2023年4月14日，华东医药公布了2022年报，实现归母净利润24.99亿元，同比增长8.58%，其中：医美营收增幅91%，绝对值为19.15亿元，华东医药的铁粉们本以为这一年报数据足以支撑股价一定程度的上涨（绝对不会想到下跌）。但现实是，年报披露后，股价除开盘短暂拉升外，两个交易日下跌5.5%，对比沪深300指数这两天的连续上扬1.98个百分点，许多华东医药的老铁们深表失望。本文就此谈一些初浅的看法：
1、年报公布后，市场给出华东医药股价下跌的原因
如前所述，华东医药自陷入集采泥潭以来，本次公布的年报其实是转型战略初见成效的第一年，数据表现其实相当不错，但市场颇为不买账。本人分析这里面的“原因”有二：
一是华东医药医美业务收入已经高达19.15亿元，但仍未大幅贡献利润，市场对其医美业务的盈利能力投出了怀疑票。
根据年报披露，2022年医美业务的盈利表述为：“国际医美业务：2022全资子公司Sinclair实现收入11.44亿元，同比增长76.9%，实现EBITDA2304万英镑，并自公司收购以来首次实现年度经营性盈利。国内医美业务：欣可丽实现营业收入6.26亿元，并实现较好盈利”，根据以上信息，市场认为华东医药的医美业务盈利能力不强。
二是所谓的2022年列入资本化支出的研化费为2.2 亿元，影响归母净利润1.6亿元。有媒体更是喊出了“研发资本化增厚公司当期利润”的标语，市场给出了下调估值的反应。
以上大概是近期华东医药股价下跌的市场原因，但实际情况果真如此吗？
2、华东医药的医美业务盈利能力并不弱
首先，考察华东医药医美业务的盈利能力不能简单以年报中所披露出的19.15亿元收入作为盈利能力的分母，而是要以Sinclair公司加欣可丽公司的营收减去按内部进货价计算的重复部分，初略估算在14.57（11.44+6.26-6.26*50%=14.57）亿元左右。
其次，需分别国际国内两个主体分别予以考察。
本文统计了收购以来华东医药国际医美业务的核心运营主体Sinclair的盈利数据（数据来源，根据华东医药的历年年报及相关公告整理），具体见下表：
Sinclair近四年主要经营数据（单位：亿元）
从上表数据可以看出，Sinclair的毛利率并不低，每年均维持在65%至72%的水平；而营收自收购以来以CAGR近四年以31%的复合成长率增长。若考虑到根据收购协议2022一次性支付了原管理团队1250万英镑（1.06亿元人民币）的特别薪酬激励费用以及本年度并购Viora公司所花费的一次性中介机构费用，剔除前述因素的影响，Sinclair公司2022年度的EBITDA应在3.1亿元以上，相对营收的比率在30%左右。综上，国际医美业务Sinclair公司的盈利能力并不弱，当然和国内运成本较低的爱美客等公司相比仍有较大的差距，这主要是国外的运营成本绝非国内可比，但好处是可以高举高打，将国外花费十年以上研发成熟的或目前最先进的产品直接引入国内市场，节约研发时间，这是国内的医美公司所做不到的。
华东医药国内医美的运营主体欣可丽公司从2021年的营收1.85亿元增长到2022年的6.26亿元，增幅近3倍，而且是在依靠伊妍仕单产品的内涵式增长来实现的，取得如此骄人的业绩可以表明华东医药的国内医美销售团队相当强悍。如果在此基础上要求其再具备很强的盈利能力是不现实的，因为市场培育前期需要巨额一次性投入，再加上从Sinclair进货按50%的毛利率定价已是最高限（否则会被定义为转移收入逃税）。剔除市场投入一次性因素的影响，并随着未来国际医美产品引入庞大的国内市场，欣可丽公司的盈利能力及盈利绝对值在未来将大为提升。
综上，华东医药对医美业务采取的是高举高打的战略，我们需要看未来各项国际医美产品引入庞大的国内市场带来的营收增量，而且由于其“研、产、销”大多为旗下全资子公司所担当，剔除2022年诸多一次性因素的影响，其盈利能力绝对不弱。
3、研发资本化增厚公司当期利润是真的吗
华东医药2022年报公布以来，这两天有部分财经媒体以“研发资本化增厚公司当期利润”为标题吸引市场的眼球，当然华东医药2022年确实对涉及研发支出的2.2亿元予以了资本化，影响了当期净利润1.6亿元，但深入分析近五年华东医药的研发支出情况（数据来源：根据历年华东医药的年报整理得出），绝不会得出研发资本化增厚公司当期利润的浅薄结论。
华东医药近五年研发支出情况表（单位：亿元）
从上表可以看出，2022年是华东医药为提高未来盈利能力而花费研发支出（含BD）最多的一年，而且费用化研化支出的绝对数也是近五年第二高的，所以绝对得不出“研发资本化增厚公司当期利润”的结论，同时以上支出均是为了提高公司未来盈利能力而所做的必要投入。
综上，透过2022年的数据来看，我们认为前述市场的两点看法并不是事物的本原。事实上，华东医药应该说是一家“日复一日、年复一年”慢慢变好的公司。