公司2023H1收入/净利润同比+18%/+28%，上半年营收和流水在去年高基数背景下表现亮眼，一方面证明公司产品仍在持续进步，另一方面在消费降级的环境下公司提升份额。我们预期，2023年公司有望实现接近20%的收入增长和快于收入增速的净利润增长。长期看，公司有望通过持续的业绩兑现和分红提升推动估值重塑。维持“买入”评级。
收入：2023H1收入同比+18%，复苏势头强劲，童装&电商高增。公司公布2023H1业绩，上半年实现收入43.1亿元/+18%，两年CAGR为+18%；分渠道看，线下/线上同比+13%/+38%，两年CAGR为+10%/+49%；分品类看，主品牌/童装销售额同比+15%/+33%，两年CAGR为+14%/+35%。分产品看，鞋/服/童装销量同比+24%/-3%/+13%（对应两年CAGR+12%/+0%/+21%），平均批发价同比+4%/+2%/+18%（对应两年CAGR+5%/+8%/+11%）。公司上半年营收在高基数上实现高质量增长。线上与童装业务展现出较强的增长势能。
盈利：成本上涨下毛利率保持稳定，归母净利润同比+28%。1）毛利率保持稳定：毛利率+0.2pct至41.7%，主要系批发价格提升和高毛利电商占比提升带来的毛利率提升，部分被成本上涨所抵消。2）费用率略有微增：销售及分销费用为17.6%，同比+1.1pcts，其中广告及宣传开支/电商相关费用/其他销售费用率为8.8%/4.1%/4.7%，同比-0.3pct/+1.2pcts/+0.2pct，电商相关广告及促销活动增加导致销售费用率上升；行政费用率为6.6%，同比-0.1pct，其中研发费用/员工成本/其他管理费用3.2%/1.4%/2.0%，同比+0.1pct/-0.5pct/+0.3pct，授予员工购股权的相关费用于去年的摊销完成带动的优化，被疫后差旅和营销活动的增加所抵消。3）净利润：归母净利润同比+28%%至7.04亿元，主要系①疫后复苏，销售持续向好；②公司主动缩短经销商账期，使得应收账款的坏账准备减少；③上半年回收部分电商子公司的股权（持股比例从69.3%提升至87.2%），增厚母公司利润；④政府补贴。排除政府补贴和应收款项减值拨回，公司税前净利润同比约+10%。
营运&流动性情况：应收账期缩短优化周转，供应商加快结算拖累经营性现金流。2023H1公司存货周转天数86天（同比-5天），受益于经销商更积极的提货。公司应收账款周转天数144天（同比-3天），其中90天内的应收账款占比85%（同比+14.4pcts），应收账期缩短体现了公司对经销商体系管控的持续增强，公司预计下半年回款情况将进一步改善。公司应付账款周转天数101天（同比-20天），主要系缩短供应商结算期所致，根据公司业绩公告，公司预计应付账款周转天数长期有望维持于约110天。公司经营性现金流同比-91%至2.2百万元，主要系原材料及OEM供应商加快结算带来的应付账款减少的负面效应，抵消了净利润增长、存货&应收账款周转优化带来的正面影响。我们预计随着营运资金周转的持续优化，公司经营性现金流有望持续改善。
上半年经营回顾：渠道超预期扩张，销售流水表现强劲。1）门店加速增长，持续翻新提效。上半年主品牌/童装净增加162/160家，达5642/2448家网点，店铺平均面积同比+3/+4平方米至132/96平方米，其中主品牌九代门店占比56.4%，环比+7.8pcts；上半年门店拓展速度超公司预期，体现了经销商强烈的经营信心。2）高基数下实现流水亮眼增长。2023H1361°主品牌/童装线下门店零售额同比增长低双位数/20%~25%（2022H1同比增长中双位数/20%~25%）；电商Q1/Q2零售额同比实现约+30%/+35%（2022Q1/Q2分别同比约+50%/+45%），流水在高基数下持续增长。
展望：Q3流水有望延续复苏势头，全年展望积极乐观。根据公司业绩交流会，公司7~8月流水保持双位数增长，8月份有望受益开学季销售而有进一步加速增长，公司预计Q3流水增长表现与前两季度持平或略优。公司维持2023年收入同比增长15%~20%的业绩指引。我们认为公司业绩增长确定性高，全年业绩存在超预期可能。我们认为一方面公司2023H1流水高增和门店扩张超预期将为全年增长奠定良好基础。公司赞助的杭州亚运会将于今年9月开幕，相关的营销活动和联名产品的销售，有望进一步推动公司势能向上。另一方面，公司毛利率有望在①疫情对工厂生产的扰动逐渐消退、②高毛利的电商销售占比不断增加、③批发折扣上调的利好下，于下半年持续修复和向上改善。
风险因素：消费复苏不及预期；竞争激烈推动费用率上升；公司产品创新不及预期；公司门店拓展不及预期；运动、童装消费需求不及预期；国内与海外宏观经济承压；海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。
盈利预测、估值与评级：公司2023H1收入/净利润同比+18%/+28%。上半年公司营收和流水在去年高基数背景下表现亮眼，经销商开店数量超公司预期，展现出强劲的品牌复苏势能。我们认为公司的高性价比产品竞争力仍在持续提升，看好公司持续受益消费降级的趋势，并在长期保持良好增长势头，我们上调公司2023-25年EPS预测至0.47/0.53/0.61元（原预测0.45/0.53/0.58元）。参照头部运动公司2024年估值水平（李宁/安踏体育/特步现价对应17x/19x/14xPE，来自中信证券研究部预测），以及公司近十年历史平均PE估值水平（10x），再考虑到公司持续上升的增长势能，给予公司2024年11xPE的估值，对应目标价6.3港元，目标市值130亿港元，维持“买入”评级。
