投资要点
◼ 公司公布 2023 全年业绩：2023 年收入 84.2 亿元/yoy+21%，归母净利润 9.61亿元/yoy+28.7%，收入高增来自童装与线上销售高增拉动，净利润增长好于 收 入 主 因 毛 利 率 上 升 。 分 上 下 半 年 看 ， 23H1/H2 收入分别同比+18.0%/+24.3%，归母净利润分别同比+27.7%/+31.4%，下半年基数较低、 增速快于上半年。公司派发末期股息 13.9 港仙/股，结合中期股息 6.5 港仙/股，全年派息 20.4 港仙/股、派息率 40.2%。
◼ 成人装鞋类及童装增长较快。2023 年成人装/童装收入分别同比增长+17.4%/+35.7% ， 占 整 体 收 入 比 重 由 2022 年 的 74.9%/20.2% 变 为74.4%/23.2% 。 1 ） 成 人 装 ： 2023 年 鞋 类 / 服 装 / 配 饰 收 入 分 别 同 比+23.0%/+9.8%/+43%（收入分别占比 41.7%/31.9%/0.8%），其中销量分别同 比+19.4%/+9.4%/+63.4%，ASP 分别同比+3.0%/+0.5%/-12.4%。鞋服实现量 价齐升，体现产品力和品牌力增强；配饰量增价跌，主因低价配饰产品销售 增多。2）童装：2023 年鞋服产品销量/单价分别同比+31.0%/+3.7%，延续 量价齐升的良性快速增长。
◼ 线上保持高增，线下延续净开店+渠道升级趋势。2023 年线上/线下收入分 别同比+38%/+15.5%、收入占比从 2022 年的 11%/89%变化为 13%/87%。1） 线上：高度重视电商平台在渠道建设和品牌推广方面的双重效能，线上销 售产品以专供品为主，注重“高颜值、高科技、高价值”特点。2）线下：截 至 2023 年末共 9198 家门店及销售网点（其中国内 7938 家，国际 1260 家）、 较 2022 年末净增 579 家（国内 511，国际 68 家）、对应同比+7.9%，除保 持净开店外，公司继续推动渠道升级，23 年末成人第九代形象店占成人装 整体店铺数量的比重同比提升 15.9pct 至 64.5%（单店平均面积同比提升9m2 至 138m2）、童装第四代形象店占童装整体店铺数量的比重同比提升14.9pct 至 86.7%（单店平均面积同比提升 11m2 至 103m2），目前集团正在 研发第十代形象店铺。分城市层级来看，23 年公司 75.9%的门店位于三线及以下城市，5.1%及 19%门店分别位于一线和二线城市。23 年国内下沉市场消费韧性更强，公司定位相对受益。
◼ 净利率稳中有升、库存周转及现金流保持健康。1）毛利率略升：2023 年毛 利率同比+0.6pct 至 41.1%，主要源自成人鞋类与童装产品毛利率上升（分 别上升+1.2pct/+0.9pct）。2）费用率略升：2023 年广告宣传费用率/员工成本费用率 / 研发开支费用率分别同比 +1.3pct/-0.6pct/-0.1pct 至12.7%/9.2%/3.7%，广告宣传费用率提升主因 2023 年赞助杭州亚运会、新签约 NBA 球星约基奇产生费用开支，员工成本及研发开支费用率略有下降主因收入扩张摊薄费用。3）归母净利率略升：综合毛利率及费用率变动，2023年归母净利率同比+0.7pct 至 11.4%。4）库存周转保持健康：2023 年存货13.5 亿元/yoy+14.2%，存货周转天数同比增 2 天至 92 天，保持健康周转速 度。5）现金流健康：2023 年经营活动现金流净额 4.1 亿元/yoy+7.2%，截至 23 年末货币资金 36.0 亿元，资金状况健康。
◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服品牌，23 年受益于疫情放开业绩如期修复，同时由于公司渠道主要分布在下沉市场，在整体消费偏弱及存在一定消费降级趋势的环境下，业绩表现领先于同行。24Q1 春节产品销售情况良好，我们预计线下流水同比增 10%-15%、线上强劲增长、童装同比增 20%以上。公司已完成 24 年前三季度订货会，从订货会来看公司预计 24 年营收有望实现 15%-20%增长。我们将 24-25 年公司归母净利润预测分别从 11.22/13.47 亿元调至 11.31/13.29 亿元，增加预测 2026 年归母净利润 15.48 亿元，对应 24-26 年 PE7/6/5X，估值较低，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：下沉市场消费力疲软，渠道库存风险。