李录访谈 1、我们先聊一个奇迹：昨天，港交所上市的泡泡玛特市值涨破千亿，过去一年它涨了5倍，你怎么看这种现象？李录：我不公开讨...

2021-12-05 08:39

他是查理芒格“最亲近的外人”。在华人投资家里，他低调谦逊，鲜为人知。
他就是被誉为“中国巴菲特”的李录。

在查理芒格眼中，他是“一生中三个最成功的投资之一”，是外界盛传的芒格衣钵的传承者。

“我这一辈子只把芒格家族的钱交给了一个外人管理，他就是李录。”查理芒格说。

李录是长期价值投资的忠实拥簇者，也因为1993年，在那场哥伦比亚大学邂逅的巴菲特讲座，他暗下决定，今后一定要从事金融业。

他是喜马拉雅资本的创始人，目前管理着包括亚洲以及美国的100多亿美元资产。1996年，他成为哥伦比亚大学历史上第一位同时获得三个学位的学生，经济学、法律及工商管理。2010年5月，他还帮助翻译出版了中文版的《穷查理宝典》。

说话时眼睛总是充满笑意，他的言行谈吐总是温文尔雅，与他谈话的人感受不到丝毫紧张感。

在过去的近25年里，李录始终秉承本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和查理·芒格的价值投资原则。“投资就要做真正懂的东西，对知识的诚实态度非常重要。”李录在公开场合不止一次的提到诚实二字。

相识7年后，李录成为芒格唯一的家族财产管理人

20多年前，作为一名年轻的中国学生只身来到美国，李录怎么也没有想到后来竟然从事了投资行业，更没有想到由于种种机缘巧合有幸结识了当代投资大师查理·芒格先生。

初识查理是李录大学刚毕业在洛杉矶投行工作的时候，在一位共同朋友的家里第一次见到查理。

“记得他给人的第一印象总是拒人于千里之外，非常专注于自己的话题。但这位老先生说话言简意赅，话语中充满了让你回味无穷的智慧。”初次见面，查理对李录而言是高不可及的前辈。

直到他们相识的第七年，在 2003 年一个感恩节的聚会中，李录和芒格进行了一次长时间推心置腹的交谈。

2004年，芒格成为李录的投资合伙人，同时李录也是芒格家族财产的管理人。芒格从不啬于对李录的夸赞，“我把芒格家族的财产交给外人管理仅此一例。”自此成为终生的良师益友。“这样的机遇恐怕是过去做梦也不敢想的。”李录回忆。

李录与芒格相识15年，亲密无间，亦师亦友。李录和芒格的家人和孩子们的关系也非常好。

李录也见证着芒格身边一个个打击而来，甚至芒格的太太在2010年的去世，但同时也见证着芒格积极乐观，荣辱不惊，极其入世的天人合一的人生境界。

李录说，他也在向着查理芒格先生的人生境界靠齐。

2020年2月13日，96岁的芒格在参加“2020年Daily Journal公司股东大会”时直言，“世界上最强大的公司不在美国，中国的公司更强大，增长更快。李录是整个房间里最成功的投资者”。

因为想蹭自助餐(Buffet)，误撞巴菲特(Buffett)进入金融业

时间倒回1996年。

李录1996年从哥伦比亚大学毕业，成为学校历史上第一位同时获得三个学位的学生，经济学、法律及工商管理。

“那时候我刚到美国，举目无亲，文化不熟、语言不通。侥幸进入哥伦比亚大学就读本科，立刻便面临学费、生活费昂贵的问题。虽然有些奖学金以及贷款，然而对一个身无分文的学生而言，那笔贷款是天文数字的债务，不知何时可以还清，对前途一片迷茫焦虑。”

在那个年代，商业还不是很要紧的事。一天，李录的一位同学告诉他:“你要是想了解在美国怎么能赚钱，商学院有个演讲一定要去听。”那个演讲人的名字有点怪，叫巴菲特(Buffett)，很像“自助餐(Buffet)”的意思。李录一听有自助餐，就去了！

那时的巴菲特还不像今天这么出名，去的人不多，但那次演讲于李录而言却是一次醍醐灌顶的经历。

一两年后，李录买下了有生以来的第一支股票。那时虽然他的净资产仍然是负数。

当时正逢 90年代初美国各行业的公司都处于一个长期上升的状态，市场上有很多被低估的股票。到1996 年他从哥大毕业的时候，已经从股市投资上获取了相当可观的回报。
毕业后的李录一边在投资银行工作，一边继续在股票上投资。一年后他辞职离开投行，开始了职业投资生涯。

推荐巴菲特买入比亚迪，建仓43亿买入邮储

“文明所能达到的最高形式应该是无缝的信任之网。没有繁复的程序，只有一群可靠的人，他们彼此之间有正确的信任”，这是李录创办的喜马拉雅资本官方网页上最醒目的一句话。

1997年底，李录先生创立了喜马拉雅资本，一直是公司基金的主要管理人。喜马拉雅资本目前管理着一百多亿美元资产。

初创时的公司，李录自己身兼数职，既是董事长、基金经理，又是秘书、分析员。全部的家当就是一部手机和一架笔记本电脑。

当时适逢1997年的亚洲金融危机，石油的价格跌破了每桶 10 美元。李录执掌的公司开始大量地买进一些亚洲优秀企业的股票，同时也买入了大量美国及加拿大的石油公司股票。但随后的股票波动产生19%的账面损失。公司一度面临生存的危机。

“人是一种社会动物，社会动物能不能合群更重要，从这个意义上讲，优秀的价值投资人要具备反人性的特点。”李录从不因为短期利益患得患失。

2002年，李录买入比亚迪，最新一次公开报道的投资是2020年参与比亚迪控股子公司比亚迪半导体的增资控股。

李录还推荐巴菲特入股比亚迪，巴菲特投资比亚迪是在2008年，当时买入成本在8港元左右，按照港股最新价232元计算，盈利超30倍。

早在十年前的伯克希尔·哈撒韦股东大会上，股神巴菲特就曾说过一句话：“如果我所有的资金只能买一支股票，那我就全部买入富国银行。”
时隔多年，作为股神巴菲特在中国的衣钵传人李录先生，在银行股低迷多年后，也开始建仓国内的银行股。

根据港交所的披露，李录通过他的喜马拉雅基金大约出资43亿港币在港股建仓邮储银行10亿股。

2021年1月15日，邮储银行H股获得喜马拉雅资本或其一致行动人在场内以每股均价5.3479港元增持8354.4万股，涉资约4.47亿港元。增持后喜马拉雅资本最新持股数目为12.74亿股，持股比例由6.00%上升至6.42%。

而就在去年12月18日，港交所披露显示，此前李录已经通过喜马拉雅资本买入邮储银行H股，当时其持股10.05亿股，市值约为42.41亿港元。

按若按6月17日邮储银行H股收盘价5.31港元/股计算，李录及其公司对邮储银行的持仓市值已超过67亿港元。

喜马拉雅资本目前主要的重仓是美光、谷歌、美国银行、脸书、阿里巴巴、百度、拼多多等。

李录对于科技股始终偏爱

参考资料：证券市场《红周刊》独家专访《李录》

渐入佳境x2h

2021-12-05 07:41

比较冷静

华盛昌

2021-12-05 09:49

查看7条回复

泡泡玛特，2020年12月11日港股上市，至今为止涨幅30%，哪里来的5倍，这分明是杜撰的

琼和检和简

2021-12-05 11:10

很多人一开始就走偏了。成为优秀的前提，是建立正确理性的哲学价值观。投资当然也是。广泛的阅读，冷静的观察，认真的反思，建立一个稳妥的常识架构。然后才去攻术。

远离热点是永恒主题

2021-12-05 18:08

最近港股跌尿了，很多人发现港股流动性危机，很多贴子文章在谈论这个话题，你们的洞察力比一般人强很多，给你们点赞。但是，我们还是自求多福吧，穿透港股看我大A股何尝不是如此呢？4500支股票我每周末翻一遍，一直发现15元以下近2500支个股多数像死猪一样长期躺在那里一动也不动，个别的遇上风口宠幸侍寝撸两把后又是长期被冷落被抛弃独守空房无人问津。

A股的大逻辑还是港股、美股的两极分化趋势，现在的A股头部化、集中化还只是刚刚，注意是刚刚开始，虽然2021年小票偏活跃核心资产公司出现回撤，但这只是短暂的市场偏离不改过去多年A股运行的大方向。A股还有大量的没有业绩支撑、没有营收支撑的股票，我的用词是，没有成长性的公司，虽然这些股票已经跌了很多，估值也很低，但在我在看，仍旧没有参与价值，未来还有可能要继续跌。我举个简单的例子，三六零，现在仍旧还有800多亿市值，随着时间的拉长，这公司的市值还会持续下跌。其他的很多，都是类似。不能形成主营业务营收、利润（扣非）稳健增长的，不能形成壁垒的，未来都很难有市值提升，哪怕某一段时间出现不错的上涨最后还是会跌回来的。

我们看港股的市场就知道了，很多小票，每日成交额巨低，每天几千块钱的仙股一大把，而且市值只有几千万的也一大把，这种公司，A股还没有，但我想说的是，A股未来也逐渐会有很多这样的公司。没错，就是从现在的4000多家公司里面过来的，你一定要小心你手中的股票成为这样的股票，虽然你可能觉着你手中的股票已经跌了很多，但更多的还在后头。

A股这个逻辑，未来都不会变化，所以从现在开始，止损你的垃圾股，还来得及。调仓换掉你手中的低价垃圾股，还来得及。

透过近期港股的走势，我们得有危机意识忧患意识，以港股为鉴重新审视我A股！！！

胡汝贞

2021-12-07 12:26

每个人都有独特的人生经历，这没办法选择、也没办法评价。只要把自己拿到手的牌打得最好就行。
非常赞同

紫星-涨过头了

2022-03-13 12:23

:李录访谈二

01全球市场形成之后，没有国家能够脱离华尔街见闻：您在《文明、现代化、价值投资与中国》中曾经提过，中国大概率会在文明的主航道上走下去，不可能离开全球市场。但现在好像一些大国在一些领域比较急切的打算退出全球合作，在您看来，未来全球化是个怎样的前景？
李录：我觉得要理解这个问题，首先要理解我们今天讲的全球化到底是什么——它其实是一个蛮特殊的历史现象。
今天讨论的全球化主要是指冷战结束之后，从1990年代初到现在的短暂30年时间内出现的——人类国际经济史上前所未有的一个情况——全球的共同的自由的市场。
这个市场的存在，意味着几乎所有国家都可以以相对自由的方式进入市场，并在里面进行贸易，完成产业链的分工，资本和货物同时双向流动。这就好像全球的所有国家都在同一个国家的经济体系内。
这基本上是一个史无前例的情况。
这个现象的发生有历史原因。我们简单回顾，真正的国际经济大概也就是500年前新大陆的发现开始诞生的，最初的主要形式是长途国际贸易。
工业革命之后，开始出现全球的经济，在贸易之外有更多的社会分工。这个时候贸易和经济主要是在不同的殖民国家体系之内发生，而不同国家体系之间的利益竞争，最终引起了两次世界大战。
随后在冷战期间，出现了两个平行的市场，尤其是在美国主导的市场里出现了一个特殊的现象，就是共同市场——在这个市场里，盟国之间，所有劳动、资本、产品、服务、贸易、投资可以较为自由地流动。
冷战结束之后，这个共同市场迅速打开大门，向全球几乎所有的国家开放，由此全球共同的自由市场出现了。
这样巨大的市场经济，有两个特征，一方面是通过“创造性的破坏”实现了一种共赢。另一方面，所有的竞争都会产生“输家和赢家”，这就是为什么市场经济也需要政治秩序去调节。
目前全球体系的变化主要在两个方面，一是中国在这一段时间里面充分把握机遇，使整体经济出现了天翻地覆式的变化，成为整个市场里的重要角色。二是发达国家内部出现了不可调和的贫富矛盾，矛盾慢慢积累导致了现在的局面。
展望未来，全球共同自由市场这种现象的持续或许将面临很大挑战。但这不等于全球共同经济不可持续。由于全球市场的存在，基本没有任何一个国家可以“逃离”全球化。

02疫情使趋势成为现实华尔街见闻：新冠疫情自今年初出现以后，至今仍在全球蔓延，很多人的生活和工作状态都因此改变。对一个价值投资者而言，面对疫情，最应该重视的变化是什么？
李录：如果用一句话来形容新冠疫情，就是它把过去需要很多年发生的事情在几个月内实现了。换句话说，它把长期的趋势迅速变成现实。
哪些趋势在变成现实？
比如刚才我们谈到的全球经济秩序的改变，现在已经变成现实。
具体到商业上，我们可以看到数字经济正飞速改变现状。不仅仅是线上的，整个经济都在数字化。
消费经济上的数字化已经持续了一段时间，因为疫情，产业上的数字化也在加速，和数字经济相关的基础设施也在快速发展。AI化会从消费经济拓展到制造业、基础产业等各个方面。这是技术上的变化。
但总有些东西不会发生变化。比如大家基本的生活习惯正在一步步回到原来的状态。我们一天还要吃三顿饭，还是更愿意和人直接接触，还是爱看现场音乐会，还是会去旅行等等。这些根深蒂固的习惯和偏好不会改变。
但技术上的一些趋势性的变化，确实是在以浓缩的速度加速发生。
华尔街见闻：一年前，谁也不会预料到会有这样的新冠疫情。对于这种偶然发生但又影响巨大的因素，价值投资者应该采取怎样的相对理性的方法来处理？
李录：价值投资中一个非常重要的概念是安全边际，安全边际要在考虑到各种各样，甚至于不太可能出现、几率很小的事情出现的时候，你的投资和你的估值仍然能够保障安全。
所以包括瘟疫，包括大的经济危机，甚至于战争都应该在你的考虑范围之内。
如果你在投资之初，就考虑过这些极端情况，你投的公司仍能让你的投资本金有安全保障，这个投资案例就是比较可靠的。
总之，价值投资人应该把一些极端的事情也考虑在内。

03财富是人在整个经济中持有的购买力的比例华尔街见闻：怎么理解安全边际？多大的比例合适？如果股价上涨了，安全边际发生变化，什么时候要做出卖出行动？
李录：这个和你投资的企业有关，如果你投资的企业相对来说基本面变化不大，业绩在非常缓慢地增长，那么说明这个企业的安全边际主要是靠估值来实现的。
如果你投资的企业本身具有很好的成长性，有很好的“护城河”，长期的竞争优势能够让它的高利润不被竞争者消化，在比较高的利润的情况下，它能够持续增长。那么这个企业的价值就会随着时间的变化而增长，这个时候安全边际主要来源于企业持续的增长，利润增长的能力和价值本身创造的能力。
当然这个企业是一个真实的企业，它必然是在一个真实的经济环境里面，真实的经济环境就会包括疫情、经济危机、金融周期这些必然的经历。
但优秀企业的股价回调，不等于说投资者的财富在剧烈的减少。
所谓财富实际上是你在整个经济中间所持有的购买力的比例。
这不见得是由绝对价值来表现的，它实际上是一个相对价值的概念。比如说当整体财富缩减了一半的时候，如果说你在整体经济的购买力中，从1%变成了2%，这个时候你财富不仅没有减少，反而是在增加。
如果这样理解财富的话，经济危机，还有各种各样的周期，甚至于像我们遇到今天这样灾难性的事件，本身并不一定会毁掉你的财富。

04安全边际很大程度来源于对公司的深刻了解华尔街见闻：即便我们选择到了优秀的企业，但如果它短期上涨了，我们也会面临抉择。作为一个价值投资人，究竟是应该卖掉它，等待其它低估的投资机会，还是应该继续和这些优秀企业长期做伴？
李录：所有的投资人都会面临这个问题。其实在任何时候，你都要考虑公司未来的增长，和它的价值是不是仍然相匹配。
这个决定有两个时间段比较重要：一个就是购买的时候，一个是在持有的时候。
购买和持有的时候，你的想法会有一定的不同。你在购买的时候需要一个比较大的安全边际。但一旦购买之后，你对公司的理解会变得越来越深刻，而且这个时候已经开始积累起很多还没有实现的利润，所以这个时候价值和价格的计算就发生了一些变化。
另外你对未来的预测能力，在买入之后也会发生一定的变化。所以，这个时候你能够把承受的价格范畴放得更宽一些。
安全边际的安全很大来源于对这个公司更加深刻的了解，特别是对未来成长确定性的了解。
华尔街见闻：什么情况下您会卖出？
李录：卖出的情况对我个人来说，一般有这三种。
第一，如果你的投资或研究犯了错误，马上卖掉！
第二，当你有其他的更好的投资标的，也就是说新标的“价格/价值比”更好的时候，我们也会卖掉原有标的。
第三，公司的价格比较极端，和价值严重分离。
值得说的是，所谓的“合理估值”不应该是数字，而应该是一个范围。股价在这个范围本身就意味着它有一定的弹性。
但是如果“价格/价值比”变得非常极端，无论这个公司未来增长什么样，都很难有理由解释这个价格，这个时候也需要卖出。因为这个时候你的机会成本就变成了现金，即使没有其他的更好的投资标的，这个时候现金已经变成了更好的机会成本，所以这个时候也会去卖出。
一般来说就是这三种情况。但确实在买入的时候，和中间持有的时候，思考情况会不太一样。

05现在的利率水平需要更高的安全边际华尔街见闻：现在全球都在推行低利率，以提升经济的增长水平。这种趋势会对一个公司的估值产生很大影响么？
李录：肯定会有一些影响，但是影响到底多大，还是要看这个现象是不是能够持续。
现在主要国家如此低的利率，在历史上是很少见的。而全球性的同时低利率几乎是唯一一次。这种新的利率水平是不是能够被用来作为估值的主要标杆，我个人是持保留态度的。
目前的低利率情况相对来说持续时间比较短，应对的也是一些特殊的情况，比如说百年一遇的大瘟疫等等，能否持续值得观察。
从长期来说，如果利率一直维持这种情况，会产生一些更恶劣的后果。比如说通货膨胀；比如说，引起了大家对美元信心的恐慌等。
所以，我觉得你如果用现在的利率水平作为投资模型中的“贴现率”（Discount rate）为公司估值，显然没有把安全边际想得很清楚。
当下的低利率水平，第一，可能是非常短暂、特殊的非正常现象，第二，它本身也并不是经济一切向好的标志，而是经济处在极度困难情况下的表现。
所以这个时候你对安全边际应该要求更高而不是更低。

06投资的关键是把“负面可能性”搞清楚华尔街见闻：价值投资要选择优秀的公司，但没有一个公司是完美的。在您自己研究一家企业的时候，您觉得比较重要的是哪方面？哪些瑕疵您觉得其实是可以容忍或者可以继续观察的？
李录：最重要的是——在决定投资之前，把当下所有负面的可能性研究清楚，留足安全边际。
如果你把负面的所有可能性都考虑进去，在这种情况下，这个投资仍然是很好的投资，那么你就不用担心。
当好的几率出现的时候，你接受就可以。这些好的几率，你不用去多做准备，但是最坏的情况你一定要做好充分的准备。
所以，我们在做投资和研究的时候，把负面的情况研究得多一些，想得透一些、清楚一些，这个很重要。
如果这个公司本身就具有很强的护城河，有非常优秀的、可持续的盈利能力，在竞争中处在优势的地位。那么一般来说它好的方面会有很多，它自己就能发展得不错（take care of itself），你不需要想得那么清楚。
华尔街见闻：您前面提了护城河包括竞争优势的保持，但好像没有提到管理层，不知道管理层在您决策中占据了什么样的地位?
李录：管理层在不同的阶段对公司的影响力不太一样。
比如说在一个企业的初创时期，管理层非常重要；在一个企业的转型期间，管理层也非常重要。
但是在正常的状态下，生意本身的逻辑远远重要于管理层。
所以，是否重视管理层，也要看你投资的企业处在哪种状态。
中国总的来说，很多企业还处在初创期，而且中国经济本身在发生巨大的变化，身处其中的企业和行业也会发生很大的变化，所以在中国或是其它发展中国家，管理层对公司的影响通常比发达国家和稳定经济体要大得多。

07当你开始猜测周期，你就不是价值投资人了华尔街见闻：还有一个很多国内的机构投资者经常会讨论的问题，即如何把握市场的高点、低点和周期。这个结论似乎只能从历史里得出，但现实总会刷新历史，比如今年就出现了原油期货的第一次负油价，您有什么办法能够比较好的掌握周期波动？
李录：一个真正的价值（投资）人从来不会去讨论这些问题，这不是一个真正的价值投资者会讨论的问题。
价值投资人是“对知识抱有诚实”（intellectual honest）的人，他会很清楚地告诉你，周期是没有办法预测的，他也不会去预测。
所以当你一旦进入到周期预测的时候，你会发现除了长周期，还会有短周期、中周期。对几年维度的周期预测，会很快变成对几个小时的周期预测。
一旦进入这种思维的时候，你早就已经不是一个价值投资人了。
价值投资本身是一个很小众的投资方法，真正能坚持价值投资的始终都是小众，当你发现这个市场上所有人都讲自己是价值投资人的时候，他们的理解肯定出了问题。
价值投资是很诚实的，我也很诚实地告诉你，周期没办法预测，油价出现负价值也没法预测。对于没办法预测的事情，你就不用去预测。

08伯克希尔哈撒韦是个巨型企业华尔街见闻：沃伦·巴菲特有不少经典的案例都是在一间公司很困难的时候买入。但这轮疫情暴跌以后，好像他掌管的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）没有加仓太多的股票，甚至还减持了一些航空股，您怎么看？
李录：近期我没有跟沃伦有直接的交流，所以我也不能够去妄加评论。我只能从自己的角度提供一些旁观者的观察，但这不能代表他的想法。
他这个做法我是可以理解的。
首先，美国航空业确实出现了濒临破产的危机。直到现在，我们也无法准确判断这个疫情究竟会持续多久。只要疫情存在，航空公司就会一直面临亏损压力。再优秀的航空企业也不可能承受非常长久的亏损而不破产。
当然，美国政府可能会救这些航空公司。部分航空公司可能最终会存活下来，企业会保留下来，但航空公司投资人的股权未必会被保留。
所以，这个决定我觉得可以理解。
另外值得注意的是，伯克希尔本身不仅仅是一个投资公司，虽然它的声誉主要是从投资来，但是这个公司早已是一个超大型的公司。
它有将近50万的员工，在很多地区、很多国家、很多行业有业务。当这些业务都要面对百年一遇的疫情的挑战时，作为一个大企业的领导者，首要考虑的肯定不是抓投资机会，而是让伯克希尔这艘大船如何能够在“巨浪滔天”的状况下安全地回到港口，静待暴风过去。
所以我觉得这对于整个企业是一个非常安全的做法。
今天很多人在关心巴菲特，在谈论他的股票投资，其实如果你真的理解伯克希尔这个公司的话，你会发现它的股票投资在它整个企业中的价值，变得越来越不那么重要了。

09要为兴趣而不是为赚钱去做研究华尔街见闻：你的新书中多次提及了对于真实世界本质规律的渴求，对于商业知识（money sense）的强烈兴趣，并将之视为一个价值投资人重要的品性之一，该从哪几个角度去增长这方面的知识？如何提升品性呢？
李录：我觉得还是要由自己的兴趣来引导。
一个优秀的投资人，一定是一个优秀的企业家。他会对整个企业的运行有非常强烈的兴趣。对生意本身有一种固有的、天然的、持续的、发自内心的好奇。
要让兴趣来引导自己的研究，而不是说为了投资去做研究。对价值投资者来说，研究本身就是他的生活乐趣。
他要对这个世界一直保持好奇，好奇什么东西是可行的，什么东西是不可行的；什么方法是行得通的，什么方法是行不通；什么公司是容易成功的，什么公司是不容易成功的。
我对这些事情本身有强烈的兴趣，不光是商业上的兴趣，而是对整个人类社会，包括宇宙也有这样的兴趣。这种好奇心是引导投资最根本的动力。
华尔街见闻：具体到公司研究，有哪些环节特别值得关注？
李录：长期研究公司，最重要的是研究竞争的态势（competitive dynamics）。
一个企业在某一阶段可能利润率比较高，成长性也比较高，这就是比较优秀的企业了么？
既然有那么好的业务，当然会招来非常多的竞争者，各类人可能都想进入这个行业，如何在长期中保持这样的竞争优势，就是优秀企业和一般企业最根本的区别。
所以理解一个企业的竞争动态机制，是理解这个企业最重要的关键问题。
长期研究公司应该是个充满乐趣的过程，如果你对它没有兴趣，那么就很难做到持续的、长时间的、慢慢的积累。
还有一点就是一定要诚实。
绝大部分（关于企业）的问题是没有标准答案的。因为投资实际上是对未来的一个预测，而未来在绝大部分时间是没法预测的。所以研究一个问题不见得一定有答案。研究一个问题绝大部分时候得到的是更多的问题。
所以当你比较诚实的时候，你对待这个问题的态度就比较客观。你可以带着这个问题在未来寻找答案。
所有的现在时都在回答你过去的问题，现在进行的事又对未来提出更多的问题，这就是不断在实践中检验并增长见识的过程。另外你在检验的时候也不要老用自己的经验，有点太慢了，没有效率。

10投资的诀窍华尔街见闻：如何不断增强预判的能力，进而做好投资？
李录：大量地阅读历史，大量地阅读商业的历史，大量地阅读一个公司历年的年报，其实相当于过去的预测在脑子里面重新复盘了很多次。
你做的越多，你的预测能力越强。可能在某些时候你突然发现一百个预测里面会找到那么一两个，你真的感觉把握很大的预测。可能剩下的90%以上的情况，你都模棱两可，但是可能有那么一两个情况，你特别有把握，但也做不到百分之百（正确），所以你得到的是一个高的几率。但是如果每次都在最高几率的时候出手投资，那么长期积累下来的结果必然非常好。
第一，投资的次数要少；第二，投资的时候把握要大；第三，在把握大、数量少的情况下，下注要多。
但是这些判断别人是没办法替你做的，所以你必须要非常的诚实，不要欺骗自己，因为骗自己是最容易的，所以这也很重要。
华尔街见闻：价值投资强调能力圈，如何能够确定一项投资是在能力圈内?
李录：你一定要找到你能找到的最优秀的、最聪明的、持相反论调的人来讨论这笔投资。如果你比聪明你很多倍的、持相反意见的人还能更好地反驳你自己，他能够想到的问题你都已经更深入地想到了，你用来反驳自己的论点和论据比他的还要有说服力，那么你可能就比较接近于能力圈内。
这个过程要求自己做自己最苛刻的批评者，并不是所有人都能做到的。
如果你不是那么喜欢批评自己，你可能需要在你的投资团队中找到一个伙伴，或者在持相反意见的阵营中找到一个人，各方面都比你强，来持相反意见，挑战你的观点。
但即便如此，还是会有盲点，在某个地方会存在你想不到的问题。
这只有靠长期积累来逐步完善。
这就是为什么优秀的投资人需要很长的时间来完善（自己），这比较苛刻，也比较反人性。对价值投资者而言，长期的学习、长期的积累非常重要。
而即便你能做到这点，有时你还是会犯错误，所以，常年的积累只是让你的成功几率比较高而已，并不是百分之百。
如果你一直比较诚实地对待自己，长期持续地去研究问题，在某一刻你会有这种感觉，觉得你确实比其他所有人在某个问题上更正确。

11给年轻一代的建议华尔街见闻：如果要为华尔街见闻平台上的年轻人推荐一些价值投资方面的书，你会如何推荐？阅读的顺序又是怎样的？
李录：真的要理解价值投资的原理，其实需要看的书不是太多。这和理解商业不同，后者需要做很多的阅读和积累。
要理解价值投资，第一本值得看的书应该是《聪明投资者》（本杰明·格雷厄姆著），《聪明投资者》中的很多案例离今天已经很遥远，但是它的思维框架是价值投资者需要的最根本的东西。
另外我会推荐去阅读一本关于巴菲特的传记，价值投资者一定要去了解下巴菲特，关于巴菲特的书还挺多的，我个人比较喜欢、对我影响比较大的是罗杰·洛温斯坦写的《巴菲特传》。研究“巴芒”（巴菲特、芒格），还应该读《穷查理宝典》。
接着推荐的书相对来说会偏“技术”一些，格雷厄姆写的《证券分析》。这确实是一部经典的证券分析的书。
此外，菲利普·费雪（Philip A. Fisher）写的《怎样选择成长股》，和前面几本书理念比较相近，偏重于理解成长型公司的投资经验，这本书也是不错的。
具体到研究公司，迈克尔·波特写的《竞争优势》值得一读，这本书讲述了企业竞争优势的通行的分析框架，写的也相对深入浅出，比较清晰列出来竞争优势的几个原因。作为一本基础入门书蛮好的。
以上几本书基本上可以作为初学者价值投资的理论框架。
华尔街见闻：前面提到了积累,价值投资者需要怎样的长期积累?
李录：有了理念的基础，后面要做的就是长期的实战研究积累。
长期的研究积累主要是体现在对企业竞争优势的跟踪钻研上。
一个企业长期的竞争优势是如何形成的，如何保持的，又是怎么丢掉的？这个命题在分析一个企业上是最关键的。
但实际情况是，每一个具体的公司情况都不太一样。这就要靠实际的工作，一个一个企业去研究，去积累。
年轻人可以先从比较简单的公司开始研究，由浅入深，这样才能真正建立起自己的投资能力

智慧财商分享

2021-12-05 13:29

比亚迪这么高估值了

东石讨海人

2021-12-05 08:12

故事还未结束，意思是比亚迪还可以买

八笺堂

2022-02-06 10:05

李录访谈二

01全球市场形成之后，没有国家能够脱离华尔街见闻：您在《文明、现代化、价值投资与中国》中曾经提过，中国大概率会在文明的主航道上走下去，不可能离开全球市场。但现在好像一些大国在一些领域比较急切的打算退出全球合作，在您看来，未来全球化是个怎样的前景？
李录：我觉得要理解这个问题，首先要理解我们今天讲的全球化到底是什么——它其实是一个蛮特殊的历史现象。
今天讨论的全球化主要是指冷战结束之后，从1990年代初到现在的短暂30年时间内出现的——人类国际经济史上前所未有的一个情况——全球的共同的自由的市场。
这个市场的存在，意味着几乎所有国家都可以以相对自由的方式进入市场，并在里面进行贸易，完成产业链的分工，资本和货物同时双向流动。这就好像全球的所有国家都在同一个国家的经济体系内。
这基本上是一个史无前例的情况。
这个现象的发生有历史原因。我们简单回顾，真正的国际经济大概也就是500年前新大陆的发现开始诞生的，最初的主要形式是长途国际贸易。
工业革命之后，开始出现全球的经济，在贸易之外有更多的社会分工。这个时候贸易和经济主要是在不同的殖民国家体系之内发生，而不同国家体系之间的利益竞争，最终引起了两次世界大战。
随后在冷战期间，出现了两个平行的市场，尤其是在美国主导的市场里出现了一个特殊的现象，就是共同市场——在这个市场里，盟国之间，所有劳动、资本、产品、服务、贸易、投资可以较为自由地流动。
冷战结束之后，这个共同市场迅速打开大门，向全球几乎所有的国家开放，由此全球共同的自由市场出现了。
这样巨大的市场经济，有两个特征，一方面是通过“创造性的破坏”实现了一种共赢。另一方面，所有的竞争都会产生“输家和赢家”，这就是为什么市场经济也需要政治秩序去调节。
目前全球体系的变化主要在两个方面，一是中国在这一段时间里面充分把握机遇，使整体经济出现了天翻地覆式的变化，成为整个市场里的重要角色。二是发达国家内部出现了不可调和的贫富矛盾，矛盾慢慢积累导致了现在的局面。
展望未来，全球共同自由市场这种现象的持续或许将面临很大挑战。但这不等于全球共同经济不可持续。由于全球市场的存在，基本没有任何一个国家可以“逃离”全球化。

02疫情使趋势成为现实华尔街见闻：新冠疫情自今年初出现以后，至今仍在全球蔓延，很多人的生活和工作状态都因此改变。对一个价值投资者而言，面对疫情，最应该重视的变化是什么？
李录：如果用一句话来形容新冠疫情，就是它把过去需要很多年发生的事情在几个月内实现了。换句话说，它把长期的趋势迅速变成现实。
哪些趋势在变成现实？
比如刚才我们谈到的全球经济秩序的改变，现在已经变成现实。
具体到商业上，我们可以看到数字经济正飞速改变现状。不仅仅是线上的，整个经济都在数字化。
消费经济上的数字化已经持续了一段时间，因为疫情，产业上的数字化也在加速，和数字经济相关的基础设施也在快速发展。AI化会从消费经济拓展到制造业、基础产业等各个方面。这是技术上的变化。
但总有些东西不会发生变化。比如大家基本的生活习惯正在一步步回到原来的状态。我们一天还要吃三顿饭，还是更愿意和人直接接触，还是爱看现场音乐会，还是会去旅行等等。这些根深蒂固的习惯和偏好不会改变。
但技术上的一些趋势性的变化，确实是在以浓缩的速度加速发生。
华尔街见闻：一年前，谁也不会预料到会有这样的新冠疫情。对于这种偶然发生但又影响巨大的因素，价值投资者应该采取怎样的相对理性的方法来处理？
李录：价值投资中一个非常重要的概念是安全边际，安全边际要在考虑到各种各样，甚至于不太可能出现、几率很小的事情出现的时候，你的投资和你的估值仍然能够保障安全。
所以包括瘟疫，包括大的经济危机，甚至于战争都应该在你的考虑范围之内。
如果你在投资之初，就考虑过这些极端情况，你投的公司仍能让你的投资本金有安全保障，这个投资案例就是比较可靠的。
总之，价值投资人应该把一些极端的事情也考虑在内。

03财富是人在整个经济中持有的购买力的比例华尔街见闻：怎么理解安全边际？多大的比例合适？如果股价上涨了，安全边际发生变化，什么时候要做出卖出行动？
李录：这个和你投资的企业有关，如果你投资的企业相对来说基本面变化不大，业绩在非常缓慢地增长，那么说明这个企业的安全边际主要是靠估值来实现的。
如果你投资的企业本身具有很好的成长性，有很好的“护城河”，长期的竞争优势能够让它的高利润不被竞争者消化，在比较高的利润的情况下，它能够持续增长。那么这个企业的价值就会随着时间的变化而增长，这个时候安全边际主要来源于企业持续的增长，利润增长的能力和价值本身创造的能力。
当然这个企业是一个真实的企业，它必然是在一个真实的经济环境里面，真实的经济环境就会包括疫情、经济危机、金融周期这些必然的经历。
但优秀企业的股价回调，不等于说投资者的财富在剧烈的减少。
所谓财富实际上是你在整个经济中间所持有的购买力的比例。
这不见得是由绝对价值来表现的，它实际上是一个相对价值的概念。比如说当整体财富缩减了一半的时候，如果说你在整体经济的购买力中，从1%变成了2%，这个时候你财富不仅没有减少，反而是在增加。
如果这样理解财富的话，经济危机，还有各种各样的周期，甚至于像我们遇到今天这样灾难性的事件，本身并不一定会毁掉你的财富。

04安全边际很大程度来源于对公司的深刻了解华尔街见闻：即便我们选择到了优秀的企业，但如果它短期上涨了，我们也会面临抉择。作为一个价值投资人，究竟是应该卖掉它，等待其它低估的投资机会，还是应该继续和这些优秀企业长期做伴？
李录：所有的投资人都会面临这个问题。其实在任何时候，你都要考虑公司未来的增长，和它的价值是不是仍然相匹配。
这个决定有两个时间段比较重要：一个就是购买的时候，一个是在持有的时候。
购买和持有的时候，你的想法会有一定的不同。你在购买的时候需要一个比较大的安全边际。但一旦购买之后，你对公司的理解会变得越来越深刻，而且这个时候已经开始积累起很多还没有实现的利润，所以这个时候价值和价格的计算就发生了一些变化。
另外你对未来的预测能力，在买入之后也会发生一定的变化。所以，这个时候你能够把承受的价格范畴放得更宽一些。
安全边际的安全很大来源于对这个公司更加深刻的了解，特别是对未来成长确定性的了解。
华尔街见闻：什么情况下您会卖出？
李录：卖出的情况对我个人来说，一般有这三种。
第一，如果你的投资或研究犯了错误，马上卖掉！
第二，当你有其他的更好的投资标的，也就是说新标的“价格/价值比”更好的时候，我们也会卖掉原有标的。
第三，公司的价格比较极端，和价值严重分离。
值得说的是，所谓的“合理估值”不应该是数字，而应该是一个范围。股价在这个范围本身就意味着它有一定的弹性。
但是如果“价格/价值比”变得非常极端，无论这个公司未来增长什么样，都很难有理由解释这个价格，这个时候也需要卖出。因为这个时候你的机会成本就变成了现金，即使没有其他的更好的投资标的，这个时候现金已经变成了更好的机会成本，所以这个时候也会去卖出。
一般来说就是这三种情况。但确实在买入的时候，和中间持有的时候，思考情况会不太一样。

05现在的利率水平需要更高的安全边际华尔街见闻：现在全球都在推行低利率，以提升经济的增长水平。这种趋势会对一个公司的估值产生很大影响么？
李录：肯定会有一些影响，但是影响到底多大，还是要看这个现象是不是能够持续。
现在主要国家如此低的利率，在历史上是很少见的。而全球性的同时低利率几乎是唯一一次。这种新的利率水平是不是能够被用来作为估值的主要标杆，我个人是持保留态度的。
目前的低利率情况相对来说持续时间比较短，应对的也是一些特殊的情况，比如说百年一遇的大瘟疫等等，能否持续值得观察。
从长期来说，如果利率一直维持这种情况，会产生一些更恶劣的后果。比如说通货膨胀；比如说，引起了大家对美元信心的恐慌等。
所以，我觉得你如果用现在的利率水平作为投资模型中的“贴现率”（Discount rate）为公司估值，显然没有把安全边际想得很清楚。
当下的低利率水平，第一，可能是非常短暂、特殊的非正常现象，第二，它本身也并不是经济一切向好的标志，而是经济处在极度困难情况下的表现。
所以这个时候你对安全边际应该要求更高而不是更低。

06投资的关键是把“负面可能性”搞清楚华尔街见闻：价值投资要选择优秀的公司，但没有一个公司是完美的。在您自己研究一家企业的时候，您觉得比较重要的是哪方面？哪些瑕疵您觉得其实是可以容忍或者可以继续观察的？
李录：最重要的是——在决定投资之前，把当下所有负面的可能性研究清楚，留足安全边际。
如果你把负面的所有可能性都考虑进去，在这种情况下，这个投资仍然是很好的投资，那么你就不用担心。
当好的几率出现的时候，你接受就可以。这些好的几率，你不用去多做准备，但是最坏的情况你一定要做好充分的准备。
所以，我们在做投资和研究的时候，把负面的情况研究得多一些，想得透一些、清楚一些，这个很重要。
如果这个公司本身就具有很强的护城河，有非常优秀的、可持续的盈利能力，在竞争中处在优势的地位。那么一般来说它好的方面会有很多，它自己就能发展得不错（take care of itself），你不需要想得那么清楚。
华尔街见闻：您前面提了护城河包括竞争优势的保持，但好像没有提到管理层，不知道管理层在您决策中占据了什么样的地位?
李录：管理层在不同的阶段对公司的影响力不太一样。
比如说在一个企业的初创时期，管理层非常重要；在一个企业的转型期间，管理层也非常重要。
但是在正常的状态下，生意本身的逻辑远远重要于管理层。
所以，是否重视管理层，也要看你投资的企业处在哪种状态。
中国总的来说，很多企业还处在初创期，而且中国经济本身在发生巨大的变化，身处其中的企业和行业也会发生很大的变化，所以在中国或是其它发展中国家，管理层对公司的影响通常比发达国家和稳定经济体要大得多。

07当你开始猜测周期，你就不是价值投资人了华尔街见闻：还有一个很多国内的机构投资者经常会讨论的问题，即如何把握市场的高点、低点和周期。这个结论似乎只能从历史里得出，但现实总会刷新历史，比如今年就出现了原油期货的第一次负油价，您有什么办法能够比较好的掌握周期波动？
李录：一个真正的价值（投资）人从来不会去讨论这些问题，这不是一个真正的价值投资者会讨论的问题。
价值投资人是“对知识抱有诚实”（intellectual honest）的人，他会很清楚地告诉你，周期是没有办法预测的，他也不会去预测。
所以当你一旦进入到周期预测的时候，你会发现除了长周期，还会有短周期、中周期。对几年维度的周期预测，会很快变成对几个小时的周期预测。
一旦进入这种思维的时候，你早就已经不是一个价值投资人了。
价值投资本身是一个很小众的投资方法，真正能坚持价值投资的始终都是小众，当你发现这个市场上所有人都讲自己是价值投资人的时候，他们的理解肯定出了问题。
价值投资是很诚实的，我也很诚实地告诉你，周期没办法预测，油价出现负价值也没法预测。对于没办法预测的事情，你就不用去预测。

08伯克希尔哈撒韦是个巨型企业华尔街见闻：沃伦·巴菲特有不少经典的案例都是在一间公司很困难的时候买入。但这轮疫情暴跌以后，好像他掌管的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）没有加仓太多的股票，甚至还减持了一些航空股，您怎么看？
李录：近期我没有跟沃伦有直接的交流，所以我也不能够去妄加评论。我只能从自己的角度提供一些旁观者的观察，但这不能代表他的想法。
他这个做法我是可以理解的。
首先，美国航空业确实出现了濒临破产的危机。直到现在，我们也无法准确判断这个疫情究竟会持续多久。只要疫情存在，航空公司就会一直面临亏损压力。再优秀的航空企业也不可能承受非常长久的亏损而不破产。
当然，美国政府可能会救这些航空公司。部分航空公司可能最终会存活下来，企业会保留下来，但航空公司投资人的股权未必会被保留。
所以，这个决定我觉得可以理解。
另外值得注意的是，伯克希尔本身不仅仅是一个投资公司，虽然它的声誉主要是从投资来，但是这个公司早已是一个超大型的公司。
它有将近50万的员工，在很多地区、很多国家、很多行业有业务。当这些业务都要面对百年一遇的疫情的挑战时，作为一个大企业的领导者，首要考虑的肯定不是抓投资机会，而是让伯克希尔这艘大船如何能够在“巨浪滔天”的状况下安全地回到港口，静待暴风过去。
所以我觉得这对于整个企业是一个非常安全的做法。
今天很多人在关心巴菲特，在谈论他的股票投资，其实如果你真的理解伯克希尔这个公司的话，你会发现它的股票投资在它整个企业中的价值，变得越来越不那么重要了。

09要为兴趣而不是为赚钱去做研究华尔街见闻：你的新书中多次提及了对于真实世界本质规律的渴求，对于商业知识（money sense）的强烈兴趣，并将之视为一个价值投资人重要的品性之一，该从哪几个角度去增长这方面的知识？如何提升品性呢？
李录：我觉得还是要由自己的兴趣来引导。
一个优秀的投资人，一定是一个优秀的企业家。他会对整个企业的运行有非常强烈的兴趣。对生意本身有一种固有的、天然的、持续的、发自内心的好奇。
要让兴趣来引导自己的研究，而不是说为了投资去做研究。对价值投资者来说，研究本身就是他的生活乐趣。
他要对这个世界一直保持好奇，好奇什么东西是可行的，什么东西是不可行的；什么方法是行得通的，什么方法是行不通；什么公司是容易成功的，什么公司是不容易成功的。
我对这些事情本身有强烈的兴趣，不光是商业上的兴趣，而是对整个人类社会，包括宇宙也有这样的兴趣。这种好奇心是引导投资最根本的动力。
华尔街见闻：具体到公司研究，有哪些环节特别值得关注？
李录：长期研究公司，最重要的是研究竞争的态势（competitive dynamics）。
一个企业在某一阶段可能利润率比较高，成长性也比较高，这就是比较优秀的企业了么？
既然有那么好的业务，当然会招来非常多的竞争者，各类人可能都想进入这个行业，如何在长期中保持这样的竞争优势，就是优秀企业和一般企业最根本的区别。
所以理解一个企业的竞争动态机制，是理解这个企业最重要的关键问题。
长期研究公司应该是个充满乐趣的过程，如果你对它没有兴趣，那么就很难做到持续的、长时间的、慢慢的积累。
还有一点就是一定要诚实。
绝大部分（关于企业）的问题是没有标准答案的。因为投资实际上是对未来的一个预测，而未来在绝大部分时间是没法预测的。所以研究一个问题不见得一定有答案。研究一个问题绝大部分时候得到的是更多的问题。
所以当你比较诚实的时候，你对待这个问题的态度就比较客观。你可以带着这个问题在未来寻找答案。
所有的现在时都在回答你过去的问题，现在进行的事又对未来提出更多的问题，这就是不断在实践中检验并增长见识的过程。另外你在检验的时候也不要老用自己的经验，有点太慢了，没有效率。

10投资的诀窍华尔街见闻：如何不断增强预判的能力，进而做好投资？
李录：大量地阅读历史，大量地阅读商业的历史，大量地阅读一个公司历年的年报，其实相当于过去的预测在脑子里面重新复盘了很多次。
你做的越多，你的预测能力越强。可能在某些时候你突然发现一百个预测里面会找到那么一两个，你真的感觉把握很大的预测。可能剩下的90%以上的情况，你都模棱两可，但是可能有那么一两个情况，你特别有把握，但也做不到百分之百（正确），所以你得到的是一个高的几率。但是如果每次都在最高几率的时候出手投资，那么长期积累下来的结果必然非常好。
第一，投资的次数要少；第二，投资的时候把握要大；第三，在把握大、数量少的情况下，下注要多。
但是这些判断别人是没办法替你做的，所以你必须要非常的诚实，不要欺骗自己，因为骗自己是最容易的，所以这也很重要。
华尔街见闻：价值投资强调能力圈，如何能够确定一项投资是在能力圈内?
李录：你一定要找到你能找到的最优秀的、最聪明的、持相反论调的人来讨论这笔投资。如果你比聪明你很多倍的、持相反意见的人还能更好地反驳你自己，他能够想到的问题你都已经更深入地想到了，你用来反驳自己的论点和论据比他的还要有说服力，那么你可能就比较接近于能力圈内。
这个过程要求自己做自己最苛刻的批评者，并不是所有人都能做到的。
如果你不是那么喜欢批评自己，你可能需要在你的投资团队中找到一个伙伴，或者在持相反意见的阵营中找到一个人，各方面都比你强，来持相反意见，挑战你的观点。
但即便如此，还是会有盲点，在某个地方会存在你想不到的问题。
这只有靠长期积累来逐步完善。
这就是为什么优秀的投资人需要很长的时间来完善（自己），这比较苛刻，也比较反人性。对价值投资者而言，长期的学习、长期的积累非常重要。
而即便你能做到这点，有时你还是会犯错误，所以，常年的积累只是让你的成功几率比较高而已，并不是百分之百。
如果你一直比较诚实地对待自己，长期持续地去研究问题，在某一刻你会有这种感觉，觉得你确实比其他所有人在某个问题上更正确。

11给年轻一代的建议华尔街见闻：如果要为华尔街见闻平台上的年轻人推荐一些价值投资方面的书，你会如何推荐？阅读的顺序又是怎样的？
李录：真的要理解价值投资的原理，其实需要看的书不是太多。这和理解商业不同，后者需要做很多的阅读和积累。
要理解价值投资，第一本值得看的书应该是《聪明投资者》（本杰明·格雷厄姆著），《聪明投资者》中的很多案例离今天已经很遥远，但是它的思维框架是价值投资者需要的最根本的东西。
另外我会推荐去阅读一本关于巴菲特的传记，价值投资者一定要去了解下巴菲特，关于巴菲特的书还挺多的，我个人比较喜欢、对我影响比较大的是罗杰·洛温斯坦写的《巴菲特传》。研究“巴芒”（巴菲特、芒格），还应该读《穷查理宝典》。
接着推荐的书相对来说会偏“技术”一些，格雷厄姆写的《证券分析》。这确实是一部经典的证券分析的书。
此外，菲利普·费雪（Philip A. Fisher）写的《怎样选择成长股》，和前面几本书理念比较相近，偏重于理解成长型公司的投资经验，这本书也是不错的。
具体到研究公司，迈克尔·波特写的《竞争优势》值得一读，这本书讲述了企业竞争优势的通行的分析框架，写的也相对深入浅出，比较清晰列出来竞争优势的几个原因。作为一本基础入门书蛮好的。
以上几本书基本上可以作为初学者价值投资的理论框架。
华尔街见闻：前面提到了积累,价值投资者需要怎样的长期积累?
李录：有了理念的基础，后面要做的就是长期的实战研究积累。
长期的研究积累主要是体现在对企业竞争优势的跟踪钻研上。
一个企业长期的竞争优势是如何形成的，如何保持的，又是怎么丢掉的？这个命题在分析一个企业上是最关键的。
但实际情况是，每一个具体的公司情况都不太一样。这就要靠实际的工作，一个一个企业去研究，去积累。
年轻人可以先从比较简单的公司开始研究，由浅入深，这样才能真正建立起自己的投资能力

李录访谈

作者：八笺堂

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