财报分析训练100份—7、药明康德

1、公司简介： 为全球生物医药行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务。服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程，服务区域包括中国、美国、欧洲及其他区域。分为化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务、国内新药研发服务业务五大板块。目前股价38元/股。
2、利润表分析：

带着问题找答案：

1. 公司收入及利润变化？

2. 毛利的变化趋势？

3. 利润贡献主要为业务增长提供的核心利润、投资收益、还是其他杂项的贡献？

4. 公司贡献核心利润的主要产品结构变化？

5. 利润是否具有持续增长性和稳定性？

近5年营收增长3倍多，年复合增长率26%；毛利始终保持在40%左右，稳步增长。其他费用也同步增长，没有特殊增长，控制得很好，利息费用不高；核心净利润率逐步提高，2023年达到27.7%，优秀。

看看其他收益和杂项收益的贡献，其他收益变化不大。杂项收益波动较大，主要为投资收益和公允价值变动收益，以2021、2022年为主，查看了附注，2021年的投资收益13.56亿，主要是从权益法计量的长期股权投资转为公允价值计量，也没什么特殊的。主要还是因为公司的业务能力强，净利润主要由业务经营提供，所以占比不大的杂项收益，影响不大。当公司业务的供血能力足够强时，其他收益和杂项收益就是锦上添花。若公司业务能力不强，总利润大部分由其他收益和杂项收益提供，那就要扣分了。

看公司产品结构变化，早期主要分为CRO、CMO两个板块业务。这里要稍微了解一下这两个业务是什么。

一家药厂，如果要开发一款创新药，需要经历以下7个阶段：

①药物发现；② 临床前研究；③研究性新药申请（IND）；④临床试验；⑤新药申请（NDA）；⑥ 商业化生产；⑦销售。

CRO包括前5个阶段；CMO包括后4个阶段。公司算是全覆盖，研发创新药的一体化服务。

从营收占比看，以CRO为主，毛利基本在40%左右，变化不大。从2021年开始，产品结构开始细分，不以服务的流程划分，以服务的产品属性划分，更细了，以化学业务为主。化学业务、测试业务、生物学业务三大业务营收占比超过90%，且每年持续增长，毛利相对稳定，说明业务的增长靠的是市场的扩大。值得注意的是，细胞及基因疗法的毛利始终为负，营收占比较低，关注变化，持续跟踪。

再看看公司业务区域分布，主要以境外为主，占比超过75%，近两年超过80%，有扩大趋势，国外的业务增长较国内快。看看报表对行业的分析：

根据Frost & Sullivan报告预测，中国医药行业研发投入将由2022年的327亿美元增长至2026年的529亿美元，复合年增长率约12.8%。由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子 CDMO）规模将由 2022 年的人民币 1,312 亿元增长到 2026 年的人民币3,368亿元，年平均增幅约26.6%。

从公司报表对行业的预测得知：未来国内的医药研发外包服务将会大幅增加，行业发展空间大。但按2022年公司境内营收看，境内市占率仅为5%（74.93/1312）。作为国内行业龙头，这市占率偏低了。未来是否能随着行业的发展，扩大市占率，从数据趋势难以判断；看公司管理层的经营能力了。

而境外发展增长更快，境外发展主要来自美国、欧洲及其他。值得注意的是，2023年来自美国客户收入261.3亿元，增长42%；占境外收入79%；欧洲及其他地区占比21%，同比增长在8-12%。可见公司的境外增长主要来自美国客户。

2024年3月，公司被美国参议院列入“予以关注的生物技术公司”；政治风险加剧（这也是公司今年以来股市价格暴跌原因，跌去44%）。假若真被美国制裁，从公司的业务区域结构分布来看，影响是巨大的，存在巨大的不确定风险。

3、资产负债表分析：

带着问题找答案：

1. 总资产有什么变化？

2. 资产结构主要为经营资产还是投资性资产？有什么变化？

3. 支持业务增长的资产主要有哪些？

4. 负债主要为经营负债还是有息负债？

5. 公司债务是否存在风险？

总资产近5年增长了2.5倍，经营资产增长2.8倍；货币资金、投资性资产也相应同步增长。在资产结构上，主要以经营资产为主，占比基本在65%以上。

负债从118亿增长至181亿，增长1.5倍；股东权益从173亿增至551亿，增长3.2倍；股东权益增长幅度更大，所以总资产近5年的增长主要来自股东权益的增长，负债率逐渐降低。

在统计经营资产时，发现很多科目金额不大不小，看着很乱，为方便理解和分析，我按自己的理解稍微进行了分类整理，把经营资产主要分为四部分：业务往来相关、支撑业务的、经营流转产生的、含水分难以量化的资产。

分类之后，就比较清晰了。水分较大和难以量化的商誉和无形资产，如果金额相对不大，基本上也分析不出个所以然，毕竟报表说多少就是多少，难以证伪。看这两个科目主要是看变化，如果每年的商誉和无形资产都大幅增加，那就要重点分析是什么原因，这样的科目水分大，未来产生的价值难以确定，风险大，可以作为扣分项、或排除因素pass掉。目前公司这两个科目数额不大，不打算进行具体分析（也分析不出所以然）。

接着是经营流转产生的：三个科目，金额都不大。其他非流动资产主要以大额存单为主，就是银行理财。一年内到期的非流动资产，近两年金额突然增加，查看附注，主要由上一个科目其他非流动资产的一年内到期的大额存单转入，无特殊。其他流动资产，主要为应交增值税借方，一般应交增值税都属于负债，但在其他流动资产科目说明多交了未抵扣。其他类科目主要看附注的具体细项，容易藏猫腻。如果金额不大、没什么特殊，就可以安心继续看别的。

业务往来相关的，四个科目：应收、预付、存货、合同资产。都是跟客户业务往来相关的。近5年与营收同比例增长，符合增长规律，没什么异常。假若某个科目增长更快，尤其是应收、预付和存货，那就要警惕，找原因。凡是不符合规律或异常的，就必须找原因。

支撑业务的资产：可以看出固定资产和在建工程的大幅增长是支撑营收增长的原因，从2019年占总资产的22%增长至2023年的32%；持续跟踪这个比例变化，若持续大比例增长，而营收减缓，那投入的固定资产无法产生应有的价值，需注意。生物性生物资产，这个科目一般企业是没有的，因公司业务主要为新药研发服务，会涉及临床前试验阶段，需在动物身上进行。一部分归为研发费用、一部分归为生物性生物资产。从近5年的增长比例看，这部分资产的增长也验证了业务的增长。另外两个科目使用权资产和长期待摊费用变化不大，不具体分析。

综上，经营资产的具体结构就分析完了。占大头的主要为固定资产、在建工程、应收和存货四个科目。其余资产分散在其他十几个科目，金额都不大不小，都在10亿左右，没什么特殊，不打算重点分析。但又不能不看，主要看细分列项有没有藏什么，但主要还是关注变化。

继续看投资性资产，2020年的交易性金融资产金额较大，查看附注，为银行存款及理财产品。突然这么多闲钱，大概率是当年进行了融资进账，于是看了一眼资本公积，验证了想法。这部分在下面的现金流量筹资来源再分析。

投资性资产主要以长期股权投资和其他非流动金融资产为主，特别是其他非流金融资产。这个科目也是第一次碰到，而且数额还不小，必须查看附注了，统计如下图：

上市公司股份逐年减少，非上市投资逐年增加，这部分投资性资产主要以公允价值计量，其价值受市场波动影响较大，难以确定其价值。长期股权投资与其他非流动金融资产的区别：长期股权投资的目的是控制被投资企业或参与企业的经营管理；而其他非流动金融资产主要获取投资收益为目的，随时转让或出售。

（其他非流动金融资产是长期股权投资的4倍，公司对外投资的大部分投资性资产是为了收益，随时转让或出售，且以非上市股份投资为主，相当于一级市场投资。一个主业做医疗服务的公司，去做纯投资性质的业务，让人产生质疑，属于扣分项。）

这部分投资性资产，难以判断其未来价值，只能持续关注报表这部分的资产变化，目前占总资产10%-15%，警惕占比持续增高。还可以关注利润表的公允价值损益及投资收益变化，其他非流动金融资产每年产生的损益将会体现在这两个科目。

看完资产，看负债：

近5年负债率逐渐降低，主要原因是因为总资产增长幅度更大，随着总资产的增长，负债主要以经营负债增长为主，有息负债基本无变化。这是投资人比较喜欢看到的。营收、净利润、总资产的全面增长，都没有导致有息负债增长（从利息费用也可看出）。不是借钱扩张，而是靠自身业务的大幅增长完成造血供血。

经营负债随着营收和总资产的增加，也在逐渐增长，规规矩矩，没有什么特殊。而有息负债近5年基本维持在50亿左右，分别在短期借款、长期借款、应付债券及其他金融衍生工具流转，但总借款并未增加。而现金及等价物完全覆盖所有借款，从数据看几乎没有债务风险。

4、现金流量表分析：

带着问题找答案：

1. 公司的业务增长是否能带来现金的增加？

2. 公司资金的增长来源主要由业务赚到、投资获利、还是筹资而得？

3. 资金的流出主要投入哪里？

公司收现比基本保持在100%，经营活动现金流净额长期都高于经营净利润，说明公司业务的增长同样也带来了现金流的增长，说明公司赚到了真金白银。近5年经营活动现金流入净额355亿。

看应收和应付，发现应收比应付多很多，按之前分析的思路来看，就是顾客欠钱更多，但要支付更多资金给供应商，无法通过上下游的行业地位占用无息欠款。但从公司的主营业务属性来看，偏服务业，而非制造业，查看公司招股说明书关于营业成本构成，发现直接材料只占营业成本25%，而直接人工占比38%，制造费用占比27%左右；说明公司的营业成本需要向上游供应商采购的占比只占成本的25%；所以应付比应收少很多，也不能直接判断公司的行业话语权不足。

先看投资活动，近5年投资活动净额-358亿，其中进行了280亿的固定资产投入，可从资产负债表的固定资产及在建工程看出。可见即便作为偏服务类型业务公司，营收的增长仍需投入大量的固定资产。

投资支付近5年为180亿、收回投资110亿，另外70亿打算看看投资性资产近5年变化，发现从2019年的65亿到2023年的112亿，增长了47亿，相比70亿的差额，少了23亿，再看近5年投资收益总额23.84亿，公允价值变动4.3亿；

从这些数字的关联性是否可简化判断：公司的对外投资70亿，47亿增加了投资性资产，获得投资收益23.84亿，刚好抵消。而公允价值变动4.3亿才是真正意义上的投资收益，但这也只是数字上的收益而已，并非真金白银。（本人未学过会计，以上逻辑是否成立，请广大球友指教）

分析公司近5年的投资活动，再结合投资性资产的非流动金融资产，可见公司的投资能力欠佳，至少不是肉眼可见的好。个人认为公司还是把资金少用于这类投资为好。

再看筹资活动，资金来源主要为2020年进行市场融资131亿，发行债券20亿，借款近5年170亿，总额330亿。用于偿还债务总额129亿，给股东分红66亿。支付其他与筹资活动有关的主要为2019年的收购少数股东权益，2020-2023年H股回购。

公司近5年的业务增长带来了真金白银的流入355亿，筹资获得330亿，主要用于固定资产的投入280亿，其他投资投入70亿（目前看效果不佳），偿还债务129亿，收购回购94亿。目前看资金还算充足，有息负债也基本没有增加，主要得益于近5年业务的营收和净利润增长。所以，公司自身业务的增长才是硬道理。

5、总结：

除了部分投资性资产表现不佳外，公司的报表数据算是优秀的。作为医药研发服务行业龙头，未来的发展空间足够大，近5年的营收及利润增长也可看出公司的迅猛发展。在发展的同时并未导致有息负债的增加，可见业务发展带来了充足资金。

目前风险在收入结构中82%来源于境外，而境外的收入79%来源于美国，相当于65%的营收由美国地区提供，而目前公司正处于可能受美国制裁阶段，若被制裁，公司的营收将受大幅影响，而这或许就是不确定因素导致的股价暴跌原因。只能继续观望。