1、收入增长，利润大增，毛利率上升
2023年营业收入同比增长9.8%到6,090亿元，非国际财务报告准则归母净利润同比增长36.4%至1,577亿元。其中第四季度营业收入1,552亿元，同比增长7.1%；非国际财务报告准则归母净利润427亿元，同比增长43.7%。净利润增幅高于营业收入增幅，主要由于各业务板块的毛利率均有提升。
（1）增值服务业务毛利率由51%提升至54%，主要得益于游戏收入和小游戏平台服务费的占比提升、音乐付费会员毛利率的提升，低毛利率的音乐直播和游戏直播收入占比的减少，以及持续实施的成本效益管控措施；
（2）网络广告业务毛利率由42%提升至51%，其中第四季度的毛利率提高至57%。高毛利率的视频号广告的收入强劲增长。同时网络广告业务收入占比由15%提升至17%；
（3）金融科技及企业服务业务毛利率由33%提升至40%，其中第四季度毛利率提高至44%。云业务重组后实现资源更加高效利用，提升了毛利率，同时高毛利率的视频号带货技术服务费收入提升。另外金融科技服务的高毛利率产品收入也实现增长。
2、游戏略显乏力
2023年全年，国际市场游戏收入增长8%，本土游戏市场收入增长2%；2023年四季度，国际游戏收入同比下降1%，本土游戏市场收入下降3%。腾讯游戏的营收已经落后游戏市场整体的两位数增速，且好几年没有新的爆款游戏出现。2023年底花大力气推出的元梦之星，在与网易的正面PK中也处于下风。正如马化腾年会时所说，游戏业务不能躺在功劳簿上。
游戏的亮点是国际市场游戏占整体游戏收入的比例已经超过30%，维持较好的增长势头。另外2024年二季度将推出地下城与勇士手游版，预计会是一款创收能力不错的游戏，但很难说可以成为继王者荣耀、和平精英后的现象级游戏。我认为未来再出现王者荣耀这样的国民游戏是很难的，手游和端游的增长可能需要持续多款优秀的游戏去占领市场。腾讯可能也是这样的判断，2024年1月推出“春笋计划”，增加对新机会、新玩法以及垂类游戏的研发投入，动员内部立项中等体量项目。
3、微信肥沃土壤带动小游戏、视频号、广告、金融科技加速增长
2023年微信及Wechat的合并月活账户数同比仍然实现2%的增长到13.43亿，这是腾讯最肥沃的土壤。实现流水增长超过50%的小游戏、用户总时长翻番的视频号、视频号和搜一搜带来23%增长的广告业务，以及最近增加注册资本的金融科技，都是这块土壤里开出的花。这些业务不仅是高毛利率的高质量的业务，未来仍有很大的增长空间。
曾经腾讯对微信的商业化一直比较克制，在收入增长的压力下近两年也不断加大对微信的变现开发。微信曾经是一个非常好的社交产品，现在逐渐变成一个通讯工具，是一个转化成本很高的熟人关系网络，这是腾讯现在最大的优势，希望腾讯能够平衡好商业化和产品力，在土壤上开垦的同时也要注意对土壤本身的保护。在可见的五年内，微信的变现会给腾讯带来高质量的增长和利润。
4、分红与回购
此次年报每股宣派股息3.4港币，加上全年回购金额1000亿，整体分红率达到4.72%。年报发布后，可以看到腾讯又恢复“腾十亿”的节奏。至于授予员工股权激励增发股份，我认为属于正常员工薪酬激励的一部分，和使用现金相比，能够更加激发员工的工作潜力、减少优秀员工流失。在计算估值的时候，净利润或者自由现金流把这部分扣掉即可。
5、估值
2023年非国际准则归母净利润1,577亿元，减去股份酬金271亿元，调整真实利润约为1,306亿元。简单保守假设每年净利润增长10%，三年后即2026年的净利润约为1,738亿元，给予25倍估值，三年后市值是4.3万亿元，打个六折，买入点是2.6万亿元，卖出点是6.5万亿元。目前市值为2.5万亿元，仍在买入区间。
整体而言，腾讯是一家非常优秀的公司，未来仍有很高的增长潜力和增长的确定性，现在估值便宜，值得买入和持有。