中顺洁柔为国内首家 A 股上市的生活用纸品牌，公司是国内生活用纸行业内前四名企业，属于行业内第一梯队成员。
公司自创立起便立足中高端生活用纸生产销售。公司主要产品为"洁柔"和"太阳"品牌的卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、个人护理产品、婴儿纸尿裤、棉花柔巾等。产品销售覆盖全国和中国香港、中国澳门、俄罗斯和巴基斯坦等国家和地区。
本文将围绕以下几个主题对这家公司进行介绍：
1.公司发展历程
2.公司股权架构
3.公司产品及上下游产业链
4.公司财务指标分析
5.行业规模及未来需求
6.行业竞争格局
7.行业进入壁垒
8.风险提示及总体评价
1.公司发展历程
（1）1978 年，公司创始人邓颖忠先生开启创业历程。1999 年，公司前身中顺纸业成立。
（2）2008年，改为股份制变更为中顺洁柔股份有限公司。2010年，深交所上市。
（3）2013年，公司募投项目落地；2015年，营销渠道变革，引进金红叶原营销渠道；首个股权激励计划；2017年，首个员工持股计划；2019年，公司推出“朵蕾密”品牌进军个护市场；第二期员工持股计划；
（4）2021年，推出新生婴儿护理品牌 OKBEBE，产品包括婴儿纸尿裤与拉拉裤，按照医护级高标准生产。
2.公司股权架构
公司为邓氏家族控制企业。公司实际控制人为邓氏父子（邓颖忠、邓冠彪、邓冠杰）。邓氏家族控制下的两家企业：广东中顺纸业集团有限公司持股比例为28.26%，中顺公司持股比例为19.97%。
3.公司产品及上下游产业链
3.1 公司产品
公司目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌；产品涵盖卫生纸、纸面巾、纸手帕、餐巾纸、湿巾、厨房纸巾、个人护理产品（卫生巾）、洁面巾等。
3.2 上下游产业链
我国生活用纸行业使用的纸浆主要包括木浆、竹浆、草浆和再生浆，其中生产高档生活用纸所使用的纸浆以木浆为主，包括针叶浆与阔叶浆。
生活用纸产品广泛使用于人民日常生活之中，因此消费属性强，与工业用纸有所区别。
4.财务指标分析
4.1 营业收入
2023前三季度公司实现营收68.2亿元，同比+11.6%；实现归母净利润1.7亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-43.2%。
单季度来看，2023Q3公司实现营收21.4亿元，同比+22.4％；主要原因是去年经销商渠道调整致基数较低，以及生活用纸偏刚需，就算今年宏观经济较差但需求还是较为平稳。
Q3归母净利润0.8亿元，同比+72.7%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+128.3%。利润环比和同比改善主要是由于纸浆价格年初从高位有所回落，4个月的高价库存也逐渐消化完毕。
4.2 利润率
公司前三季度毛利率为30.2%，同比-2.3%，单Q3毛利率为34%，同比+2.6%。三季度纸浆价格下行缓解成本压力，单Q3毛利率同环比均明显回升。
费用率方面，公司总费用率为+27.4%，同比+0.1%，费用率总体稳定，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.3%/4.7%/-0.3%/2.7%，同比+0.2%/0%/-0.3%/+0.3%。
综合来看，公司前三个季度净利率为2.4%，同比-2.1%。单Q3净利率为3.8%，同比+1.1%。
5.行业规模及国内需求
5.1 行业规模
1993-2022 年，我国 人均生活用纸消费量从 0.91 千克提升至 8.4 千克，CAGR 为 7.97%。
2021年，我国生活用纸市场规模约为1405亿元，同增15%，2008年-2021年CAGR为9.96%，其中消费量/单价CAGR为8.73%/1.11%。
5.2 未来需求
我国生活用纸人均消费量持续增长，对比发达国家和地区仍有较大提升空间。2022 年我国人均生活用纸消费量为 8.4 千克，同增 2.4%，
对比其他发达国家和地区，我国 2022 年人均消费量依然低于2017年美日韩等发达国家，我们预计随着我国经济持续增长，居民消费能力提升和生活习惯培养，人均生活用纸消费量依然有较大提升空间。
6.行业竞争格局
行业第一梯队：维达国际、中顺洁柔、恒安国际、金红叶为全国性纸企，产品以中高档为主。2022年CR4为29.8%，但对比美国成熟市场（CR3为66.7%）仍有较大提升空间。
7.行业进入壁垒
行业壁垒低，准入门槛低，赛道竞争激烈，较为同质化，品牌众多，多为中小企业。
8.风险提示及总体评价
8.1 风险提示：
（1）纸浆价格波动风险
纸浆价格有明显周期性，由于纸类企业议价能力较低，难以转移成本，纸浆价格的上涨会显著压缩利润空间。
（2）汇率波动风险
公司所有纸浆皆为进口，以欧元美元结算，受汇率波动风险大。
8.2 总体评价：
（1）估值
截止12月14日，PB为2.61倍，处于当前分位点23.04%, 股价较为低估。
（2）Q4营收可期，盈利能力有望修复
伴随23Q4“双十一”与“双十二”电商渠道黄金期来临，公司营收仍会保持10~20%的同比增速。
此外，根据wind数据，23Q3外盘针叶浆/阔叶浆均价分别为680/533美元/吨，同比下降30.57%/38.77%，因此利润在Q4将继续同比环比回升。