声明：本文仅供YY，*ST天首（000611）面临退市风险，本文不作为买入或者卖出依据。股市有风险，入市需谨慎
第一部分：出售方案评价
2022年1月27日，天首业绩预告营收达标保壳成功，股价连续上涨。2022年1月29日，董事会便紧接着发布重大资产重组的讯息，宣布拟转让100%控股的下属合伙企业天首投资持有的天池钼业 52.1291%股权。股价应声下跌，原先看好钼矿的股东因为担心钼矿出售无想象力而割肉出局。
关于反并购，之前我提到“毒丸计划”，本次出售钼矿的动作个人认为是“焦土政策”，这是反并购里面常见的手段，就是将公司旗下被野蛮人看好的资产出售，从而使得并购标的丧失吸引力。（后文分析为何如此）
本次钼矿出售方案发布时间放在春节前，对于天池钼业其他股东方（吉林国资、金钼）30个自然日的优先购买权行使决策时间形成挤压，需要在2月28日前回复是否购买。
本次出售方案主要疑点有以下几点：
一是交易对价是否公允？
上市公司前几年收购钼矿时，交易对价是9.5亿元（累计利息近10亿元），彼时天池钼业并未动工建设，当时评估基准价按钼精矿1200元/吨度上下计算。现在钼精矿2500元/吨度左右，钼矿货值显著提升，且钼矿工程建设完工度超过75%，主体已经施工完成，按原计划继续施工2个月即可投产，折现系数大幅度提升。
2017年6月23日公告的天池钼业评估报告中提到，“以钼矿石单价1297元计，天池钼业的评估值为13亿许，钼矿石单价每涨10%，天池钼业涨40%。”目前钼精矿单价为2500元/吨度左右，比当时的1297元/吨度涨了83%，加上2020年增资5亿，所以天池钼业的真实价值=8.3*0.4*13亿+13亿+5亿=61.16亿。天首持有天池钼业52%的股权，对应的价值=0.52*64.28亿=31.8亿。本次出售对价仅为10.42亿元，严重低估。
二是交易方式是否合理？
根据公告，本次交易对价10.42亿元需要由受让方、天首投资双方于2023 年 6 月 15 日前共同聘请评估咨询机构，评估咨询小城季德钼矿的采矿权出让收益，双方根据评估咨询结果确认“出让收益保证金”金额；扣除“出让收益保证金”后的余额，受让方于 2023 年 6 月 30 日前一次性支付给天首投资。
就是说，10.42亿元，分三期给付，第一期6亿元，第三期是出让收益保证金（其支付方式和金额并未约定），第二期是10.42亿元-6亿元-出让收益保证金，如果出让收益保证金够大，可能第二期（即是2023年6月份的回款）极少，第三期看情况给。
上市公司前几年收购时，首期7亿元，且并未约定出让收益保证金等对出售方不利方式。本次交易约定“出让收益保证金”显然毫无理由自我设限。
三是交易支付手段是否具有可靠性？
本次出售钼矿资产，除了交易对价低、首付比例低以外，并未对后续回款做任何限制性约定，存在交易对手风险。对方若无足够支付能力，则有可能完成过户后立即将股权交易给第三方，届时向对手方索要其他应收款，即使走法律途径官司胜诉，也可能由于其名下无可供执行资产而宣告破产，4.42亿其他应收款计提信用损失。
第二部分：交易还有几步，否决会有什么后果？
目前公告只是提示性公告，尚未形成董事会决议，2月28日前需要由金钼、吉林国资双方回复。若无回复，则真实购买方浮出水面，董事会出具正式决议，提交股东大会审议。
许多人担心否决会因为非标退市。实际上非标意见有四种，分别是带强调事项段无保留意见、保留意见、否定意见、无法表示意见。其中后三种是退市条件。去年天首被出具保留意见，但2021年键合材料10月中旬正式投产以后，仅最后一个季度便完成过亿元营收，已经实际上完成主营业务的更换（比照康强电子），审计模拟未来12个月现金流，可持续经营能力不成问题，去年非标审计意见中，未解决部分大概率可以作为强调事项段，出具带强调事项段无保留意见。（其中最重要的天池钼业股权诉讼款问题，去年因为未裁决诉讼被识别为关键审计事项，无法被列入强调事项段，但今年预计负债已经计提、一审判决已出，且上诉仅针对律师费用上诉，应可以移出关键审计事项，列入强调事项段）退一步来讲，邱士杰会把保壳与否的关键选项放在有可能通不过的股东投票上吗？在我看来只是恫吓股东投票低价置出钼矿的手段而已。
其次，钼矿司法拍卖好还是全部贱卖好？我认为是司法拍卖好。首先，司法拍卖减少了暗箱操作空间。其次，司法拍卖可以选择拍卖全部股权，或者按评估价出售部分股权。如果只按新的评估价出售部股权（约15%左右），那上市公司还留有37%钼矿股权作为长期股权投资，投产后光投资收益每年可达1-2亿元以上。出售全部52%股权的话，金钼、吉林国资、甚至原主人天成矿业、邱士杰关联方、其他矿企都有机会公平参与，钼价十年新高，而且投产在即，贱卖可能性十分小，最为重要的是，公司通过司法拍卖，可以一次性安全地收回全部处置款，为后续业务转型甚至卖壳提供充满想象的空间。目前，一审2021年11月份已经判决，管理层仅针对律师费用问题上诉（如果针对判决结果上诉，那上诉费用高许多，这属于故意缠诉拖延生效时间），二审审限一般三月，近期应当宣判。所以，否了以后，可以等二审宣判或者撤回上诉。
再次，否了以后，管理层需出具更具保障力的交易方案，以确保上市公司所有股东的利益。
值得提醒的是，如果可以和天成矿业达成调解协议、钼矿不用出售的话，上市公司完全可以发行股票定增或者股东借款解决尾款支付的问题。2021年初以来，一直有股东提议定增或者主动借款融资给上市公司融资，以解决诉讼问题，但管理层均以种种理由谢绝了各位股东的好意，以致于现在“不得不”提案将钼矿剥离出上市公司，不可谓不耐人寻味。
第三部分：演绎一个鬼故事，仅供参考
A公司通过申请执行股票在二级市场抛售获取资金1.5亿，倒给B公司，B公司出面，通过4-5倍杠杆，按月息1.5%左右配资到6亿作为首付款接受52%股权，过户给A公司。上市公司在总对价10.42亿中，仅收到首期6亿，其余4.42亿以上作为其他应收款形成债权资产。A公司接受过户后可质押52%股权给金融机构，按年化12%获取贷款资金，按上轮评估价约可获取8亿资金，换掉1.5%月息的过桥资金后，其余资金投入钼矿建设。钼矿投产后，关联方下游设立的贸易公司可以通过钼矿大宗贸易形成大量流水和利润，又可据此向金融机构或者其他资方申请融资。
如果关联方对上市公司丧失控制权，则4.42亿应收款，即使告赢了也有拿不回来的可能：B公司宣告破产，名下无可执行资产，股权在A公司，其他应收账款经过几年计提归零，上市公司彻底被掏空。目前上市公司母公司层面负债5亿多（已剔除为天池钼业承担的的代偿负债3.4亿），算上2021年新增借款以及利息，共6亿左右负债，6亿首付金全部还完彻底掏空。
如果关联方未丧失控制权，以养壳方式持续经营几年，则几年中公司无交易价值，等钼矿产能、营收达标后，以高溢价借壳注入完成资产证券化。彼时产能达标的天池钼业估计对价在80亿-100亿（根据储量和产能按1/3市值对标金钼股份），壳价10亿左右，总市值将近百亿，但中小股东手里的股票涨不了，因为大部分被稀释了。如此，则原接盘的
1.5亿通过接收52%天池钼业股权，获取了将近40亿市值股票，赚取30亿以上收益（而这原本有机会属于15000名股东的）。
总结
根据目前信息推断，股东会可能通不过本次交易方案，之前要卖矿，股价利空连续重挫，如果方案否决，应该是利好。
作者：SAIF小武哥
大家请加18930030951微信，这是天首大股东周大哥的。
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