引言
对于大多数成长风格的投资人来说，24年的A股都是“地狱难度”。除了AI算力相关的少数标的，大部分成长股都未能有良好表现。但在市场的另一侧，被长期忽视的周期股却走出了轰轰烈烈的行情。2024年至今，涨幅在30%以上、市值在500亿以上的标的共有31个，其中成长大类的标的只有10个，剩余的21个标的都属于周期大类（其中8个标的属于有色金属板块）。
进入4月之后，市场终于发现了有色这一代表性周期板块，但对于电力、物流、机械等其他板块仍然关注不多。我们认为周期方向短期可能超涨，但如果将周期股放在全球政治经济“大变局”的格局下去看，仍然存在很强的长逻辑和投资价值，值得长期关注。本文将以物流中的油运为例，简单总结周期的逻辑，并阐述和“大变局”的内在联系。
石油运输：供给侧弱预期，需求侧强现实，以及地缘政治期权
石油主要采用海洋航运的方式进行运输，专业运输石油的船只叫做油轮。油轮的造价很高（往往以“亿美元”作为单位），所以一般掌握在各国的大型航运企业手中，但由于耗费财力极大，行业集中度也不高。中国的上市公司中远海能、招商轮船，是全球油运市占率最高的两个公司。当前的油运市场，正处于供给侧弱预期，需求侧强现实，以及地缘政治期权三者叠加的特殊时期，具有较好的投资价值。
由于全球经济体都在追求碳达峰、碳中和，石油作为碳排放较多的“旧能源”，面临着悲观的前景。相应的，运输石油的油运船东们普遍预计，2030年（根据欧盟、美国和中国等国的碳达峰规划推算）前后全球对于石油运输的需求将达到最高点，并随即开始走下坡路。在这种悲观的预期下，即使油运的运价已经有所上涨，船东仍然不愿意造新的船只——就算现在能赚钱，但好日子就五六年了，船只生命周期的后20年亏钱怎么办？而另一侧，2030年以前的石油需求仍然按照预期在缓慢增长，甚至还因为地缘政治因素有进一步上升的可能。两者叠加，就出现了5年左右的供需错配下的上行周期。
除了上述核心逻辑之外，油运还存在多个小逻辑的叠加。按照供需两侧，可以总结如下：
一、供给
①在手新船订单释放近尾声，对应中期供给增速极低水平。2023Q4起，大型油轮VLCC新增供给将极为有限，对应2023-2026年供给复合增速约0.9%。即使考虑26-27年新可用船台全部建造VLCC，VLCC中期供给复合增速仍只有1.2%左右。
②增量新船订单受“造不起+没地方造+不知道造什么船”三大核心约束。当前运价水平难以支撑中长期VLCC船舶资产投资的预算要求，满足不了大多数理性船东的IRR要求。同时目前船坞紧缺，若排队造船，交期至少要排到2027年以后。最后，油轮的清洁化转型还没有公认的技术路径，一旦新船技术路径走错，后续成本劣势将非常大。
③存量供给受环保规定影响面临有效运力缩减。欧美对于油轮的碳排放有严格的管制规定，EEXI、CII、EUETS等碳排放规定将在2023年起陆续实施，将逐步影响油轮航速与有效运力。
二、需求
①短期需求端：中国原油库存已明显下降、有望迎来采购回升/被动补库。中国作为世界主要原油进口国，24Q1的库存已降至9.2亿桶，处于近两年低位且低于五年均值，补库需求随时可能启动。
②中期需求端：原油供需增量的区域错配将利好VLCC吨海里需求。未来5年，原油需求的主要增量在亚太地区，而供给的主要增量在美洲。比起传统的中东-亚太线路，美洲-亚太线路的距离显著更长，将显著增加对于运力的需求。
三、地缘政治期权：突发事件将导致全球油运系统的效率下降，进一步提高需求（或者降低供给）。
①巴以冲突中胡塞武装进一步扩大袭击船只的范围
②欧美对于俄罗斯、伊朗等国制裁的加强，带来油运市场非效率因素增加
③伊朗与以色列冲突中可能封锁波斯湾
④沙特可能减产声援巴勒斯坦、造成中东供给加速向美洲供给切换，增加运距
上述四个潜在的地缘政治事件都会降低全球油运的效率、从而抬升运价，使得油运周期进一步带有地缘政治期权色彩。
总而言之，本轮油运周期同时存在供给侧弱预期，需求侧强现实，以及地缘政治期权三者的正向作用，很可能进入一轮3-5年较大级别的上行周期。
寻找共性：黄金、铜、面板、造船
实际上，油运周期并不是个例。上文中提到的供给侧弱预期、需求侧强现实、地缘政治期权这三个要素，在非常多的周期资源品/类周期资源品中都存在，导致了各类商品价格的集体暴动。
最近黄金的暴涨已经无法用传统的分析框架解释，但可以肯定的是，暴涨与地缘政治期权有着很大的关系。3月以来，强非农、超预期的CPI都无法阻止黄金的价格走高，这充分说明了美国实际利率不再是黄金的主要定价因子；而黄金下游的工业需求占比不到10%，因此其工业供需关系一直以来都不是主要定价因子。排除这两者，能够解释黄金暴涨的只有地缘政治和去美元化（这本质也是一种地缘政治期权，即预期美国可能出现衰落或者动荡）这个定价因子。
面板、造船这两个周期行业则能很好的体现供给侧弱预期、需求侧强现实这两个要素。全球造船业在2008年的产能扩张高峰期之后，景气度不断下行，全球龙头中国船舶在2010到2021年间没有1年ROE超过5%、且合计净亏损。这种长期的悲观现实给产业供给侧形成了极端的弱预期，供给侧去产能一直持续至今。另一方面，疫情和俄乌冲突让集运船船东爆赚一笔，随后的集装箱船更新换代需求形成了需求侧的强现实，现在造船厂的订单直接排到了3年后（在手订单能覆盖3年的产能）。
面板行业也类似，近10年的产能扩张只给行业带来了价值毁灭，全球龙头之一的京东方在2010到2020年间没有任何一年ROE超过10%，同期对外融资（股权+债券+借款）累计超2000亿，而净利润累计不到200亿，这种投资回报率根本无法说服利益相关方加大供给侧产能投资。供给端低预期形成后产能增速逐年缩减、供给集中度进一步增加，而需求端每年仍然有小个位数的增幅（来自于电视尺寸的增长和更新换代需求），供给侧弱预期+需求侧强现实的故事再度上演。当然，面板行业由于供给集中度很高，控产控价的能力强，未来可能从周期品向消费品转化，这是面板特有的非周期逻辑。
最后还有铜，同时集供给侧弱预期、需求侧强现实、地缘政治期权三大因素于一体。一方面，铜价在2011年之后走出了10年以上的长期下行趋势，因此2013年之后铜矿企业基本不再有大额的资本开支；而需求侧，铜矿紧跟全球的电力系统发展，新能源让铜矿的需求在近年出现了稳定强劲的增长。最后，地缘政治期权的因素也通过“铜金比”反映在了近期的铜价暴涨上，成为了重要定价因素。
总结：“大变局”下周期品投资机会值得重视
供给侧弱预期、需求侧强现实、地缘政治期权这三个因素，背后的根源都是国际政治经济的“大变局”：中国经济增长降速但总量迅速增长，对于经济仍有韧性的美国产生挑战，引发的世界格局变化。
中国在过去的20年代表了全球的“供给端”，无论是油运、铜、面板、造船，中国要么直接参与了Capex投资，要么作为最大的下游需求方直接拉动了上游的Capex。如果不考虑投产周期，可以说资源品的供给端就是中国经济景气度的反映（如果考虑投产周期，则资源品的供给端是中国经济景气度的滞后反映）。而全球的“需求端”，除了中国等发展中国家外还要核心考虑美国。
在上一轮中国经济的爆发期（2000-2010年左右）前后，中国经济增速领跑全球，这使得供给端产能扩张远远快于需求端的增长，过剩产能无法消化，因此大部分资源品都在随后陷入了长周期的熊市。在2020年以后，由于中国经济的进一步降速，供给端进一步收缩，供给方的“弱预期”进一步加强。而另一方面，以美国为首的需求端，在2020年以来展现了惊人的经济韧性，需求端出现了“强现实”。两者一叠加，就出现了供需错配的周期品投资机会。油运、铜、面板、造船，都符合这种2005-2015年（因为投产周期的存在，与中国经济爆发期相比有滞后）前后投产高峰、随后价格走低持续近10年、最近才出现供需错配价格抬升的范式。
除此之外，“大变局”下中美的角力态势，也让地缘政治因素从“场外因素”变成了影响越来越多商品价格的重要定价因子，地缘政治中包含的不确定性和“重安全轻效率”，为大部分商品增添了价格向上驱动力。
“大变局”平等的对各行各业施加长期的影响。落实到投资上，我们会重视其对于周期行业“批量”产生的长期投资机会，进行进一步的分析甄别后，在合适的时间进行配置。
（完）
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