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受新冠肺炎疫情影响，今年春节过的有点与众不同，足不出户几乎成了生活常态。
少出门、不聚会使得以电影、KTV为代表的线下娱乐遭受不小的打击，而手游和网游等线上娱乐“闷声发大财”成了大赢家。
除王者荣耀、和平精英等经典头部游戏外，棋牌类游戏也有突出表现。
据七麦数据统计显示，1月24日到1月30日的短短一周时间内，排名上升最快的游戏中有70%是棋牌类游戏。
其中，排名上升最快的前10个游戏中有7个是棋牌类游戏；排名上升最快的前20个游戏中有14个是棋牌类游戏。
棋牌游戏成了疫情期间“宅娱乐”的主流，随着棋牌游戏引爆全民热潮，与其他板块普遍大跌截然不同，A股棋牌板块春节复市后强势上涨。
大连天神娱乐股份有限公司（以下简称“天神娱乐”或“公司”）也出现一定程度的反弹，逆势成了领涨股。
然而，一时的利好并不能让我们忘记天神娱乐之前严峻的财务状况。
被誉为“游戏第一股”的天神娱乐，2018年因亏损70多亿元被部分媒体称为当年的“亏损王”，总市值一度从高达400亿元，缩水至现在25亿元左右。
2020年可以说是天神娱乐至关重要的一年，但开年便陷入债券违约的泥潭。
1月20日，天神娱乐公告称，“17天神01”回售金额为9.22亿，公司因流动资金较为紧张，未能支付本期债券的回售款及未回售部分利息，构成实质违约。
但早在违约之前，天神娱乐就发生了一系列风险事件。
从2018年12月开始，长达五个月之久的接连多起的债务逾期使天神娱乐失去了曾经的游戏行业领跑者地位。不断的债务逾期，甚至使天神娱乐牵涉多起诉讼案件。
图表1 天神娱乐部分涉诉明细
来源: 公司公告
天神娱乐早前以页游起家，前身为天神互动，2014年借壳科冕木业实现上市后，更名为“天神娱乐”。
随后，天神娱乐便开始了大幅扩张之路。从2015年到2017年，天神娱乐通过十余起外延式并购，实现了从单一的游戏公司向泛娱乐化矩阵的转型，成为一家覆盖游戏、广告、影视产业、移动分发平台的泛娱乐产业集团。
图表2 天神娱乐部分并购明细
来源: 公司公告
需格外注意的是，为了支付这些溢价收购标的的现金部分，从2014年到2017年，天神娱乐共进行了5次增发，筹集资金高达86.34亿元。
此外，天神娱乐还通过并购基金投资工夫影业、嗨乐影视、微影时代及口袋科技，频繁的资本运作，并未完全实现公司所预期的投资回报。
高估值、轻资产带来的不确定性，最终导致了债务逾期。
本文将分别从财务和管理层的角度来剖析天神娱乐是如何陷入债务困境的。
一般来说，企业对外收购使其主要投资现金流支出增加的同时，容易导致公司债务规模扩大，有息债务持续增加。
其流动性压力还会影响到企业的经营性现金流和处置公司和资产的现金流。
大量并购积累的巨额商誉会带来商誉减值风险，从而使企业资产收缩，对其维持自身资产规模产生负面影响。企业资产负债率增加的同时也伴随着信用评级的降低，2018年6月到2019年6月，天神娱乐主体长期信用等级和“17天神01”信用等级被中证鹏元前后三次从AA降至BB，评级展望维持为负面。
信用评级的降低会导致企业的融资渠道收缩，在一定程度上会影响企业筹集资金的能力。
天神娱乐2018年打算发行的超短融及可转债均被取消，可能进一步加剧了天神娱乐的资金链压力。
除此之外，融资渠道的压力可能会改变企业的融资结构。一个企业的总应付债券增加很大可能是因为企业在银行信贷市场上融资能力受限导致其总应付借款减少，故转向资本市场进行融资。
扩大债权融资规模的同时也导致了企业偿债能力的降低，进而无法按时偿还债务甚至造成实质性债券违约。
由此看来，天神娱乐在2020年初爆雷，未能按时偿还债务在其财务状况上是有迹可循的。
然而，对于这些相互交错、互相影响的财务指标，要如何有效甄别并提前关注趋势变化以达到提示风险的作用呢？
其实，数灵早在2018年12月接连发生多起债务逾期前，便提示了天神娱乐的偿债风险。
01财务风险端倪初现
数灵针对天神娱乐2018年8月公布的2018年半年度报告中的财务指标提出风险预警，对其监测的12项财务指标中的9项指标提前债务逾期4个月(即提前债券实质违约17个月)便做出了偿债风险提示。
其中，投资性现金流净额与商誉的比值和融资渠道与借款渠道的比值这两项财务指标表现尤为突出。以下为具体分析。
1.投资性现金流净额与商誉的比值
投资性现金流净额与商誉的比值可以从侧面体现出公司在业务扩张的过程中所承担的风险。
图表3可以看出，天神娱乐从2017Q4到2018Q4期间，投资性现金流净额与商誉的比值呈总体上升趋势。其中，该比值在2018Q1-2018Q2和2019Q3-2018Q4这两个时间段上升尤为显著。
图表3 投资性现金流净额与商誉的比值季度走势
来源: 数灵
数灵提示，原因一：2018年一季度到二季度期间，公司发生的对外投资业务使其投资性现金流由负转正（图表4）。
图表4 投资性现金流季度走势
来源: 数灵
一般而言，资金压力的加剧不仅会波及到公司的经营性现金流，甚至可能导致公司迫于资金流动性的压力开始处置变卖资产。
数灵发现，天神娱乐的经营性现金流自2017Q4就开始恶化（图表5），并在随后两个季度连续呈现负现金流。
此外，天神娱乐处置公司和资产的现金流从2018Q1到2018Q2期间从无到有的变化也进一步证明了公司现金流的紧张和偿债风险的加剧（图表6）。
图表5 经营性现金流季度走势
来源: 数灵
图表6 处置公司和资产的现金流季度走势
来源: 数灵
原因二：2018年三季度到四季度骤然下降的公司商誉（图表7）。这也印证了天神娱乐在业务扩张期后的逾期债务规模爆发阶段，对前期大规模收购子公司所累积的商誉开始计提大额商誉减值准备，导致其资产收缩加速。
公司流动性压力增大，并进一步造成了其融资渠道收紧，筹资难度增加，偿债能力减弱的困境。
图表7 商誉季度走势
来源: 数灵
2018年受宏观政策影响，游戏版号管理日渐严格，德州扑克类棋牌游戏成为监管整顿重点，天神娱乐旗下游戏业务受到重创；影视版块形式也不容乐观。
2018年影视行业从税收、限定题材、限定艺人薪酬等多维度加强监管，行业陷入低谷期。因此，天神娱乐并购的标的公司对赌业绩难以完成，并购“后遗症”开始爆发。
如：2016年所收购的Avazu和麦橙网络承诺净利润为1.768亿元，但是实际只完成了1.348亿元；2015年斥资8.8亿元收购的雷尚科技，虽然2015年到2017年承诺的业绩完成，但2018年业绩大变脸，净利润仅仅1779万元等。
据2018年三季度公布的65亿元商誉组成来看，幻想悦游积累的商誉最高，达到29.28亿元；一花科技商誉也高达9.02亿元、雷尚科技为7.83亿元；由于业绩不达预期，天神娱乐随后计提子公司的商誉减值准备金额高达49亿元。
综上，数灵敏锐的捕捉到了投资性现金流净额与商誉的比值这一财务指标在公司违约前的监测期内的异动，并成功提示了偿债风险。
2.债券融资渠道与借款渠道的比值
债券融资渠道与借款渠道的比值反映了企业的融资结构，即企业对银行信贷市场和资本市场的依赖程度。
数灵提示，天神娱乐债券融资渠道与借款渠道的比值从2018Q1至2019Q3开始呈持续上升趋势，从1.15倍上升至5.42倍，使得天神娱乐来自债券融资渠道的资金达到了借款渠道的5倍以上。
而在此之前，该比值一直保持稳定健康的下降趋势。
图表8 债券融资渠道与借款渠道的比值季度走势
来源: 数灵
从图表9可以看出天神娱乐的总应付债券同期走势平缓，故债券融资渠道与借款渠道的比值急速上升的根本原因是总应付借款在该时间段内的持续走低（图表10）。
这可能意味着天神娱乐在银行信贷市场的融资能力受到了质疑和压力，于是借助资本市场上不那么熟悉自己的投资人的力量去完成融资。
图表9 总应付债券季度走势
来源: 数灵
图表10 总应付借款季度走势
来源: 数灵
与此同时，作为企业偿还债务的第一来源，公司的经营性现金流自2017Q4就开始恶化（见图表5），并在2018Q1由正转负后，接连两个季度出现负现金流，且有进一步恶化的趋势。
结合借助数灵发现的经营性现金流指标的消极走势与持续的高倍数的公开市场融资渠道的上升，可以判断出：公司自2018年年初便显现出流动性管理疲软，偿债能力减弱，债务违约风险增加的态势。
02高管频繁变动助推债务风险
一个公司的管理层对公司的重要性也是不言而喻的，但天神娱乐管理层却频频更换。
2018年5月9日，原董事长兼总经理的朱晔，因涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。
朱晔离任后，杨锴成为天神娱乐新一任董事长兼总经理，但公司经营状况仍不容乐观，2019年8月，引发了一场所谓的“逼宫大战”。
目前，新一届管理层已走马上任，动荡一年多的管理层总算是尘埃落定。
面对公司当时的不利状况，新一届管理层选择通过电竞产业把各板块的业务衔接起来，整合资源、协调业务然后进行融合升级。
春节期间，天神娱乐与WCAA（世界电子竞技大赛）合作，推出WCAA线上棋牌赛事。受疫情影响，线上娱乐在这个春节大爆发，这些赛事也的确为天神娱乐带来了不少新用户。
天神娱乐的股价因此出现了反弹，营收也有了小幅提升。
但疫情只是暂时的，赛事也不可能天天有，不知道天神娱乐的此次利好是否是昙花一现。对于天神娱乐能否借助此次利好形势顺势涅槃重生，值得后续更进一步的跟进和研究。
the end
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