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对于关注双塔食品的球友们，更多可能是因为2019年5月人造肉第一股“Beyond Meat”美股上市，双塔食品的股价从4-5元/股到最高的20元/股。但过去的4年，随着（1）人造肉概念退潮，以及（2）上游豌豆原料价格暴涨导致业绩出现巨额亏损，双塔食品的业绩和股价走势形象如“双塔”结构，拥有过山车的刺激。
但是，双塔食品发展至今天，股价已经回归到2019年核心业务卖粉丝的估值和价格水平。复盘前面导致业绩和股价下跌的两个核心因素：（1）人造肉概念退潮产品需求下滑，（2）豌豆原料价格暴涨。2024年两个核心的变量已经发生变化，这里，因此可以重新双塔食品的投资机会。
变量1：人造肉概念退潮，下游产品需求下滑，存在“预期偏差”
对于国内而言，人造肉概念退潮，下游产品需求下滑，上述结论明显是明确的。2019年国内植物肉行业火热的时候，当时雀巢、嘉吉、星巴克、麦当劳等企业以及国内一众新锐品牌进入这个赛道，但发展到今天市场上基本很少看到相关产品，本质原因是技术尚不到位，要求中国消费者支付买肉的价格去吃素，这显然不符合中国当前的阶段，ESG理念还没法让消费者支付那么高的溢价。
但是，放眼至海外市场，以美国、欧洲和新加坡等为例，对于植物肉的整体消费还是相对积极的，我去新加坡线下超市发现基本都有plant-based food的产品专柜。以Beyond meat的财务报表为例，其实，营业收入并没有出现我们印象中的“断崖式”下滑，疫情3年反而是“缓慢增长”的。
其次，对于“下游产品需求”的理解，对于从豌豆中提取的豌豆蛋白、膳食纤维其实不仅仅局限于植物肉行业，下游的应用场景从蛋白质奶昔、运动营养产品、蛋白粉，植物蛋白棒和零食以及植物性肉、蛋和乳制品替代品等，应用非常广泛。植物性肉类在(豌豆蛋白)类别中所占比例不到15%，植物肉对其需求也许是下降，但是市场对豌豆蛋白的需求是强劲的（行业专家观点）。对于豌豆蛋白的需求，可以从国际头部企业的战略举措上可见“略见端倪”。
以北美市场为例，Puris在美国Minnesota开设一家工厂， Ingredion在Nebraska开设一家工厂，ADM在North Dakota开设一家工厂，Roquette在加拿大马尼托巴省Portage la Prairie开设一家工厂，现在Louis Dreyfus也宣布在Saskatchewan开设一家新工厂并且预计将于2025年底投产。非常有意思的是，上述企业发现在美国市场根本干不过双塔食品，对于产品成本根本无法与其竞争，所以通过美国商务部对双塔食品出口到美国的产品进行征收高额反倾销税和反补贴税。对于产品成本无法竞争的事实，个人的理解是一方面跟中国的供应链优势有关【制造优势（人力/土地成本等）、规模优势（双塔食品的豌豆蛋白产能7万吨，全球占有率为30%）、非原料优势】，另一方面对于双塔食品而言，豌豆蛋白和膳食纤维属于“副业”，主业是“豌豆淀粉”，美国和欧洲没有消费粉丝的习惯。
变量2：产业格局变化，豌豆原料价格2024年可能出现下滑，存在“预期偏差”
豌豆原料，对于中国而言，其实带点“卡脖子”的特点，因为豌豆的核心产区是加拿大、乌克兰和俄罗斯。2023年以前，中国基本80-90%的豌豆通过加拿大进口，作为全球第二大豌豆主产国的俄罗斯及黑海周边的乌克兰、土耳其等豌豆主产区尚未获得进口准入，我国进口豌豆几乎被加拿大垄断。一旦加拿大终止对华供应豌豆，或是单方面抬高价格，国内豌豆加工业将面临巨大危机。过去3年，因为疫情、俄乌战争、加拿大天气原因导致减产影响，2020-21年平均价格在2500-3120元/吨左右，2021年8月份之后豌豆价格一直呈现上涨趋势，并于2022年3月20日创下近五年来豌豆价格的新高。
但是，2022年12月28日，俄罗斯动植物检验检疫局公布中国海关总署核准的俄罗斯对华豌豆出口商名单，中国向俄罗斯开放市场。2023年春，俄罗斯首批豌豆出口到中国，到第四季度，俄罗斯已占据中国豌豆进口市场46%的份额，几乎赶上加拿大。豌豆原料行业供应格局的变动，再加上加拿大并没有出现天气原因产生的持续减产，2023年的豌豆原料价格开始下降。
从双塔食品公告的数据来看，2023年全年预计盈利： 9000万元–11000万元。对比2022年与2023年第一、二、三季度的归母净利润分别是-3.11亿元、-6104万元、-6906万元和-729万元，这意味着2023年第一季度单季度最开始亏损6100万元，到第二季度亏损800万元，到第三季度开始盈利6200万元，第四季度盈利8300-1.2亿元左右。假定24年净利润回归至20年左右的3-4亿元利润水平，对应当前PE倍数约14-18左右。
对于食品加工制造行业，14-18倍的市盈率不算便宜。但是鉴于行业的长期发展机会，以及双塔食品作为行业的头部地位，2024年是值得追踪的股票，可关注第一季度的经营数据以及豌豆原料的价格走势。
核心风险：豌豆原料价格下跌不符合预期；美国出口业务风险。
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