投资要点
公司公布23H1 业绩：23H1 收入43.12 亿元/yoy+18%、归母净利润7.04 亿元/yoy+27.7%。净利增长好于收入主因毛利率略升、费用率下降、以及其他损益影响（如23H1 政府补助1.1 亿元、22H1 为1960 万元）。中期每股派息6.5 港仙、派息比率17.6%。
成人装鞋类产品量价齐升，童装保持快速增长。23H1 成人装/童装收入分别同比+14.6%/+33.4%，占整体收入比重分别从22H1 的80%/19%变化为77%/21%。1）成人装：23H1 鞋类/服装/配饰收入分别同比+28.4%/-1.4%/+52.4%（收入分别占比44%/32%/1.6%），其中销量分别同比+24%/-3%/+154.5%、ASP 分别同比+3.5%/+1.7%/-40.2%。具体来看：①销量方面，鞋类受益于公司持续提升开发创新能力、推出更多高功能优质产品、实现销量较快增长，服装因国内消费复苏偏弱销量小幅下滑，配饰由于推出多款ASP 较低的新产品带动销量翻倍以上增长；②价格方面，鞋服ASP 均提升主因生产成本上升及ASP 较高的新产品&电商渠道销售占比提升，配饰ASP 下降主因低价配饰产品销售增多。2）童装：保持快速增长，其中鞋服产品销量/单价分别同比+13.4%/+17.6%，量的增长来自加大营销推广、推出多样化产品以覆盖不同年龄的青少年群体，价的提升来自推出采用新技术及舒适原材料的新品、带动产品结构升级。
线上保持高增，线下延续净开店+渠道升级趋势。23H1 线上/线下收入分别同比+38%/+12.6%、收入占比分别从22H1 的21%/79%变化为25%/75%。1）线上：高度重视电商平台在渠道建设和品牌推广方面的双重效能，线上销售产品以专供品为主，注重“高颜值、高科技、高价值”特点，618 期间电商全渠道流水同比增长43%。2）线下：截至23H1 末共8858 家门店及销售网点（其中国内7671+国际1187 家）、较22H1 末净增680 家（国内610+国际70 家）、对应同比+8.3%（国内+8.6%&国际+6.3%），估算平均店效约同比+4%，我们判断店效提升主要来自渠道结构和产品结构的优化（23H1 国内成人九代店占比同比提升20pct 至56.4%、童装四代店占比同比提升19.2pct 至79.2%）。截至23H1 国内成人装/童装网点分别为5642/2448 家、较22H1 末净增277/351 家、对应同比+13%/+17%。
净利率小幅提升、库存周转改善、账上资金充沛。1）毛利率略升：23H1 同比+0.2pct 至41.7%，主因高毛利鞋类产品收入占比提升（23H1 鞋/服/配饰毛利率分别为43.5%/40.1%/31.3%）。2）费用率下降：23H1 广告宣传/员工成本/研发开支费用率分别同比-0.4/-1.2/+0.1pct 至8.8%/7.1%/3.2%，主因加强运营费用管控。3）净利率提升：23H1 同比+1.2pct 至16.3%。4）库存周转改善：23H1 末存货12.2 亿元/yoy+34.2%，存货周转天数同比-5 天至86 天。5）账上资金充沛：23H1经营活动现金流净额223 万元/yoy-90.5%，主因为增强供应商合作减少应付款项、存货及应收款增加，截至23H1 末货币资金35.5 亿元、现金充沛。
盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服品牌，主要定位三线城市及以下市场，过去三年在疫情环境下注重降本增效提质量，各季度流水保持正增长。公司高度重视产品竞争力，未来将不断开发符合市场需求的产品、力争打造爆款。23H1 在消费弱复苏环境下实现收入较快增长、领先同行，同时受益于产品和渠道结构优化、费用率改善，净利表现好于收入端。7 月至今成人装流水保持双位数同比增长。9 月杭州亚运会开幕，公司已连续四届成为亚运会官方合作伙伴，下半年亚运会相关营销活动有望对销售形成有效拉动。公司维持23 年收入同比增长目标15%-20% 不变， 我们维持23-25 年归母净利润9.14/10.80/12.62 亿元的预测，对应PE10/8/7X，估值较低，维持“买入”评级。
风险提示：国内消费复苏不及预期，终端库存风险，营销效果不及预期，产品力不足风险。
