 亿元。截至 2019/12/31，公司持股红旗连锁 21%；曹世如和曹曾俊合计持股28%，为公司实际控制人。
（3）上蔬永辉：2014 年，公司与上海蔬菜集团合资成立上蔬永辉，公司出资 4,500万元持股 45%。2015-2016 年，上蔬永辉先后两次增资，注册资本由 1 亿元增资至 3 亿元，公司按持股比例追加投资 9,000 万元。2017 年，上海兰韶对上蔬永辉增资，公司持股比例稀释至 32.14%。永辉对上蔬永辉累计投入资金 1.35 亿元；2019H1 末，公司长期股权投资-上蔬永辉账面价值为2,385万元。截至2019/12/31，公司持股上蔬永辉32.14%。2018 年/2019Q1-Q3，上蔬永辉分别亏损 14,304 万/17,336 万元，贡献投资收益-4,597 万/-5,573 万元。从 2014 年以来的情况看，上蔬永辉和永辉间的合作效应不显著，亏损扩大，对上市公司业绩负面影响明显。从投资角度看，该投资需要寻找解决方案。
（4）百佳永辉：2018 年 10 月，公司/百佳（中国）/腾讯合资设立百佳永辉，分别持股 50%/40%/10%。公司以广东永辉、深圳永辉 100%股权出资，百佳中国以广州百佳超级市场有限公司 96.67%的股权和现金 2,645 万元出资，腾讯以现金 1.25 亿元出资。百佳永辉自 2019/5/1 起并表。估算 2019Q1-Q3 百佳门店端盈利 3,000 万元+，受员工离职赔偿和整合影响，百佳永辉整体亏损 1 亿元+。
物业合作，深度绑定。
2018 年 12 月，公司以 52 元/股、合计 35.3 亿元受让万达商管 1.5%股权。投资万达商管的主要目的在于：1）保障物业供给；2）获取投资收益。近年来，万达约 40%以上的商业项目由永辉开店，投资万达商管使得永辉享有物业优先选择权，未来两者将深度绑定、全国拓展。逐年看，财务费用的产生和分红不一定完全匹配，但从 5 年维度看，万达商管上市或回购股权将保障投资收益，万达商管的投资收益有望显著高于财务费用、利息或理财的机会成本。
投资万达商管对公司业绩的直接影响主要体现在财务费用的提升和分红产生的投资收益。公司于 2019 年 1 月支付投资款约 10 亿元，2019 年 3 月支付剩余投资款 25.3 亿元，按年利率 4.2%测算，估算 2019 年全年增加财务费用约 1.5 亿元。
2019H1 末，万达商管投资按以公允价值计量且其变动计入当期损益的其他非流动金融资产核算，2019H1 公司收到万达商管 2018 年的分红款 7,130 万元。未来，万达商管的计账方式将影响各年的投资收益核算。
新零售建设，腾讯&京东战略盟友。
电商强势崛起的背景下，公司引入京东开始布局全渠道建设。随着互联网和电子商务技术、第三方物流配送的发展，网络消费快速增长，电子商务零售渠道凭借其价廉、便利、选择性强等优势对传统零售业造成一定冲击。由于线下零售实体的局限性，线上消费的体验较差，2013 年以来，线下企业和线上企业开始相互融合，O2O 逐渐成为零售业新的发展方向。公司作为连锁超市行业的领先企业，具有丰富的线下运营经验、强大的供应商资源、突出的品牌效应等特点，需要一个强力的盟友实现线上与线下竞合共赢、开创并实现新型零售业态。在此背景下，公司于 2015 引入京东战略投资，合作内容包括：强化联盟协同；积极探索线上线下合作模式及 O2O 业务发展；仓储物流协作；共同挖掘互联网金融资源。2015 年 12 月，公司与京东 O2O 业务合作正式落地，公司在北京首店上线京东到家 APP 平台并开始正式运营，提供的服务项目包括 3 公里范围内生鲜、超市产品、鲜花等 2 小时内快速送达。
腾讯入股永辉，增资云创，新零售战役交锋 。2017 年 12 月，公司发布公告，腾讯拟通过协议转让方式受让公司 5%股份，此外，腾讯拟对公司控股子公司永辉云创科技有限公司进行增资，取得云创在该次增资完成后 15%的股权。云创团队集中核心优势孵化出超级物种，汇集全球优质商品，打造“零售+餐饮+APP”体验式消费的系列工坊。超级物种推出了 3 大孵化工坊，开发了品质定制—超级 U 选，融合线上线下智慧零售拓展线上会员。至 2017 年底，超级物种在 9 大核心城市共计开出 27 家门店。超级物种 “高端超市+生鲜餐饮+O2O”的混合业态与阿里巴巴战略投资的盒马鲜生形成直接竞争，新零售战役下两大巨头的正面交锋。
新零售两大阵营形成，云创出表后公司到家业务增长依然持续。目前我国线下与线上零售格局已初步形成，随着各企业发挥优势，相互合作与融合，不同主体、不同渠道、不同模式的共生与竞合初步完成。新零售两大阵营分别围绕国内互联网巨头腾讯和阿里构建完成。公司虽然在 2018 年将永辉云创出表，但是与京东合作的到家业务已经成长迅猛，2019 年 H1 超市到家业务已覆盖 22 个省区的 109 个城市，共计 518 家门店为消费者提供到家服务，实现销售额 13.3 亿元，月均增速保持7.1%，线上销售占比 3.4%，同比提高 111%。其中，京东到家连接公司超市门店 407 家，新增 112家。
总结以上，你会看到永辉超市的股权结构是这样的：
（图片来源：公司公告，东兴证券研究所）
1.3 永辉的机遇与挑战
1、机遇
消费已经成为中国经济增长的中流砥柱。自 2004 年以来，社会消费品零售总额名义同比增速已经连续 14 年超越 GDP 同比增速。虽然社零增速呈现出逐步下降的态势，但是截至 2018 年仍然处于 9%以上的较高水平。2019 年 7 月 30 日，中央政治局召开会议，明确提出了“扩大消费”的政策导向，并指出了“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求”、“多用改革办法扩大消费”、“有效启动农村市场”等较为具体的纲领性意见。刺激消费已经成为了中国历年经济工作的重中之重，消费已经成为中国经济增长的中流砥柱。
超市行业主力消费品具有抗波动、抗周期的属性。节选部分品类消费品 2011 年之后中国整体宏观经济发展速度处于下行周期中的社零售总额数据。超市行业主力消费品日用品、饮料、粮油食品与汽车、家电、珠宝呈现出明显的对比。前三者整体保持着较稳定且较快的增长，增速自 2011 年 20-30%的水平逐渐降低至 2019 年 8%-10%，期间没有出现大幅波动，2017 年全球经济不景气时期，三者增长速度波动没有超过 5%。后三者的增长速度具有更为剧烈的波动性，受到宏观经济扰动的情况较为明显。超市行业主力消费品具有抗波动、抗周期的属性，对于行业内企业经营的稳定性具有正向作用。
2、挑战
线上零售对于超市行业造成冲击。2013 年以来超市行业增速出现明显下滑，与国内 GDP 增速的7-8%和社零增速的 10-15%呈现出一定的差距，且与三大主力消费品的社零增速也存在一定背离，最根本原因在于线上零售的逐步崛起，线下超市渠道份额造成挤压。
根据国家统计局的数据，中国社会消费品零售线上占比已经从 2015 年的 9%提升至 2019 年 8 月的 18%。从阿里、京东两大线上快消品零售巨头的数据看，天猫超市销售额 2014 年约 25 亿，2015 年约 100 亿，2018 年整体GMV 水平超过 500 亿；京东超市 2015 年 10 月正式上线，2017 年宣布交易额破千亿，2018 年消费品事业部交易规模达到2000亿。线上渗透率的持续提升一定程度上对线下超市行业造成了冲击，导致了过去几年超市行业整体的低迷。
线上化冲击仍将继续，但力度出现放缓。与大部分行业的发展规律一样，部分消费品线上渗透率已经显示出明显的 S 型走势。消费电子、服饰鞋类、家电等品类，渗透率在 2012 年至 2015 年经历了快速提升的阶段后，已经呈现出增速放缓的趋势。由于线下渠道具有实物体验这一暂时不可动摇的本质优势，这些品类的线上渗透率提升已经面临一定的瓶颈。
目前仍然有大量品类的消费品线上渗透率处于较低的水平，最为典型的是生鲜以及软饮料。行业中已经有大量企业进行线上化的尝试，但是由于核心的商业模式或盈利模式还未完全建立，超市行业企业拥有足够的时间进行应对和转型。未来，全品类的线上化渗透依然会是整体发展趋势，但是由于固有的品类线下壁垒仍然存在以及原有渗透率较高品类的提升面临瓶颈，线上化的冲击力度会有一定程度的放缓。
单独从生鲜来看，电商对生鲜的冲击相对较小，超市渠道生鲜消费平稳微增，生鲜夯实超市流量基础。近年来生鲜消费由传统渠道持续向超市、电商转移。Euromonitor 数据显示超市渠道销售占比微增，生鲜消费有望继续夯实超市渠道客流。
1.4 行业竞争
中国超市行业集中度仍有较大提升空间 ，龙头逆势扩张 。与发达国家相比，中国超市行业集中度明显偏低，2018 年中国超市 CR3 仅为 9.1%，显著低于美国超市行业 CR3 44.7%，中国超市行业仍属于完全竞争阶段。美国线下超市龙头沃尔玛在超市业市占率高达 29.1%，远高于国内线下超市龙头市占率。电商、新业态冲击下行业竞争加剧，国内龙头企业凭借供应链和资金优势加速开店/收购区域性超市，逆势拓展市场份额、加强影响力，天花板尚远。
从具体企业来看，行业集中度提升过程将会是缓慢的，永辉超市可能是目前最有可能实现快速突破的企业。从过去 4 年市占率前五企业的份额变动情况看，行业集中度的提升的过程将会较为缓慢。高鑫零售、沃尔玛的市场份额提升分别为 0.12pct 和 0.22pct，华润万家、联华超市在过去 4 年中市场份额出现小幅下降，前 5 企业中只有永辉超市市场份额提升达到 0.49pct。从 A 股及 H 股超市及卖场行业上市公司的营收增速和同店增速分析，只有永辉超市在过去几年中可以实现超过 10%的增长，与之对应的是其持续超越其余几家企业的同店增速。未来，永辉超市或许是最有希望实现快速突破的企业。
1.5 核心竞争力
1、合伙人制度
简化传统多层级组织结构，实现组织结构平台化、扁平化。3 2013 年上半年公司开始在优势地区福建、重庆试点合伙人制度。为解决层层传达，流程复杂和企业经营管理效率效率低下等问题，公司将传统的总经理、总监、经理等职位取消，由原先的 9 个层级转变为 3 个层级。
采用 “6+1” 阿米巴的合伙人模式，实现全员参与运营。公司由联合创始人带领 6名核心合伙人共同经营和重新规划新公司业务和用人需求，分别组建子公司（最多不超过 6 个），每个子公司有 6 名合伙人，其中 1 人为店长，共同经营，独立核算，将 6 万人左右的公司分拆成 1 万个小组，让全体员工参与经营管理，实现“大公司，小组织”架构。此外，公司借鉴 OP 模式，在利润分享权和管理权相结合的方式上进行创新，根据不同合伙人类型给予不同分配方式，对于联合创始人采用利润分享制和所有权分享制相结合方式，对于核心合伙人以利润分享制为主，股权激励相辅，对于合伙人采用利润分享制。
合伙人收入与超额利润挂钩。公司合伙人制度的核心是以门店为经营单位，每一个经营单位作为一线员工的代表参与合伙人计划，并和总部根据历史数据和销售预测制定业绩标准，若实际经营业绩超过设立的标准，那么增量部分的利润在总部和门店合伙人代表之间进行分配，门店合伙人代表收到分红后再根据其门店岗位的贡献进行二级分配，使得分工机制能够覆盖每一位一线员工。
收入额的” “开源” 。为客户提供优质服务可以吸引更多的消费者，实现公司利润的增长，在合伙制下，一线员工的收入与门店的超额利润挂钩，可以促使员工提供更加出色的服务，提高工作的积极性。
成本的” “节流” 。相较于国内果蔬部门约 20%--30%的损耗率，公司仅 2%--3%的损耗率，主要是因为在合伙人制度下，门店和公司协定是根据增量利润或毛利分红，员工会避免不必要的损耗，节省成本，尤其是在果蔬方面，员工会在摆放时轻拿轻放，并注意相应的保鲜程序。
门店人员管理的灵活性。公司门店的一线员工是一个共同的团体，共同决定部门、柜台和品类等人员招聘和解雇，可以有效避免搭便车行为的出现，显著减少员工的流失和降低企业的管理成本。
2、买手团队建设
股权激励，确保专业买手团队稳定性。由于生鲜是公司极具核心竞争力的业务之一，而专业买手作为公司供应链底端的代理人，经过多年的探索和实践，对当地的生鲜品种和农户极为熟悉，是公司优质生鲜货源的保障，对公司有不可或缺的作用。在合伙制上，公司对专业买手进行股权激励，将公司利润与专业买手收入联系起来，保证采购生鲜团队的稳定性。此外，公司还和当地农户建立一种类似“合伙人制度”的合作，即与农户协商入伙，使公司拥有一批忠实的合作伙伴，是公司果蔬方面核心竞争力的体现。
公司拥有经验丰富、梯次丰满的采购团队。公司采购团队隶属大供应链板块，2015 年开始被纳入到合伙人管理制度中，永辉生鲜分为八大品类：蔬菜、水果、干货、猪肉、畜类、家禽、冰鲜、活鲜。按品类分八大商行，每个商行有合伙人，一共有八个团队，拥有区域自采权限，最大化采购的灵活性和效率。在大品类下有中分类，中分类下又细分小分类，采购分工明确，职权清晰。截止 2018年，公司采购团队全国共有 1175 人，其中大部分为内部培养完成，具有充分的激励机制。公司的采购团队梯次分明，资深买手从业时间超过 20 年，与公司共同成长，也积累了丰富的经验。
3、物流配送体系
物流配送体系是生鲜超市的核心竞争要素 之一。对于食品用品，传统超市与品牌商通常会签订采购合同，确定采购价格和数量，一般情况下由品牌的经销商将产品运输至超市对应门店。同时，由于食品用品的标品特性，其提供方宝洁、联合利华、卡夫、蒙牛、康师傅等均有自身的物流体系，超市方面对于物流端的要求并不高。难点在于库存管理和上游议价。但是对于生鲜产品，由于上游极度分散，体量规模相对较小，超市一般采取的手段只能是建设自身的物流配送系统。由于生鲜产品的消费时效性问题，物流配送和冷链仓储水平的高低将直接导致损耗率的变化。因此，物流配送体系是生鲜超市提高自身核心竞争力的必要条件之一。
公司已经建立起全国范围内较为完善的物流配送体系。截止 2019 年 底，
物流中心配送范围已覆盖全国 28 个省；结合公司整体发展战略，通过租仓、升级模式重点建设生鲜冷链仓，新建升级改造常温、冷链物流中心。物流扩仓总面积 6.89 万平方米，主要区域福建、北京、黑龙江、陕西、江西、广东等物流中心；新建仓面积 5.8万平方米，主要区域浙江定温、贵州定温、南京常温、广西常温、广东定温、厦门集成仓。报告期内全国已拥有 19 个常温仓、11 个冷链仓，总运作面积 60 万平方米，其中冷库面积 9.5 万平方米，库容量 60.6 立方米，员工人数约 3100 人；当前“吞吐能力”能满足全国 1200 家门店，总作业额 522.4 亿。
物流能力提升带动配送效率提升，降低配送中心费用率，提高经营效率改善。2013 年起，永辉开始构建冷链物流，2015 年冷链物流体系基本完成。冷链系统能够保证生鲜产品的鲜活度，它将成为永辉超市未来的核心竞争力。
4、 展店效率
永辉的扩张已经从 “更快” 走向” “更好” ， 优异的门店复制能力确保公司在新区和次新区稳健扎根、逐渐实现盈亏平衡。永辉早期门店可能需要 1-2 年实现单月盈利；随着门店模型的成熟和运营经验的积累，目前永辉超市的新开门店大多能在 6个月内实现盈亏平衡。较短的培育期意味着公司能更好地实现盈利和扩张的相互推进。
目前永辉各大区毛利率基本度过快速增长期、稳定在较高水平并缓慢增长。在新区成熟的过程中，当足够数量的“老店”和 “新店”实现生命周期叠加，区域毛利率受新开门店影响变小。未来公司会进一步加快展店速度，但新店对于整体业绩的影响将更为平滑，扩张速度逐渐加快。
随着永辉经营经验的积累和行业壁垒的形成，进入上升通道的净利率或将长期保持向上势头。从永辉的角度，当掌握了生鲜超市经营技术和 know-how 后，未来经营中商品损耗更小、销售价值更高，从而带动利润率提升；从竞争者的角度，当永辉建立起极深的“护城河”，简单的竞争策略如“烧钱聚客”等已经无法对永辉造成长期的实质性冲击，在中期永辉将牢固占有绝大部分市场份额，为净利率提供弹性空间。
参考美国超市巨头沃尔玛和好市多的历史经验，快速展店并培育完成后迎来净利率拐点并持续上升的逻辑是普遍成立的：
（1） 沃尔玛曾在 1982 年并购 Big-K，当年新增门店数量甚至达到存量的 1/3；但公司依靠强大的整合能力迅速完成并购磨合期，叠加自身次新区培育成功， 净利润维持 50%， 左右增速， 并购两年后净利润增速甚至大幅提升到. 58. 1% 。
（2） 好市多在 2000-2002 年大力开拓新市场，展店速度明显加快，净利率随之下滑；2003-2007 年公司展店逻辑转变，门店扩张降速，同店增长显著加快；2009 年后门店模型跑通， 净利率随之进入趋势性提升， 从最低点的 9%一直上升到超过 14% 。
1.6 总结
大行业：生鲜市场体量大，增速稳定。据前瞻产业研究院，2018 年我国生鲜市场交易额为 1.91 万亿元，同比增长 6.9%。生鲜作为我国家庭日常的必须消费，交易具有一定的确定性，在我国庞大的人口基数支撑下，生鲜市场有望保持 6%以上增长。
小公司：超市行业市占率低，竞争激烈。据凯度咨询，我国超市行业 CR5 占比为 27.5%,远低于欧美发达国家，龙头公司市占率低。超市行业具有门槛低、竞争强烈的特点，随着行业的发展，集中度将不断提升，龙头经验丰富，将脱颖而出。
稳发展：核心竞争力打磨，护城河形成，稳步发展。企业打通供应链上下流，建立完善的物流配送体系，健全的合伙人制度，有经验的买手团队，合纵连横，展店效率提升，行业壁垒形成，核心竞争力与护城河慢慢形成，未来净利率有望稳步提升。
2 企业现金流肖像
（以上来自企业年报）
从永辉超市019年的年报上可以看到，
经营活动现金流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流入。很明显，这家企业把经营活动挣的钱，加上借债或出让股权筹来的钱，一起投入新项目（新开门店、新业态永辉超市mini店等）中去了。所投项目如果创造辉煌，企业可能高速发展，反之，如果投资项目失败或与期望值差距较大，投资者的失望情绪可能会严重打压公司市值（企业剥离云创的亏损就是很好的证明）。
这类蛮牛型企业，投资项目前景究竟如何，是我们必须首先要考虑的因素。从目前看，企业的筹资和经营是可以支撑企业的投资活动的，且通过前文的商业逻辑分析，企业的营业应该是逐步向好的。
3 同行业务指标比较
3.1 衡量公司能力的四个指标
3.1.1 毛利率
3.1.2 净利率
3.1.3 净资产收益率
3.1.4 三费占比
3.2 衡量公司运营效率的指标
3.2.1 净营业周期
3.3 衡量公司现金流情况的指标
3.3.1 自由现金流
3.4 小结
在百货零售这个当前还是完全竞争的行业，无论企业年报、研报怎么说，最终只有通过同业对比，才能发现其是否具有竞争优势。虽然说永辉在营收和市值已经是A股第一，但一些反应企业经营的数据却不怎么好，这是我们投资时必须正视的问题。
从毛利来说，永辉低于行业均值，而天虹和茂业则相对较好，从生鲜行业来说，人人乐和华联综超表现较好。
从净利来说，永辉好于生鲜同行，但低于百货同行。在生鲜行业家家悦表现更好。
净资产收益率方面，永辉好于生鲜同行，但低于百货同行。在生鲜行业家家悦表现更好。
三费占比，永辉和家家悦都好于同行。百货超市则以王府井和茂业商业表现为优。
净营业周期，只怕永辉是被同行甩开了好几条街，虽然永辉入股了上下游，但是它的优势却似乎并没有发货作用。 $天虹股份(SZ002419)$ 天虹、茂业 $茂业商业(SH600828)$ 、华联更具有上下游的优势。
自由现金流方面，超市行业果然是没什么结余的，大部分都是负，天虹和茂业稍好，生鲜超市，也只有华联比较好。
4 现金流三拷问
4.1 第一问：投资环节消耗的现金流有多少？
（投资）
小熊基本值-16.05%，居然为负，这样看，这家公司没什么前景了。
小熊成长值6.95%，小于10%，公司利润艰难成长啊。
在创造现金流和盈利方面，永辉超市太难了。同业优秀的公司，华联、茂业、家家悦、天虹这些公司中，只有茂业商业在指标上踏入了优秀的公司行列。
4.2 第二问：生意在生产运营环节是否能占用免费现金？
（生产、运营）
从资金占用的角度，近10年，我们占用别人的资金趋于稳定，说明行业优势有在，但没有大幅提高，难道这是一个伪龙头？
从净营业周期的角度，近10年缓步向下，但和同业优秀企业一比就显得相形见绌了，实在是和大家差得太远。
4.3 第三问：生意的销售模式能让企业赚到更多真金白银吗？
（销售）
4.3.1 销售收现率
4.3.2 白条率
4.3.3 预收率
4.3.4 小结
销售收现率行业普遍在100%~120%之间浮动，家家悦相对低一点，永辉超市维持在110%左右，相对稳定。
白条率行业普遍较低，1%不到，家家悦相对高一点，在3%~4%之间，永辉近5年有上升趋势，但19年回落，维持在1%~2%的范围。
预收率行业普遍不高，10%不到，永辉虽然逐年提升，但也只是在4%；而家家悦则超乎行业，100%~200%的年份都有，看来后面应该多关注一下家家悦，是否有特殊之处；天虹股份的表现也好于行业，在20%以上，可以关注。
5 护城河分析
5.1 无形资产护城河
5.1.1 品牌溢价
毛利率低于同行，没有品牌溢价护城河，永辉本来走的就是高性价比的经营策略。
5.1.2 品牌搜索
净营业周期低于同行，我们是看市值和营收，才知道永辉的，但如果说，超市品牌，可能大部分大众的印象里找不到永辉超市，我们认为永辉没有品牌搜索护城河。
5.1.3 政府授权
没有政府授权护城河。
5.1.4 专利
不适用，没有专利护城河。
5.2 转换成本护城河
没有转换成本护城河。具有替代产品。
5.3 网络效应护城河
没有网络效应护城河。
5.4 规模效应护城河
三费占比略优于同行，有规模效应护城河。
5.5 小结
这微弱的护城河，从其ROE上也可以体现，不存在连续三年ROE＞15%，永辉的路还很长啊。
6 盈利模式分析（杜邦分析）
永辉超市典型的低利率高周转型企业，薄利多销是其代名词，生鲜品类也的确就是这样的特点。其未来盈利的提高主要看周转率是否可以提升，见下一章分析。
7 资产周转率的变化趋势
总资产周转率=营业总收入/总资产，所以提高资产周转率有两种方式，其一，提高营业收入；其二，降低总资产。
7.1 营业收入变化趋势分析
15年以来，营业收入稳步增长，同比增长率也在缓慢扩大，且从公司第一章的商业逻辑分析，也可以看到，企业的营收应该会继续增长。
7.2 总资产变化趋势
企业营收增加，企业总资产必然是增加的，关键看总资产的增加幅度是否会大于营收的增加幅度。从下表可以发现企业总资产的增长速度，是快于营业收入的。
7.3 历年分红情况
从15年以后，公司拿出70%以上的利润分红给股东，确实是难得。
7.4 ROE变化趋势
综合以上分析，营业收入增加，总资产增加幅度大于营业收入的增加幅度，资产周转率应该不会提升，但可喜的是企业会拿出大部分的利润分红给股东，虽然可以坐享红利，这应该也是作为永辉股东的幸福吧，但要说企业的ROE会在短时间内提升，恐怕做不到了。总资产的增加，应该是企业当前展店，有亏损，有负债的原因，我们再从负债率上看看。
8 负债率分析
8.1 资产负债率
8.2 有息负债率
8.3 流动比率
8.4 速动比率
8.5 小结
百货零售行业负债率普遍较高，从有息负债率的角度看，天虹和家家悦相对较低，茂业就不是很乐观。对于永辉来说，近两年的扩张，让其有息负债率也增多了起来，这也是不可忽视的因素。行业流动比率和速动比率都不在一般的2：1和1:1的区间，但永辉也基本和行业差不多，可以接受。
9 估值
9.1 金鹅估值法
1、N的取定
N=7+护城河(-1/0/1/2）+成长性(-1/0/1/2)
不存在连续三年ROE＞15%，考虑其龙头优势和其微弱的规模效应护城河，我们破例按+1取定。
近5年归母净利润增长率为21.93%，＞20%，快速增长，成长性取+2。
5年小熊基本值为负，成长性需再－1，按2-1=1取定。
所以，N=7+护城河(+1）+成长性(+1)=9。
2、滚动ROE
滚动ROE=最新4个季度的归母净利润/净资产*100%
=（2.86+15.68+0.25+1.69）/207.63
=9.8637%
3、计算
永辉超市2020年二季度估值=207.63*（1+9.8637%）9=484.147941亿元
2020年二季度每股估值=484.147941/95.7=5.06元
从金鹅估值法来看，永辉超市二季度每股估值5.06元，当前2020年9月11日股价8.49元，已经高估，不具有投资价值。
9.2 PE相对估值法
从历史角度，公司自 2010 年 12 月上市至今，估值变动经历 9 个阶段，波动中枢大致在 48x。从可比公司角度，选取家家悦、三江购物等 5 家超市行业公司作为可比公司。2020 年经过调整后的平均 PE 为 38x。综合历史角度和可比公司角度，给予 38xPE，对应目标价 11.78 元。
券商一般给出的对应目标价是11元左右，从这个角度，又是可以继续投资的。
10 风险分析
百货零售行业尚处于完全竞争行业，虽然永辉超市通过其生鲜为王的战略，打开了市场，走出了一条自己的发展道路，到目前为止已经是A股市值和营收都是第一位的企业，且其上下游的建设、核心竞争力的建设也确有其独到之处，龙头也的确是现在的龙头，但在完全竞争市场现在的龙头难保是未来的龙头。
君不见开国改革开放初期空调行业四朵金花“春兰、华宝、东宝、宝花”，如今也只剩春兰了，而且空调行业盖头换面，这空调市场早已不复当年的模样，永辉超市能够在这场没有硝烟的战场胜出吗？这很未知。
11 投资指南
我个人的意见，百货零售行业尚处于完全竞争阶段，永辉的龙头优势从同业财务数据对比上看并不明显，虽然自身的建设不得不说，的确做得很好，但有其他更好的同行，比如茂业、天虹为什么我们不多看一看呢？
有更好的行业，就不选此行业；有更好的公司，就不选此公司。当然投资永辉并不一定不会赚钱，虽估值尚有争议，但这个分红水平，难能可贵，风险能力较高的话，买入获利也未可知。
作者分析不易，赞赏鼓励可好？
注：股市有风险，投资需谨慎。
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