$金斯瑞生物科技(01548)$ 金斯瑞生物科技(01548)CAR-T实体瘤领域持续推进，靶向DLL3疗法授权诺华（仅供参考）
中信建投 11-15
核心观点
传奇生物向诺华授予全球独家开发、生产、商业化及以其他方式开发若干靶向DLL3的CAR-T疗法的权利，其中包括现有疗法LB2102。诺华将向传奇生物支付1亿美元首付款，以及总计达10.1亿美元的临床、监管和商业化里程碑以及净销售额高个位数至低十位数的销售分成。继Cilta-cel与强生达成授权合作后，传奇生物实体瘤领域CAR-T也成功实现对外授权，而诺华对公司处于I期阶段产品的认可也进一步体现公司在细胞治疗领域领先的研发实力。
事件
传奇生物就靶向DLL3的CAR-T疗法与诺华签订许可协议11月13日，传奇生物宣布其全资子公司传奇生物爱尔兰有限公司与诺华就传奇生物的靶向δ样配体蛋白3（DLL3）的嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法签订了独家全球许可协议，包括其自体CAR-T细胞候选疗法LB2102。该许可协议授予诺华开发、制造和商业化这些细胞疗法的全球独家权利，诺华可以将其T-Charge平台应用于其生产。
简评
靶向实体瘤CAR-T疗法成功授权诺华
传奇生物向诺华授予全球独家开发、生产、商业化及以其他方式开发若干靶向DLL3的CAR-T疗法的权利，其中包括传奇现有的自体CAR-T细胞疗法候选药物LB2102。根据协议，诺华将向传奇生物支付1亿美元首付款，以及总计达10.1亿美元的临床、监管和商业化里程碑。此外，传奇生物还将有资格获得净销售额高个位数至低十位数的销售分成，不过须进行相关调减及抵销。
DLL3在多瘤种中特异性表达，目前尚无疗法获批DLL3是一种单程跨膜蛋白，完整结构包含1个DLS结构域、1个胞内结构域以及6个表皮生长因子样结构域。DLL3可以通过与不同Notch配体结合从而参与到肿瘤细胞调控中。DLL3在小细胞肺癌（约80%呈阳性）和其他多种神经内分泌肿瘤中表达普遍而均匀，在正常组织中不表达或低表达，因此成为近年来针对SCLC的研发热点之一，目前还没有靶向DLL3的疗法获批上市。
LB2102设计机制创新，诺华将负责I期后开发工作LB2102是传奇设计和开发的靶向DLL3的CAR-T疗法，具有创新的CAR设计和装甲机制，可以增加其抗肿瘤活性，在体内静脉注射和肺部正位异种移植模型中耐受性良好。2022年11月，FDA正式批准LB2102临床试验，用于治疗广泛期小细胞肺癌和大细胞神经内分泌癌。2023年6月21日，LB2102获得FDA授予的孤儿药资格。截至2023年8月，美国的临床试验正在两个地点积极招募人员。根据协议，传奇生物将在美国进行LB2102的I期临床试验，诺华将进行许可产品的所有其他开发工作。
生命科学板块稳定增长，Cilta-cel Q3销售额略超市场预期生命科学服务与产品板块23H1收入2.03亿美元，同比增长15.3%，服务客户数量超37000，同比增长12%，公司持续推出多个CGT领域产品，依托自动化和规模化效应，持续加强基因到抗体/蛋白的协同能力，进一步巩固其CGT领域地位。蓬勃生物23H1收入65.1百万美元，同比增长3.8%，增速放缓预计与国内外融资环境较疲软以及公司CDMO产能利用率处于爬坡阶段有关。23H1新获33个CMC项目，累计获得61个全球IND批件。百思杰23H1收入18.2百万美元，同比增长8.3%。公司在工业酶和饲料酶中已有多种产品布局，产能利用率稳步提升，同时合成生物学管线中甜味剂及血红蛋白也有望于24年上市实现销售。传奇生物合作伙伴杨森公布23Q3业绩，其中Cilta-cel实现单季1.52亿美元的销售额，环比增长30%，同比增长176%，销售额略超市场预期。Cilta-cel早期复发MM适应症sBLA有望于明年4月获批，PDUFA日期为24年4月5日。
投资建议：
我们认为，金斯瑞生物科技内部拥有良好的管理机制、人才激励机制及孵化机制，已成功孵化多多项全球领先业务。公司聚焦CGT产业链，积极的业务布局有利于公司在行业竞争中脱颖而出。考虑到金斯瑞生物科技四大业务板块估值方式差异较大，我们采用分部估值法。生命科学CRO业务具有高壁垒、增长稳定的特点，给予20倍PE估值。蓬勃生物是基因细胞治疗CDMO的龙头公司，公司技术及产能准备充分，短期业务受到投融资影响，调整为15倍PS估值。工业酶对标可比公司给予5倍PS。传奇生物采用DCF估值。考虑到生命科学业务良好增长，Cilta-cel处于快速放量阶段，Q3销量略超市场预期，上调Cilta-cel销售峰值至84亿美元，预计2023-2025年公司总收入分别为8.40亿美元、13.92亿美元、22.04亿美元，对应增速分别为34%、65.6%、58.4%；归母净利润分别为-2.10亿美元、-2.10亿美元、-0.24亿美元，根据2023年业务发展，计算公司合理市值约为822亿港元，对应目标价为38.9港元，维持“买入”评级。
风险分析
产能建设进度不及预期，公司属于医药制造业，生命科学服务、蓬勃生物、传奇生物、百斯杰均处于快速增长方向，需要合理产能规划，如若产能建设进度不及预期，将对公司业绩产生影响；研发及审评进度不及预期，创新药临床研究具有不确定性，CAR-T属于新兴发展的药物形式，任何安全性问题、疗效问题、试剂供应等等，都有可能影响公司产品的开发进度。
下游需求波动影响公司订单及收入，biotech企业是生命科学服务、蓬勃生物的客户，biotech的研发投入变化可能影响公司的订单及收入。
毛利率波动幅度超出预期，公司多项业务均处于扩张阶段，毛利率没有达到稳定状态。