时间：2024-5-15
来源：中邮证券
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核心观点
（1）4月，信贷和社融弱于预期和季节性，政府发债节奏靠后。
信贷数据低于预期和季节性，呈现季节性回落特点，结构亦未呈现亮点，票据融资是主要方式。居民信贷需求还不算强，新增居民贷款再次转负，主因有三：一是居民消费仍偏谨慎，通胀数据已有体现二是房地产市场尚未明显回暖，居民按揭贷款仍未企稳；三是以旧换新政策配套细则逐步公布，短期或存在观望情绪，延迟消费。企业短期贷款和中长期贷款同步走弱，主因有四：一是今年专项债发行节奏相对靠后，专项债用作资本金来撬动社会资本的效果有所减弱；二是政策层面打击企业资金空转套利，导致部分贷款资金减少；三是金融业增加值核算方法优化，避免季度末“冲量”异常统计，一定程度上对存贷款产生了“瘦身”影响；四是4月、7月、10月本身就是放贷小月。
4月新增社融-1987亿元，明显低于预期，弱于季节性，新增未贴现银行承兑汇票和政府债券是主要拖累项。新增社融同比少增14236亿元，新增政府债券、新增未贴现银行承兑汇票、企业债券和新增信贷是主要拖累，同比分别少增5532亿元、3141亿元、2447亿元和1125亿元。
上一次新增信贷当月转负是在2005年10月，主要的政策背景是货币政策和财政政策逐步边际收紧，以控制固定资产投资规模的过快增长。反观当下，我国经济政策环境与2005年前后发生明显变化，政策环境并未明显收紧，甚至仍是维持相对边际宽松态势，外部环境不确定性有所增大。本质上两次新增社融当月转负情况不同，上次是对经济过热的预期修复，此次更多是全球需求不足，外加“挤水分”导致。
（2）M1和M2同比增速双双回落，M1同比增速转负，M1与M负剪刀差有所走阔。
M1同比增速转负，直接体现为企业活期存款相较去年同期走低背后可能原因：一是房地产销售持续走弱，房地产企业活期存款同比少增；二是停止银行手工补息，此前计入M1的协定存款转移减少，带来企业活期存款减少；三专项债用作资本金撬动作用减弱、金融业增加值核算方法优化，“挤水分”等，企业短期贷款走弱，制约了企业活期存款增加。M2同比增速回落部分是因M1同比增速回落，另外一个重要原因是居民存款向理财转变。
（3）从当前信贷和社融数据看不出经济过热的现象，或因金融业增加值核算方法优化存在挤“水分”效应，避免短期冲存贷行为，我们认为不应以一个月数据作为悲观预期的依据。向后看，我们预计年内宽信用仍存在较强支撑，社融将温和回升。
政府专项债和特别国债发行节奏节奏提速，以旧换新、大规模设备更新改造政策效果逐步显现，制造业投资增速有望进一步提升，居民观望情绪逐步消化，消费或有所回升，同时房地产调控政策进一步优化、降低汽车首付比例、以旧换新等促消费，支撑年内宽信用。
建议短期关注：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推升的必需品采购及航运；三是出口回升的半导体；四是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。
风险提示：
中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。
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