——失业党7天搞懂一家公司系列（17）
这几天有点懈怠，精神头不是很好~~~~~~~~~~
同名公众号：导演的烟蒂
今天来看一家化妆品公司，丸美股份。这公司是当下市场中数一数二的当红小生，她还有个妹妹叫珀莱雅，不过妹妹上市时间比她早，姐妹俩截至到今天的股价表现用鹤立鸡群来衡量一点不为过。姐姐丸美，2019年7月25号首发上市，发行价29.58，股票最新价格64.16，短短2个月翻了一倍还能拐点弯；妹妹珀莱雅2017年11月上市，首发价格21.75，最新价格89.5,两年不到翻了整整4倍。其实，2019年并不只有猪肉和科技，在我们没有关注的角落里，女妆姊妹花正在大放异彩。
姐姐丸美股份是一家眼霜化妆品公司，耕耘眼霜十多年，目前运营的主要品牌有三个，丸美、春纪、恋火。其中丸美是主打的眼霜品牌，春纪主打护肤品，恋火是最新收购的主打彩妆的品牌，过去3年的营业收入情况如下：
公司2016-2019年半年度净利润分别是2.32、3.12、4.12、2.55亿元，不用算都能看出增速极高，那么到底增长的原因到底是什么呢？专门生意潜力有多大？
行业探秘
真有效&智商税
现代文明的框架下，化妆品似乎成了女人的生活必需品，由于受众面巨大，因此人群之间的认知差异巨大，造成对产品功效的辨识能力差异巨大，结果，智商税群体应运而生。导演并不是说化妆品都是智商税，不过确实有相当比例的产品是。这里还是要从化妆品的产品功效说起。由于产品种类和功能太多，我举几个简单的例子。
先说化妆品的美白功能。化妆品在美白功能上有两种工作原理，其一，叫直接变白，其二，叫让肌肤自己变白。第一种比较好办，效果是显而易见的，化了妆变白完全不在话下。但另一种却很难实现，从科学角度上讲，化妆品能够达到的极限效果是隔绝皮肤的紫外线辐射，达到不再变黑的效果，但是已经变黑的皮肤，不可能通过化妆品来治疗。实际上化妆品可以一定程度上加快皮肤的新陈代谢，长期来看也确实有帮助皮肤美白的辅助作用，只不过拿他当万能药就有点。。。。。
再说去皱。目前科学界尝试去解释皱纹形成原因的理论有30多种，比如著名的自由基衰老学说，但是学术界目前尚无法证明任何一个理论是正确的，说白了，全人类还没攻克皱纹为什么会形成这个难题。问题来了，市面上那些去皱的化妆品是什么鬼？全人类都没解决的问题怎么就突然被化妆品给解决了？所谓的化妆品在去皱的领域能做到的极限就是延缓一下衰老的速度，想要返老还童，好吧，那是个伟大的梦想。
除此之外，行业还有很多奇葩乱象型的产品。比如将医美的功能强行赋予化妆品的，更搞笑的还有什么“防蓝光”喷雾的。还有专门投其所好的噱头产品，最典型的比如红石榴类的化妆品，全世界基本只有中国消费者买，还是疯狂买，全世界哪都没有这个所谓的红石榴添加型的产品。。有没有一种产品功效无所谓，噱头来收智商税的既视感？其实从这个角度上确实很佩服这些疯狂的女人们，用自己的脸给各种无良商家当小白鼠。。。这种舍己为人的精神不知道是不是母爱？
受众群体整体的认知程度低，加上各种精心编造、投其所好的商业环境，造成了化妆品这个行业有相当一部分的份额来自于智商税群体，好消息是这些产品虽然没什么效果，但是由于国家极严的产品标准，也很难出现什么负作用。不过无效产品最终只是短期红火，长期来看由于功效的缺失，客户的流失在所难免，毕竟消费者可以在出新产品的时候傻一时，不可能对着同一款无效产品傻一辈子，当然，化妆品公司如果可以一直出各种噱头新产品，那消费者确实可以一直消费一直傻，所以，说化妆品这行业是看功效的，还不如说是看编段子能力的。
竞争恶劣、赛道细化
我国化妆品行业发展初期，可供选择的商品有限，主要品类只有面霜和洁面类的产品。随着社会发展，消费者可支配收入的逐步提高，逐步衍生出了大量的新产品。比如爽肤水、面膜、防晒霜、眼霜、精华液之类的。大致的衍生路线如下图：
那么思考一个问题，驱动品类不断推陈出新的动力是什么？其实答案很简单，竞争。
对于现代工业科学而言，无论再怎么鼓吹，化妆品生产的技术含量都是低的，也就注定了这个品类是一个重营销轻产品的运营思路。由于化妆品具有单价高、复购率高、利润率高等诱人特征，因此这门生意的竞争极度血腥。
导演一般会把竞争程度划分为3档。1档是垄断或者寡头垄断，玩家数量有限，大家和谐共处；2档是竞争相对激烈，大家各显神通，典型的有酱油、醋、空调这种产品；3档是为了胜出不择手段，什么脏套路都上的行业，典型的就是白酒和化妆品。对于白酒行业来说，随着信息技术水平的提高，产品可以使用官方旗舰店销售+产品溯源的形式有效规避假酒的出现，但这种情况在化妆品里不太适用，或许这和受众有关，女人天生对品牌的忠诚度更低，造成了各种虚假产品横行的行业现状。
抛开造假不谈，行业内正经的商家如何在道德底线的基础上获得竞争优势？显然通过正面和欧莱雅这种大厂竞争的胜率基本等于没有，因此只能通过不断另辟蹊径的方式，在新产品的赛道上凭借先发优势胜出这一条路。这就逼迫这个行业不断推出各种细分产品，今天要研究的公司——丸美股份，就是这样逻辑下的产物，其主打产品是眼霜，是极其难得的新细分赛道上走出的新品牌。
女人消费升级
全球范围来看，化妆品行业其实已经相当成熟，整体行业规模随着世界宏观经济增速的波动呈现明显的周期性。不过中国化妆品行业则是完全不同的另一个故事，受益于中国的消费升级和中国女性普遍握有家庭财权的特色，女性消费市场在最近10年里表现的非常夸张，多个女性主导的消费品类市场跑赢整体消费品增速是最佳证明。可以说，整个中国规模最大的红利就是来自于女性的消费升级，这也是化妆品行业当下乃至未来的最大驱动力，如果有朝一日这个力量衰竭了，那么中国化妆品行业将进入与世界整体行业规模同步波动的周期性状态。
数据上，中国2018化妆品市场已经达到4000亿人民币的总规模，如果5年之后可以达到6000亿，那么消费品公司冒出几个5倍10倍股问题不大，那么市场有这么大容量么？正好来算算。
首先中国有14亿人口，按照EUROMONITOR的测算，2017年人均化妆品消费额为38.5美金，按照1比7汇率估算，结果就是一个人一年270块钱，那么14亿人口就是3780亿，和上面那个图基本完全一致。由于我们做投资的标的是化妆品公司，其主要受众是女性，因此这种算法口径上还不够精确，我们需要将各方面的数据再深入一层。于是得到下面的表：
按照上面这个测算口径，主力消费女性的人均消费额显然是得不到的，只能拍脑门。符合上述特征的女人一年花在化妆品上的钱怎么说也应该有人均的3到4倍，我们可以拍个脑门就按1000块钱来算，那么女性化妆品的份额差不多在1800亿左右。从这里我们就可以得到几个关键的变量，导出行业规模的公式：
女性化妆品行业规模=女性人口*城镇人口比率*适龄比率*拥有消费能力人口比率*人均消费额。
那么行业规模的扩大无非就是上述几个变量的变化。从目前中国的发展趋势来看，女性人口数、适龄人口比率难以出现大幅变化，而城镇人口比率和人均可支配收入高于3万元人口比例这两个变量倒是可以期待一下。尽管我国的城镇化率已经到了缓慢提升阶段，但城镇人口比例的提升显然是大势所趋，同时人均可支配收入的变高也基本是板上钉钉的事。最后一个变量，人均消费额，当前我们是按照1000块钱拍脑门得出来的，那么未来的几年这个数值变成1500、2000有没有困难？导演个人认为这个难度不大，这就要提到消费升级。
所谓的消费升级，其实是一种对人们追求精致生活、优质产品的形象化描述，消费升级就直接代表着人们越来越愿意为高品质的产品支付额外的溢价。目前化妆品市场这个趋势十分明显，高端化妆品的行业规模逐年提高。
高端化妆品的增速显著高于平均增速，是化妆品类消费升级的有力证据之一，同时，我国进口日本化妆品规模的快速增加也证明了此点。日本化妆品历来在国际上享有品质出众的口碑，近几年我国进口日本化妆品的规模增速远超韩国进口，正是消费趋势升级的有力证据。
接下来不得不提一下中国的“宠妻”文化，近20年里，女性在中国家庭内部的地位显著提高，各路段子手已经把“工资卡上交”、“高额彩礼”这些梗玩的家喻户晓，尽管这也一定程度上带来了现在庞大的“钢铁直男”不婚群体，但不可否认的是，女性家庭地位的上升带来了女性消费能力的质变已经是既定事实。在这种庞大的女性需求下，化妆品行业未来的总规模确实非常值得期待，毕竟根据我们当下的测算，适龄女性人均年消费品消费也就1000左右，这个数额其实真的一点都不高。
渠道敏感
既然产品受众主要是女性，那么为了精准触达消费人群，化妆品公司的渠道营销工作就显得额外重要。适龄女性群体有个巨大的问题，就是聚焦点极容易改变，说白了就是口味变得快。男人和女人天生就是理性与感性的对立，女人天生处理事情的方式就偏重于感性，这种感性体现在营销层面就变成了营销气氛、形象细节等问题。思考一下，为什么李佳琪可以一天卖掉1个亿的口红？为什么市面上有大量的虚假化妆品？实际上这些都是感性思维作祟。所谓的感性思维，在营销层面是指大部分消费者更倾向于关注购买过程的体验感，较少的关注产品真实的功效。
感性思维主导下的产品营销天生对于渠道的敏感度高。互联网的兴起涌现了一大批剁手党，于是便捷的购买方式给实体线下店冲击巨大，网红通过直播的形势展现出了强大的带货能力，适龄女性群体拥抱直播买买买的大势已经兴起。数据上，线上化妆品行业规模的增速极高，且行业份额已经不再是互联网刚兴起时的小基数，截至2018年年报数据，珀莱雅的线上收入占比为43.5%，丸美的线上收入占比为41.8%，线上占比均快速上升。
成功的营销手段是化妆品公司能够长期屹立不倒的重要因素，如果企业可以快速适应传播渠道的变革，那么长期来看其生存状况总能越来越好，市场会残酷的淘汰掉跟不上渠道变革速度的企业，将份额集中在对渠道敏感程度更高的企业上。洞察渠道最深的公司越容易在这个行业弯道超车、保持优势。
这里有一个反例，雅芳。雅芳曾经是一个典型的财务自由股，其股价从1990年的1.52涨到了2008年的36，20年的时间差不多25倍，然而自此开始走上了衰落之路，现在的股价只有4块多，不及2008年的零头。雅芳的成功和衰败问题都在营销上，其主要模式是直销（类似传销的那种），最辉煌的时候光在中国有6000家门店+60万直销人员。但是随着贿赂门、中国推出直销禁令开始，雅芳走上疯狂作死之路。自08年以后雅芳经过3轮大的营销策略改革，一次又一次激化直销人员和门店的利益矛盾，各种昏招频出完全摧毁了企业价值观，（雅芳宣传的价值观：“钱不是最重要的，世界上比赚钱重要的事多得多，比方说亲情，爱情...”），最终落得现在这般田地。雅芳失败的最重要原因是坚持单一的直销模式，当直销模式无法使用时试图通过其他模式达到直销同样水平的利润率，直接摧毁了直销团队、门店的利润空间，从共赢变成了同归于尽。
财务角度——珀莱雅&丸美的对比
中国的化妆品业主要高端的市场份额还是在外企手里，欧莱雅、雅诗兰黛的国际巨头企业在中国的销售规模塑造了真正的全球化妆品巨头企业。不过这并不代表中国企业就真的没机会了，逻辑上讲，只要中国市场规模不萎缩（最好持续膨胀），中国应该至少可以诞生1到2家高端化妆品巨头公司。从当前A股市场的表现来看，最有可能成为国货巨头的高端化妆品公司有珀莱雅和丸美股份，因此不妨先来做一个两个公司的数据对比。
利润表观——销售费用
在化妆品公司的利润表中，除了营业成本外，最大科目就是销售费用。直接报数据，2018年丸美股份的营业成本占收入比31.66%，销售费用占比33.9%。珀莱雅更夸张，营业成本占收入比35.97%，销售费用占比37.5%。大白话说，你花1000块钱买的化妆品，只有300是真成本，接近400是各种推广的费用，其他300里利润和其他费用才能分一分。
由于销售费用占比极高，导致丸美和珀莱雅的净利润率也不高。丸美2018年净利率26.15%，珀莱雅只有12.14%。两家公司之所以净利润率会有如此大的差距，其主要原因来源于3个数字，销售费用率、营业成本率、管理费用率。销售费用率珀莱雅比丸美高3.6个点，营业成本率也高4.3个点，管理费用率高2.7个点，再加上丸美2018年投资净收益和其他收益也有3.7个点，结果两家公司净利润率能差出14%。剔除投资和其他收益，两家公司实际的经营净利率差距在11个点左右（税后）。
先聚焦到最重要的销售费用率上，两家公司的销售费用投放差异还是很大的。丸美的销售费用率逐年递减，但珀莱雅正在加大销售费用投放比例。而且在投放方式上，两家的广告投放比例都在提高，丸美提高的更快。可以看出珀莱雅是在全面增加营销投入，而珀莱雅只是在广告方面的投入增加，其他方面的投入正在控制。这说明别看丸美市值高，但丸美表现出的潜力明显更足。
毛利率
丸美的毛利率比珀莱雅更高，主要表现在两家公司的主品牌毛利率上。珀莱雅主品牌的毛利率约在65%左右，丸美主品牌丸美则是70%，其中眼部护肤类产品毛利率最高，达到了73%。
毛利率的差距十分体现两家公司的品牌形象——毛利率越高代表品牌形象越高端。这和两家公司的发展历程、产品定位都脱不开关系。主打眼霜的丸美一成名即巅峰，在眼霜这个细分品类下一跃成为国货的扛把子，自然毛利率能拿到的幅度就更高。不过从这个角度上也能发现珀莱雅也是一家十分优秀的公司，其护肤类、洁肤类、美容类产品的毛利率均较高，能够在诸多国际品牌竞争中突围实属不易。
资产负债表观——ROE
两家公司的ROE走势上看差距是比较大的，丸美在近3年ROE的提高和珀莱雅形成了明显对比，不过导演对这个数据质量存在一定程度的质疑（凭什么珀莱雅ROE这么降丸美这么升？），虽然公司赚钱不假，但A股上市对会计利润的奇葩要求很可能构成丸美的财务粉饰，这种粉饰对于一个盈利能力较强的公司而言幅度不需要太大，因此隐蔽性很高，不易察觉，需要进一步观察。
通过杜邦分解，可以发现珀莱雅前几年ROE的高企实际上是因为权益乘数的放大，随着公司近几年债务逐步还清（主要是短期借款）和净资产基数的不断提高，ROE逐步回归到了合理水平。而丸美的ROE主要贡献来源则是其极高的产品利润率，前面我们分析过，完美的销售费用率、管理费用率、营业成本率合计比珀莱雅低了11%，构成了丸美当前极高的ROE水平。
预收账款
这次导演用了预收账款占营收的比例来衡量两个公司近几年的经营情况。从这个数据角度看，尽管两个公司的业务规模都在节节攀升，但是其经销商对于核心企业的议价能力并没有变弱，尤其是丸美，其预收账款占营收比重下滑极为严重，品牌构建之路还有很长的要走呀。另外，珀莱雅的这个数据水平相对平稳，但是丸美则下滑严重，一定程度上也佐证了其很可能为了上市做了财务粉饰（提前确认收入导致预收账款变小）。
FAQ
驱动丸美业绩增长的逻辑？
对于进击的国货品牌而言，构建庞大的渠道护城河并不现实，无论是珀莱雅还是丸美试图对抗欧莱雅、雅诗兰黛这种深耕中国多年的世界巨头都不现实，因此其当下突破竞争重围的还是需要爆款产品。其中丸美凭借其深耕多年的眼霜产品获得了差异化竞争中一席之地，而珀莱雅则是凭借深耕CS渠道获得的长期客户资源沉淀拿到了竞争优势。两者都是这个行业的优秀玩家，其护城河的优势短期内也没什么因素可以构成致命威胁，因此起码DOWNSIDE方面还是很低的（剔除丸美的财务粉饰）。
需要认清的是，靠大单品（或单品类）带来的业绩增长是不具备持续性的，随着产品销售逐渐达到天花板，竞争逐渐激烈，其增速注定会降低，因此长期驱动化妆品企业增长的因素可以总结为2分功效、3分创意、5分看你怎么吹（传播）。。。。全做好了，天下就是你的，有一个做不好，没准就功亏一篑。
化妆品行业最重要的护城河是什么？
女人买化妆品还是认牌子的。虽然短期驱动业绩的因素是营销不假，但是如果没有优秀的产品功效（起码要有一点点功效），长期来看业绩还是难以持续，毕竟人不可能一直被同一款产品收智商税，除非能一直推出让消费者感兴趣的新产品。（新产品收智商税一时爽，一直出新产品一直爽）。这也算是解释了为什么欧莱雅、雅诗兰黛等品牌可以越做越大的原因，其品牌口碑就是这么逐步积累下来的。
除了品牌外，还有产品的影响力极为重要。这种影响力并不等于渠道力，尽管渠道覆盖范围确实可以帮助化妆品产品提高影响力，但这个行业天生对渠道的敏感性也注定了只要是个先进的传播媒介出现就一定有化妆品的事。因此各渠道的广告投放也极为重要，广告的创意也重要，管理层对于营销的经营能力也十分重要。导演难以在产品营销端多个问题中选出一个最主要的点，几个因素都是必要且关键的，这也算是行业特色。换句话说，这些都是企业的护城河，一个善于做产品营销的团队（能做产品、能想创意、会投广告还能管理）或许才是化妆品公司最大的财富。
丸美的长期判断
当下丸美凭借眼霜产品获得了阶段性的竞争优势，收获了巨大的市场份额和利润，且眼霜产品目前也没有出现任何衰退迹象，尽管财务表现上存在一定程度的粉饰，但影响不会很大，顶多小小的来个财务洗澡就行了。除了眼霜外，丸美在彩妆方面的布局也值得期待，从目前行业发展情况来看，彩妆很有可能成为下一个化妆品行业的重大风口，通过收购彩妆品牌切入彩妆是一步好棋，因此长期导演依旧看好丸美的下一步表现。
其实这个行业还有很多潜在的风口，典型的比如，男性化妆品的市场规模正在快速扩大，越来越多的男性开始了自己的化妆之旅。。当然，各大品牌也不傻，布局竞赛已经开始。
对于当前这个估值来说，其实经营这个东西总是充满了各种意外，化妆品业目前处于行业红利期，各种矛盾还没显现出来。未来我国经济增速的持续下滑对女性的消费能力势必会构成打压，这里导演敢说过不了几年化妆品行业的红利将阶段性的消退，届时各公司如何表现将会决定下一个10年谁是主角，谁是配角。从投资角度，也将是一个千载难逢的投资机会。