这本书是霍华德·马克思（橡树资本）多年备忘录的整合，较为系统地展现了这位优秀价值投资者的投资哲学与方法论，可谓是字字珠玑，很多语句闪烁着智慧的火光，读起来一度有在看现代版《聪明的投资者》的错觉。
霍华德的世界观是特别的，他认为投资者面临的环境是高度不可控的，风险无法推演与衡量，未来事件不可知且不可测，任何自信自己能押中特定未来情境的做法都是愚蠢的，因此投资其实是一个“输家”游戏——获胜的关键不是打出制胜球，而是少犯错，越少犯错越容易获胜，所谓“避免致败投资，制胜投资自然会来。”
通过阅读霍华德的“防御型”投资策略，我个人觉得能更好地理解价值投资的本义，尤其是理解为什么要掌握“安全边际”、“市场先生”模型。
序言
1、试图简化投资的人带给受众的是极大的损害。
2、投资理念由各种来源的各种想法长期积累总结而来。不在生活中积累经验教训，就不能形成有效的理念。重要的是，理念源自持之以恒的警醒。你必须知道世界上正在发生什么，也必须知道这些事件将导致什么结果。
3、我喜欢说：“在你得不到你想要的东西时，你得到的是经验。”
4、好光景只会带来坏经验：投资很容易，你已经了解投资的秘密，你不必担心风险。最有价值的经验是在困难时期学会的。
01 学习第二层次思维
1、一种有效的方法有时是奏效的，但并非任何时候都行之有效。投资不可能被简化为计算机上的简单运算。即使是最杰出的投资者，也不可能永远正确。
2、原因很简单：没有放之四海皆准的法则。环境是不可控的，鲜有被精确再现的时候。心理在市场中扮演着重要的角色，由于它的高波动性，导致因果关系并不可靠。
（这是霍华德的世界观：投资者面临的环境是高度不可控的）
3、训练洞察力几乎与提高身高一样难。就像其他所有艺术形式表现出来的一样，有一些人对投资的理解就是比别人更好，他们拥有或者能够设法获得本杰明·格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”。
4、（第二层思维）你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确……其中的含义是，你的思维方式必须与众不同。
5、什么是第二层次思维？
第一层次思维说：这是一家好公司，让我们买进股票吧。第二层次思维说：这是一家好公司，但人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。
第一层次思维说：公司会出现增长低迷、通货膨胀加重的前景。让我们抛掉股票吧。第二层次思维说：公司前景糟糕透顶，但是所有人都在恐慌中抛售股票。买进。
第一层次思维说：这家公司的利润会下跌，卖出。第二层次思维说：这家公司的利润下跌得会比人们预期的少，会有意想不到的惊喜而拉升股票。买进
6、第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到。第一层次思维者所需的只是一种对于未来的看法，譬如，“公司的前景是光明的，这表示股票会上涨。”第二层次思维深邃、复杂而迂回。
（霍华德基本是反对做预测的，尤其反对假定未来只有一种特定情境，且在这一基础上做投资）
7、你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出。突破常规本身不是目的，但它是一种不错的思维方式。为了取得优异的投资结果，你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。
（你不可能做一样的事情，却期待得出不同的结果：你不可能跟大家一样天天盯着股价，却希望自己可以成为优秀的长期投资者）
02理解市场有效性及局限性
1、对任何个人来说——与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束——持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易。
（如果你接受的信息与大众一致，你的心理机制也与大众一致，那凭什么你可以跳出大众来思考？）
2、卡拉曼：心理因素是控制投资者行为的主导因素。在决定正确价格方面，心理因素和基本面价值同样重要，甚至更为重要。
3、无效市场并不一定会给予参与者丰厚的回报。相反，我认为无效市场提供的是原料（错误定价），而投资者各有输赢，取决于他们所掌握的技术的不同。
4、我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念，我坚信主流正确市场已经足够有效，以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。
03准确估计价值
1、经济学家赫伯特·斯坦那句苦涩的名言：“无法永久持续的东西必将终结。”
2、、价值投资强调的是有形因素，如重资产和现金流。无形因素如人才、流行时尚及长期增长潜力所占的比重较小。价值投资追求的是低价。价值投资者通常会考察收益、现金流、股利、硬资产及企业价值等财务指标，并强调在此基础上低价买入。
3、成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。其目标是识别具有光明前景的企业。从定义上来看，它侧重于企业的潜力，而不是企业的当前属性。
4、乔尔：巴菲特最大的贡献之一是扩充了价值的概念，即价值不仅仅是“便宜”。巴菲特寻找市面上可以买到的、其价格具有吸引力的“好”企业，而成长的概念是被纳入价值计算当中的。
5、成长型投资关注未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。
6、预见未来比看清现在更加困难。如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。
我选择的是价值投资法。在我的书里，持续性比戏剧性更重要。
7、乔尔：我总是告诉我的学生们：“如果你对股票价值的估计是准确的，那么我保证市场也会认可你的意见。”我从不告诉他们这个时限是几周还是几年。以我对美国股市的了解，市场要恢复“正确”，通常来说两到三年的时间就足够了。但如果你每天都看报纸，那么日子可就难熬额。
8、不要寄希望于马上成功。事实上，你往往会发现自己买进的时机是在持续下跌的中途，很快你就会看到损失。正如一句最伟大的投资谚语告诉我们的，“过于超前与犯错是很难区分的”。
9、乔尔：除非你是真正的抄底（几乎是不可能的），否则在进行投资之后的某个时刻，你终将经历下跌。
10、大多数投资者对于“害怕看错”认识不足。与所有在挑战性环境中运用技巧的人一样，优秀投资者的成功率远低于100%。正确的判断不一定立即就能被证实，因此，即使是最顶尖的投资者，也常常会犯错。如果你不习惯这一点，那么你还是改行吧。
（犯错是投资过程的必然命题，关键是减少犯错率，而不是做出异常的成功）
12、估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。
13、给多数投资者一剂“真话”血清，然后问他：“你用的是什么投资方法？”答案必然是：“我在寻找能够上涨的东西。”
但是，对利润的追求必须建立在更加有形的东西之上。在我看来，最佳选择就是基本面所反映出来的内在价值。对内在价值的准确估计是进行稳定、冷静、有利可图的投资的根本基础。
14、在一个下跌的市场中获利有两个基本要素：你必须了解内在价值；同时你必须足够自信，坚定地持股并不断买进，即使价格已经跌倒似乎暗示你做错了的时候。哦，对了，还有第三个基本要素：你必须是正确的。
04价格与价值的关系
1、无论多好的资产，如果买进价格过高，那么都会变成失败的投资。同时，很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力。
2、橡树资本管理公司常说，“好的买进是成功卖出的一半”，意思是说，我们不花太多时间去考虑股票的卖出价格、卖出时机、卖出对象或卖出途径。如果你买得足够便宜，那么最终这些问题的答案是不言而喻的。
3、乔尔：许多价值投资者都不擅长确认到底在何时应该卖出股票（很多人卖出过早）。不过，知道何时买进股票能够弥补因为卖出过早而导致的许多错误。
4、如果你对内在价值的估计是正确的，那么随着时间的推移，资产价格将会与资产价值趋于一致。
5、相信我，再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。既然从强制卖家手中买进股票是世界上最美妙的事，那么成为强制卖家就是世界上最悲惨的事。
6、心理学是另一个至关重要且极难掌握的领域。首先，心理是难以捉摸的。其次，给其他投资者带来思想压力并影响其行为的心理因素，同样会作用在你的身上。
7、所有泡沫都是从重要的事实开始的：
·郁金香美丽而罕见
·互联网将改变世界
·房地产能抵御通货膨胀，并且可以永久居住
（精辟！所有的泡沫都是从重要的事实开始的。当一项好资产出现好价格的时候，空方的理由通常也很有逻辑性与说服力。）
8、 股票背后的利好可能是真的，但是，如果你买进的价格过高，那么你仍然会遭受损失。无论如何，价值最终将发挥作用
9、人们常说，“它不便宜，不过我认为它会继续上涨，因为流动性是过剩的（或许多其他理由）。”换句话说，他们说的是”它已经被充分估价了，但是，我认为价格会变得更高。“在这样的基础上买进或持有是极其危险的，但泡沫就是这样形成的。
10、总而言之，我相信从真实价值出发的投资方法是最可靠的。相比之下，指望依赖价值意外的东西获利（比如靠泡沫获利）可能是最不可靠的方法。
11、使用杠杆不会使投资变得更好，也不会提高获利概率。它只是把可能实现的收益或损失扩大化。这个方法还引入了全盘覆灭的风险。
12、以低于内在价值的价格买进。在我看来，这才是投资的真谛——最可靠的赚钱方法。以低于内在价值的价格买进，然后等待资产价格向价值靠拢，这并不需要多么特殊的才能，只需市场参与者清醒过来面对现实即可。当市场运作正常的时候，价值就会强势拉升价格。
13、保罗：以正确的价格买进是价值投资里比较困难的部分。一旦能以正确的价格买进，那么何时上涨以及市场里其他投资者的反应，都无须多虑。
14、即使判断是正确的，但最终使之实现所需要的时常对许多投资新手来说也是一个不小的打击。拥有对内在价值的坚定看法有一个重要的作用——坚定信念：它支撑你坚守下去，直到市场认可你的意见并正确定价资产。
05 理解风险
1、我认为，学者们（自觉或不自觉地）出于方便起见，才选择了以波动性指代风险。他们需要一个可计算的、客观的、能够查明来龙去脉的数字。波动性符合他们的要求，而大多数风险类型不符合。
2、永久性损失的概率是我、橡树资本管理公司以及我所认识的每一位实际投资者所担心的风险。
保罗：我可以肯定地说，造成资本永久性亏损的风险是唯一需要担心的风险
3、首先，基本面弱未必导致损失风险。基本面弱的资产——业绩欠佳企业的股票，投机级债券或选址错误的建筑——如果买进它的价格足够低，那么它也能成为一项非常成功的投资。
其次，风险可能在宏观环境并未走弱时出现。自负、对风险的无知和放任以及一点点发展的不利结合到一起，便足以带来灾难。
损失的风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。
4、最危险的投资状态通常源于过于乐观的心理。因此，损失的发生未必源于基本面的恶化，下调投资者的预期即可避免。高价往往会因自重而崩溃。
5、务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。
6、再次，风险是具有欺骗性的。常规事件很容易估计，如反复发生的事件将有再次发生的可能。但是，反常的、千载难逢的事件很难被量化。投资易受偶发的、严重的风险影响，我称之为”不可能的灾难“。这一事实表明，实际风险可能比看上去更危险。
7、我意识到，由于其隐蔽性、不可量化性及主观性，投资风险——损失的可能性——也无法用回顾性方法及演绎推理法来衡量。
（如果风险无法回顾，也无法用演绎法推理，那风险尤其是未来的风险，很大程度上就是不可知的）
8、投资只关乎一件事：应对未来。不过，显然我们不可能“知道”关于未来的任何事情。如果我们有远见，那么我们可以对未来结果的范围及其发生的相对概率有一定的了解——也就是说，我们能构建粗略的概率分布。
9、多结果可能性意味着我们一定不能只考虑未来的单一结果，而是要考虑一系列的可能性。最好是一个概率分布——既能概括概率，又能描述概率之间的相关性。
10、布鲁斯：“概率与结果之间存在巨大的差异。可能的事情没有发生（不可能的事情却发生了），向来如此。”这是你应该知道的关于投资风险最重要的事之一。
11、乔尔：在考虑投资组合时要牢记：极低概率事件会影响到你的大部分投资。
（既然风险是不可衡量的，未来是不可知的，小概率事件是可能发生的——那上杠杆给自己引入“出局”风险就是愚蠢的）
12、既然当前的投资已经如此依赖高等数学，我们就不得不警惕人们错误地将简单假设应用到复杂世界中的情况。量化往往使某些不该被轻信的言论获得过高的权威，即有可能会造成麻烦。
13、人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在的变化估计不足。
14、我们常听说对“最坏情况”的预测，但是，结果往往显示预测的程度还不够。或许“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但它并不代表未来事件不可能更糟。2007年的恶劣形势超出了许多人的最坏情况预测。
15、人们高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。从理论上来说，人与其他物种的区别之一，是我们不必亲身经历某件事情便能知道它的危险性……但是在牛市中，人们往往会丧失这种能力。
06 识别风险
1、识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高时开始。换句话说，高风险主要伴随着高价格出现。
2、乔尔：买价过高是造成亏损的一个主要原因，暂且不论其他风险，如波动性或分散投资程度。
霍华德：最大的风险不是来自低质量或高波动性，而是来自买价过高。这并不是假想的风险，而是活生生的现实。
3、价值投资者认为高风险和低预期收益不过是同一枚硬币的两面，二者都主要源自高价格。因此，洞察价格与价值之间的关系——无论对单项证券还是整体市场来说——是成功应对风险的重要组成部分。
戴维斯：买价过高既放大了风险又降低了收益。
4、在牛市中——通常是在牛市已经持续一段时间的时候——人们往往会说：“风险是我的朋友。承担的风险越多，收益就越大。给我更多的风险吧。”
（A股现在流行：牛市就是要大胆）
5、普遍相信没有风险本身就是最大的风险，因为只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价。
戴维斯：安全感有可能会增加风险，而风险意识则会降低风险。
6、在我的职业生涯中，我曾经看到”风险已经被消除，周期不再存在，经济规律不会起作用“这一观点有所抬头。经验丰富、具备风险意识的投资者认为这预示着更大的危险。
7、关于风险控制的神话很少有成真的。风险是不能被消除的，它只能被转移和分散。令这个世界看起来风险更低的进展通常是虚幻的。由此呈现的美好景象往往有导致风险增高的倾向。这些都是我们在2007年得到的重要教训。
8、在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因此价格里的所有乐观因素都被消除了。
9、高质量资产也可能是有风险的，低质量资产也可能是安全的。
07 控制风险
1、投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。
2、谨慎的风险控制者明白自己不知道未来。他们明白未来可能包含一些负面结果，但不知道结果会坏到什么程度，也不知道结果发生的精确概率是多少。因此，最大的难题是无从知晓“多坏算坏”，继而造成决策失误。
3、橡树资本资产管理公司不逃避风险。在时机、形势和价格都合适的情况下，我们欢迎风险。
保罗：风险控制不是风险规避，“合适的价格”是其中最重要的部分。
4、贯穿长期投资成功之路的，是风险控制而不是冒进。在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。
08 关注周期
1、牢记万物皆有周期是至关重要的。周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。
2、我们有信心把握的概念有两个：
法则一：多数事物都是周期性的
法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来
3、很少有事物是直线发展的。事物的盛衰和涨落是基本原理。经济、市场和企业同样如此：起伏不定
4、周期是可以自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是，祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。
5、每隔10年左右，人们便会断言周期性的结束。他们认为，繁荣期会永无止境滚滚向前，或者不良趋势将得不到遏制。在这个时候，他们谈论的是“良性循环”或“恶性循环”——周期永远自发地朝着某一方向发展。
6、认为周期性已经结束的信念所体现的思维方式，基于一个危险的前提——“这次是不同的”。这6个字应该令任何了解过去、知道这种错误在不断重演的人心怀恐惧——或许还预示着盈利的机会。
7、忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。
09 钟摆意识
1、证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。
2、我最近将投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者是不可能被同时消除的。
3、乔尔：在机会较少的市场里，耐心很重要。价值机会终究会被正确地得以体现，通常不会超过一至两年。
4、正像周期的波动一样，我们永远不会知道——
钟摆摆动的幅度
令钟摆停止并回摆的原因
回摆的时机
随后朝反方向摆动的幅度
5、崩溃是繁荣的产物。我相信，把崩溃归因于过度繁荣而不是引发市场回落的特殊事件，通常来说更为合适。
10 抵御消极影响
1、得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期待——这些因素几乎是普遍存在的。因此，它们对大多数投资者和市场都有着深远的影响。结果就是错误——频繁的、普遍的、不断重复发生的错误。
2、许多人具有分析数据所需的才智，但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理压力。换句话说，很多人会通过分析得出相似的认知结论，但是，因为各自所受的心理影响不同，他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同。
最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素。
3、第一种侵蚀投资者的成就的情感是对金钱的渴望，尤其试当这种渴望演变成贪婪的时候。
贪婪是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去的教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。
4、与贪婪对应的是恐惧——我们必须考虑的第二个心理因素。恐惧是一种过度忧虑，妨碍了投资者采取本应该采取的积极行动。
5、第三个因素是人们有容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议……只要说得通就行。芒格引用德摩斯梯尼的一句话：“自欺自人是最简单的，因为人总是相信他所希望的。”
6、投资的目的是严肃的，容不得玩笑，我们必须持之以恒地警惕在现实中无效的东西。简而言之，在投资的过程中需要大量的怀疑。怀疑不足会导致投资损失。
7、是“极端短暂的金融记忆”使得市场参与者意识不到这些模式的复发性与必然性。
8、乔尔：我犯过的许多错误都是以前犯过的同样的错误——它们每次看起来都略有不同，其实都是同样的错误改头换面而已。
9、第四个造成投资者的错误的心理因素是从众（即使群体共识存在显而易见的荒谬）而不是坚持己见的倾向。从众的压力和赚钱的欲望一次又一次地致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛诸脑后，转而去相信毫无意义的东西。
10、第五个心理影响因素是嫉妒。这就是我们所谓的人的天性中危害最大的一个方面。
人们怎么可能因为每年赚16%而不开心，赚3%反倒高兴呢？答案是我们都有与别人进行比较的倾向，这种倾向会对本应是建设性、分析性的投资过程产生不利影响。
11、第六个关键影响因素是自负。投资是一个满是自负的世界。
据我所知，最好的投资者寻求的都是最好的风险调整后收益，而不是名声。在我看来，成功投资之路往往以谦卑而不是自负为特征。
12、善于思索的投资者会默默无闻地辛勤工作，在好的年份里赚取稳定的收益，在坏的年份里承担更低的损失。他们避开高风险行为，因为他们非常清楚自己的不足并经常自省。
谦卑、审慎和风险控制的路线并不那么光鲜亮丽。当然投资本不应与魅力搭边，但它往往是一种富有魅力的艺术。
13、最后，我要探讨一种我称之为“妥协“的现象，一种通常出现在周期后期的投资行为特征。投资者会尽他们最大努力坚持自己的信念，但当经济和心力压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风。
14、大多数导致泡沫或崩溃的波动都以事实为基础，通常还有合理的分析，至少在最初是这样的。但是，心理因素导致结论中含有错误的因素，而市场在实践结论的道路上走得太远。巨大的市场亏损源于心理偏差而不是分析失误。
15、认为自己对于本章中所描述的影响因素免疫的投资者会将自己置于危险境地。
16、将自己与他人进行过多的比较是一种侵蚀意志的过程
（现实是，投资者每天都在进行无穷无尽的比较）
17、简单的解决方案是不存在的：没有告诉你市场已经摆向非理性极端的公式，没有保证你永远做出正确决策的完美工具，也没保护你不受消极情绪影响的魔法药丸。正如查理·芒格说的：“没那么简单。“
18、那你该用什么样的武器来提高自己的胜算呢？以下是在橡树资本管理公司中行之有效的方法：
对内在价值有坚定的认知
当价格偏离价值时，坚持做该做的事
足够了解以往的周期——先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累——从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励
一定要记住，当事情看起来“好得不像是真的”时，它们通常不是真的
当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以至于自己貌似犯错的时候，愿意承受这样的结果
与志趣相投的朋友或同事互相支持
19、乔尔：内在价值的重要意义在于，它是可以抵挡心理因素对行为造成影响的唯一方法。
11 逆向投资
1、我只能用一个词来描述大多数投资者——趋势跟踪者，而杰出投资者恰恰相反。
2、“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右便会出现一次——这还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。
3、乔尔：巴菲特和马克思有一个伟大的观点。从长期来看，市场会自动走向正确。但是，在看到长期之前，你必须得在短期内幸免于难。
4、逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。
5、仅仅做与大众相反的投资是不够的。考虑到刚刚提到的逆向投资的各种困难，你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维才能获利。
6、（2008年）我们正在耳闻目睹以前不敢想象的事情：
极度风险规避造成的短期国债利率接近零点
我想，这是人们第一次意识到，美国政府的财政资源是有限的，政府印刷钞票和解决问题的能力也是有限的。
危机期间，许多不好的事情看起来都有可能发生，但并不意味着它们一定会发生。身处危机期间的人们无法将两者区分开来。
7、每当债务市场崩溃时，多数人就会说：“我们是不会去接落下的刀子的，那太危险了。”通常，他们会补充道：“我们要等到尘埃落定，不确定性得到解决之后再说。”当然，他们所表达的意思是，他们被吓坏了，不确定到底该怎么做。
8、当刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，它的价格再也不会那么便宜。因此，在投资中，利润丰厚和令人感觉安稳通常是矛盾的。
9、作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。这也是内在价值的概念如此重要的原因。
12 寻找便宜货
1、投资者可能乎发现，有些公司绝对是不可接受的，因为它们的行业太过难以预测，或它们的财务报表不够透明。
2、我们的目标不在于“买好的”，而在于“买得好”。因此，关键不在于你买什么，而在于你用多少钱买。
3、将客观优点误以为是投资机会的倾向，以及不能正确区分好资产与好交易区别的倾向，会令大多数投资者陷入困境。
4、便宜货存在的必要条件是感觉必须远不如现实。也就是说，最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。毕竟，如果人人都感觉这项资产不错并愿意购买的话，它的价格就不会那么低廉了。
13 耐心等待机会
1、并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们可以通过敏如的洞察和相对消极的行动将成果最大化。耐心等待机会——等待便宜货——往往是最好的策略。
（“you don't make money when you buy stocks;you don't make money when you sell stocks;you make money by waiting”）
2、等待投资机会而不是追逐投资机会，你会做得更好。
3、乔尔：这是专业投资者最难掌握的技能之一：日复一日地工作，却一无所获。
（精辟，很多时候我们不断学习、研究公司，但我们却没有马上得到什么策略）
4、日本早期最优价值的文化之一是“无常”。在我看来，无常含有接受变化和起落的必然性之意。换言之，无常意味着周期有起伏，事物来而往，环境被改变的方式并不受我们的控制。因此，我们必须承认、接受、配合并且响应改变。这不就是投资的本质吗？
5、过往造就了我们面临的现状。我们所能做的，不过是客观地认识环境，并以此为前提，做出我们能够做出的最好的决定。
6、早在1974年11月1日的《福布斯》上，巴菲特就指出，投资者是有优势的，只要他们能够领悟。因为投资者不会被三振出局，所以他们不必承受行动的压力。他们可以错过无数机会，直到一个极好的机会出现在眼前：
“投资是世界上最棒的交易，因为你永远不必急着挥棒……没有人会被三振出局。在这里没有惩罚，只有机遇。你可以整日等待你喜欢的投球；当守场员恹恹欲睡时，你便可以快步上前一击命中。”
7、投资最大的优点之一，是只有真正做出失败的投资时才会遭受损失，不做失败的投资就没有损失，只有回报。即使会有错失制胜机会的不良后果，也是可以容忍的。
8、投资失败比失去一个获利机会更值得重视。
乔尔：如果我们买了6种资产且进展顺利，并因此错过了50种应该购买的资产，那么我们也不会认为这将造成损失，。
9、在危机中，我们关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，拥有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资的心态和强大资产负债表的支撑下，你只有耐心地等待机会，才能在灾难中收获惊人的收益。
14 认识到预测的局限性
1、“我们有两类预言家：无知的和不知道自己无知的。”——约翰·肯尼斯·加尔布雷斯
2、“赔钱的人有两种：一无所知的和无所不知的。”——亨利·考夫曼
3、我坚定地相信了解宏观未来很难，很少人拥有可转化为投资优势的知识。不过我要补充两点：
对细节关注得越多，越有可能获得知识优势。通过勤奋的工作和专业的技术，我们能比旁人知道更多关于个别公司和证券的信息，但想要在对于整个市场和经济的认知上做到这一点则很难。因此，我建议大家要努力做到“知可知”。
投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知，但它能帮助人们为可能的发展做好准备。
4、保罗：谨慎地对待你自己的预测，至于别人的预测要更加小心。
5、预测来源于什么？答案很简单：预测大多由推论而来。这验证了那句老话——“准确预测很难，预测未来更难。”由此可知：预测过去是再简单不过的一件事。
6、如果预测有时候很准——准得一塌糊涂——那么我为什么这么抵触预测呢？因为一次准确并不重要，重要的是长期都能准确。
7、对“我不知道”学派来说，关键词——特别是在应对宏观未来时——是谨慎。这一学派的信徒普遍相信，未来是不可知的，也是不需要知道的，正确目标是抛开对未来的预测，尽最大努力做好投资。
8、如果未来是可知的，防守就是不明智的。你应该积极行动，以成为最伟大的赢家为目标，没有任何损失需要你担心。多元化是不必要的，杠杆是可以最大化的。
9、另一方面，如果你不知道未来乎发生什么，自以为是的行动就是鲁莽。
不可知论者投资不可知的未来令人不安，摆出无所不知的姿态投资不可知的未来则近乎愚蠢。也许马克吐温说地最好：“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”
10、不论是进行脑外科手术、越洋竞赛还是投资，过高估计自己的认知或行动能力都是极度危险的。正确认识自己的可知范围——适度行动而不毛线越界——会令你受益匪浅。
（这些活动的都有个共同点“在一个复杂、随机的环境里施展技巧，错误代价是很重的，多余动作是有成本的）
15 正确认识自身
1、我们或许永远不会知道自要去哪里，但最好明白我们身在何处，也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，尽力弄清楚我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。
2、问问你自己：
· 投资人乐观还是悲观？
· 媒体名嘴认为：现在的市场，投资人应该加仓买入，还是应该避开？
· 新型的投资方案很容易被市场接受，还是被拒绝？
· 证券发行和基金开放申购，被视为是发财的机会，还是亏钱的陷阱？
· 信贷周期现在的阶段是资本更容易获得，还是资本更难得到？
· 市盈率参照历史水平来看，是过高还是过低？
· 信用利差收窄还是加大？
所有这些因素都很重要，但是它们都不需要预测。我们可以做出非常优秀的投资决策，只需仔细观察现在的情况，并以此为基础去做决策，而并不需要猜测未来会如何。
（很好的市场周期检查清单！）
3、（8%~11%）很少有人意识到，稳定获取这一水平的收益是一个多么非凡的成就——简直好到不像是真的。
16 重视运气
1、事实上，投资结果在很大程度上受运气支配。我们作为投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。
2、在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合新周期的人。这种情况很少发生在牙医或钢琴家身上——因为这是随机性的本质使然。
在繁荣期，承担最高风险的人往往获得最高收益，但这并不意味着他们就是最好的投资者。
3、很少有人充分意识到随机性对投资业绩的贡献（或破坏）。因此，迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。
4、塔勒布的“未然历史”（既往有可能发生的其他情况）思想很有吸引力，特别适用于投资。塔勒布指出，已发生的事件只是可能发生事件中的一小部分。因此，计划或者行动已经奏效的事实，并不一定证明其背后的决策是明智的。
5、长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。
6、“我知道”学派的投资者认为预知未来是有可能的，因此他们构想出未来的样子，并在此基础上以收益最大化为目的建立投资组合，很大程度上无视其他可能性的存在。相反，“我不知道”学派采取局部最优法，把重心置于他们认为可能的情况下表现良好、在其他情况下表现不会太差的投资组合上。
（很类似帕伯莱的憨夺型投资：正面我赢，反面我输不多。又很像“安全边际”的另一种注解。但不管是哪种表述，价值投资都会优先考虑不利情况、犯错情境下的潜在风险，努力将错误损失降低——承认自己可能会错，是安全边际的重要前提）
7、“我知道”学派的投资者预测色子的走向，成功时归于自己对未来的敏锐感觉，失败时归咎于运气不好。
“我不知道”学派的投资者采用的是概率法，所以他们知道投资结果很大程度上是听天由命的，所以对投资者的赞扬或指责应有适当的限度——特别是在短期内。
8、短期收益和短期损失可能都是假象，二者都不是真实的投资能力的必然指标。
9、一旦你意识到随机性对投资结果的影响的深刻程度，你就会以一种完全不同的视角来看待一切。
10、我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的的宏观经济和大盘表现的猜测上。
11、考虑到我们不能确切地预知未来，我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。
12、因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。
13、与对世界不确定的认识相伴而行的其他表现为：适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来是呈概率分布的并相应地进行投资，坚持防御型投资，强调避免错误的重要性。在我看来，这就是有关聪明投资的一切。
17 多元化投资
1、我问：“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”答案总是一成不变：“都在乎。”
问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。每一位投资者都必须在这两个目标中做出选择，且通常要在两者之间进行合理的平衡。
2、专业网球比赛是一场“赢家的游戏”，打出最多制胜球的选手赢得比赛。
……其他人玩儿的就是“输家的游戏了”，游戏规则为输球最少的选手赢得比赛。胜利者只需在失败者击球落网或出界前连续回球即可。
换句话说，决定业余网球比赛结果的，不是赢，而是输。
（精彩，投资是一个“输家”游戏，少犯错的人胜出）
3、在我看来，投资中包含许多投资者无法控制的因素。投资充满了低弹球和意料之外的发展，而且场地大小和球网高度随时都在改变。经济与市场的运作方式模糊而多变，其他参与者的思想和行为也在不断改变着投资环境。即使你做得都对，你最喜欢的股票也可能无人问津，管理层可能会浪费公司的机会，政府可能会改变政策，就连自然都可能呈上一场灾难。
4、总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守——重点在于避免错误——是每一场伟大的投资游戏的重要组成部分。
5、防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。做对和避免做错之间有没有区别？它们表面上看起来很像，但深入来看，它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。
6、防御型投资有两大要素。
第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
7、低价是错误边际的源泉。
戴维斯：同样的，时间也能化险为夷。
8、乔尔：如果你在一项投资中最小化损失的可能性，那么其他的大多数选择就会是不错的。
9、我们坚定地认为“避免致败投资，制胜投资自然会来。”这是我们最初的也是永远的信条。我们追求安打率，而不是“本垒打”。
10、我相信在许多情况下，避免损失和衰退比复制成功更容易，因此风险控制更有可能为长期优异表现打下坚实的基础。据我所知，最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误编辑，知所不知，知所不能。
11、防御型投资会令你错过热门并且越来越热门的东西，它会让你在一次次跑向本垒板的过程中无所事事。你可能比其他投资者打出更少的本垒打，但是，你被三振出局或双杀出局的可能性也会更少。
18 避免错误
1、“投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。”——沃伦·巴菲特
2、低风险的投资组合会令你在牛市中表现不佳，但从未有人因此而失败，这并不是最悲惨的命运。
3、大多数投资者是根据既往——尤其是近期发生的事——推断未来。
4、金融危机是见所未见的事件与无法承受这些事件的高风险杠杆结构相碰撞的结果。
5、出于”这次是不同的“的信念，投资者偶尔会乐于接受引起泡沫和崩溃的新奇理论。在牛市中，怀疑不足使得这种事情经常发生，因为投资者相信：
某些发展会改变世界
已经是陈规的模式（如商业周期的盛衰）将不再存在
规则已经改变
传统价值标准不再适用（包括股票市盈率、债券收益率差或房地产资本化率）
6、普遍忽视风险会产生巨大的风险。“不会出问题的”“价格不高”“总有人愿意出更高的价格”“如果我不赶快行动，别人就会买下它”这样的说法表明风险没有得到足够的重视。
7、防止损失的最好办法是进行透彻而精辟的分析，并坚持巴菲特所谓的“错误边际”。但在市场繁荣期，人们担心的是错过投资而不是资金损失，只有老顽固才会抱着怀疑态度费时费力地进行分析。
8、杠杆会放大收益，但不会增加价值。
9、当投资者心理平静、恐惧与贪婪平衡时，资产价格相对于价值可能是公允的。在这种情况下，投资者可能不需要采取紧急行动，知道这一点也很重要。不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在的错误。
19 增值的意义
1、在市场繁荣期，达到平均表现即可。在繁荣期人人都能赚钱，为什么一定要在市场表现良好时战胜市场呢？我还没有见过谁能给出令人信服的理由。不，在繁荣期达到平均表现就足够了。
不过，有一个时期是我们有必要战胜市场的，那就是在衰退期。
20 合理预期
1、“你无法确定（低谷）”。“低估”是一个节点——此时，某一资产的价格停止下跌并蓄势待发等候上涨。这只有通过回溯才能得以确定。
2、理解“便宜”绝不等于“不会大跌”是十分必要的。
3、我不认为我们会知道何时到达低谷，就算我们能够发现，这对于买进资产也并无太大的助益。
4、伏尔泰：“完美是优秀的敌人。”这对于投资领域极为有用，只有当条件达到完美时，人们才会坚持投资——例如，只在低谷时买进——这会令你错失很多机会。
在投资中坚持完美往往会一无所获，我们所能期待的最佳情况是尽可能地进行大量的明智投资，在最大程度上规避糟糕的投资。
5、我们会放弃追求完美，以及不会执着于确定何时到达低谷。更确切地说，如果我们认为出现了便宜货，我们就会买进。如果价格更加低廉，我们就会买得更多。
6、我们绝不会这样说：“今天的价格很便宜，但是我们认为在半年内还会更加便宜，所以让我们等待观望吧。”寄希望于在低谷时买进是不切实际的。
21 最重要的事
（这一章基本是前面章节的总结与摘要）