兄弟科技投研笔记1-维生素K3

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兄弟科技作为维生素B1、维生素B3、维生素B5、维生素K3和铬鞣剂量的主要生产厂商，多年来受制于小品种维生素供过于求的局面以及皮革行业景气度下滑，盈利与否基本上“靠天吃饭”，面对增收不增利的困境，兄弟科技能否破局？

本文为兄弟科技投研笔记第一篇，主要内容为公司得以发家致富的产品——维生素K3。

一、产品介绍

维生素K包括K1、K2、K3、K4等几种形式，其中K1、K2是天然存在的，属于脂溶性维生素；而K3、K4是通过人工合成的，是水溶性的维生素，四种形式中以维生素K3的生物活性最强，工业中主要生产维生素K3。

维生素K3根据加工流程不同还可以继续细分为MSB（基础款）、MNB（MSB+烟酰胺）、MPB（MSB+二甲基嘧啶）三种，而兄弟科技主要生产的即是MSB96（含量不低于96%的MSB）、MSBC（MSB稳定性加强款，提升了亚硫酸氢钠含量）和MNB96（含量不低于96%的MNB）。

维生素K3的主要用途是促进血液凝固，说白了就是止血。每年有75%的维生素K3被用作饲料添加剂，18%作为药品化妆品原料，7%作为食品添加剂。

为什么饲料里需要添加维生素K3呢？

仔猪在断奶后会被转移进新猪舍，离开母亲来到一个新的环境，猪生地不熟，只能靠自己的双拳打出一片天，打架在所难免，互相撕咬出大大小小的伤口是家常便饭，咬断尾巴的情况也时常发生。

本来仔猪之间的争斗是司空见惯的事，但有细心的养殖户发现，有些仔猪受伤后流血不止，经过全力救治后依然有10%-20%的仔猪不幸离世。经过事后分析，这部分仔猪体内的维生素K含量较低，由此维生素K成为了养殖饲料的一种重要添加剂。

既然说维生素K3对家畜家禽的健康成长这么重要，那是不是多多益善呢？在饲料里多加点维生素K3不就完事了嘛！话也不能这么说，饲料企业要赚钱，也得控制成本，维生素K3够用就行，没必要死命往里加。

下图是维生素K3在各种动物饲料中的添加量，拿2020年全国猪饲料产量8922.5万吨计算，我国用于猪饲料添加剂的维生素K3全年需求量仅为44.6125吨。（不同资料给出的推荐用量不同，也有说猪饲料的推荐用量为1~4mg/kg的，但即便如此，总需求量依然不高）

二、生产工艺

生产维生素K3的主流工艺路线有两种，气相氧化法和液相氧化法。前者的维生素K3收率较低，所以很难工业化，目前的生产厂家基本都用液相氧化法。

液相氧化法根据氧化剂不同再分三种，过氧化氢氧化法、铈盐氧化法、铬盐氧化法，绝大部分厂家采用的是铬盐氧化法。

铬盐氧化法根据氧化后残液的处理方法不通过，又分为电解工艺和联产工艺。从公开资料看，兄弟科技和振华股份均采用联产工艺，在产出维生素K3的同时产出铬鞣剂。

上图为兄弟科技维生素K3生产工艺流程。

上图为振华股份维生素K3生产工艺流程。

由上面两幅工艺流程图可知，兄弟科技和振华股份维生素K3的生产流程大体上是相同的，同行间的生产工艺并无太大差异。

三、产能供需

山西证券2020年的一份研报给出了行业内8家维生素K3生产厂商的设计产能。

不过嘛，对券商研报还是得抱有一定的怀疑态度，经过查证，部分数据与实际值不符。

1、首先，陆良和平实际的设计产能并非2600吨/年，应为1300吨/年。说起陆良和平，不得不提到一段十年前的往事。

陆良和平，全称云南省陆良和平科技有限公司，实控人是嘉兴海宁人徐建根，和兄弟科技的钱志达兄弟是同乡。提起海宁，很多人的第一反应是海宁皮革城，其实无论是徐建根还是钱志达兄弟的发家均与皮革有关，而前面提到维生素K3的联产产物是铬鞣剂，一种在皮革制品生产过程中必不可少的活性剂，说到这里就不难理解为什么海宁老乡会不约而同切入维生素行业。一言以蔽之，本来想要的只是铬鞣剂，突然发现维生素K3也挺赚钱的，那就一起生产吧

2011年8月12日，云南信息报报道了曲靖市一起重金属污染事件，指因5000吨铬渣倒入水库，水体中致命六价铬超标2000倍。事后云南将30万立方米受污染水，铺设管道排入珠江源头南盘江。

此事一经报道，引起轩然大波，在社会舆论的持续监督下，相关责任人被追责，陆良和平维生素K3产线停工，登陆中小板的计划被迫中止，原计划产能2600吨/年的维生素K3产线只建成了一期1300吨/年，二期工程受该事件影响不可能按原计划开工建设。这一事实得到了前瞻产业研究院的数据支持，结合陆良和平每年1000吨上下的实际产量，1300吨/年的设计产能应该更符合实际。

2、绵阳崴尼达是四川省银河化学股份有限公司（振华股份在铬盐领域的主要竞争对手，与振华股份、民丰化工并称中国铬盐三强）全资子公司，是四川久远投资控股集团有限公司（利尔化学、久远银海大股东）控股孙公司。据官网信息显示，2011年该公司完成1800吨维生素K3技改项目，所以设计产能应为1800吨/年。

3、重庆民丰（已被振华股份收购）的维生素K3产能众说纷纭，至少可查询到四种不同版本，分别是1000吨/年、1200吨/年、1300吨/年和1500吨/年。根据2019年11月公示的《重庆民丰化工有限责任公司年产 10 万吨红矾钠节能减排升级改造项目环境影响评价公众参与说明》，取1500吨/年作为重庆民丰的设计产能相对合适。

修正后的产能表如下图所示：

如果这8家公司全年满产，一年将生产12600吨维生素K3，那么实际需求量又如何呢？

根据智研咨询的数据可以得到上面这张图，虽然是二手数据，可信度打个折扣（全球需求量每年稳定增长200吨这种数据我才不信），但用来证明设计产能远大于实际需求量肯定是足够了。

智研咨询同时还提供了另一组数据——2019年主要厂家的维生素K3产量。其中兄弟科技2500吨、陆良和平1000吨、重庆民丰1000吨、崴尼达650吨、振华股份450吨、山东华升120吨。根据上述数据计算各厂家的产能利用率，得到的结果是很吓人的，最低的山东华升竟然只有6%的产能利用率。

在今年10月22日的机构调研中，振华股份提到“振华股份和民丰化工两大基地的维生素K3，以产能、产量和销售量三项指标统计，已居全球首位”，但其实从上述数据可以看出，振华股份这句话吹牛成分更多（据德邦证券李骥的研报，振华股份规划的维生素K3产能为3000吨/年，与兄弟科技持平），贸然在供过于求的大环境下扩产提升产量，只能让自身陷入更加不利的境况，在扩产之前，不如先解释解释2019年产能利用率为啥只有可怜的37.5%。

在供过于求的市场环境中，需求如果不出现爆发性增长，对产品价格的影响较小。从目前看，影响维生素K3价格的主要因素是生产厂家的实际产能和生产成本。

四、原材料

维生素K3的生产成本大部分由原材料成本构成，其中最主要的三种原材料分别为重铬酸纳（红矾钠）、甲基萘和硫酸。（MNB的生产原料烟酰胺已实现自产自供）

由上图可知，兄弟科技每年的维生素K3原材料采购量基本保持稳定，对应维生素K3的产量也应该是比较稳定的，可以取2500吨作为营收测算的基础数据。

从各项原材料的采购金额占比看，重铬酸钠在成本中占比较高，甲基萘次之，硫酸在成本中占比较小，对整体成本影响较大的原材料是重铬酸钠和甲基萘。

从重铬酸钠和甲基萘的采购均价看，除2015年甲基萘的采购均价显著较高外，其余年份采购价格波动不大。不过进入2021年后，根据最新消息，受铬矿石涨价推动，重铬酸钠的出厂价已涨至14500元/吨，对照上图可知，已显著高于往年的采购均价，又因为猪饲料进入四季度的生产旺季，两者结合推动维生素K销售价格上涨。

五、数据测算

在测算兄弟科技维生素K的相关经营数据前，先用不连续的数据大概看一下市占率的情况。

2009年市场占有率约为30%（兄弟科技招股说明书）

2010年市场占有率约为37.92%（兄弟科技招股说明书）

2016年市场占有率约为35%（博亚和讯）

2018年市场占有率约为36%（中国产业信息网）

2019年市场占有率约为35.11%（智研咨询）

2010年以来兄弟科技维生素K3市占率保持稳定，取保守值35%。

维生素K3全球总产量取7200吨/年，则兄弟科技维生素K3年产量为2520吨。

成本端重铬酸钠、甲基萘价格给予维生素K3价格支撑，需求端则具有明显季节性，预计维生素K3价格难以跌回74000元/吨的位置，全年均价保守估计在90000元/吨左右，毛利率则综合考虑产品涨价和单位生产成本提升两方面取25%。

在以上假设条件下，预计兄弟科技2022年维生素K3营收2.268亿元，毛利润5,670万元。

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