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说到海天，不炒股的人可能看不起这家卖酱油的土老帽，炒股的人也是在股价涨起来后才开始关注这支大牛票。陈皮糖会用四篇连载文章写透它的基本面以及估值，从大买方的角度研究这家企业的发展史、核心竞争力，理性剖析股价未来的趋势。本篇文章先介绍海天的现状，从财务表现以及盈利能力两个维度分析。文章较深，论证数据较多，建议读者沉下心来看，或者拉到最后看结论。
一、财务表现
海天味业发年报了，2019年收入198亿，同比增长16%，归母净利润51亿，同比增长23%，这支牛票这些来的业绩从来没让投资者失望过，股价这几天又蹭了20%，回到了疫情发生前的股价。
宏观：ROE、毛利率
微观：单位出厂价、单位成本
巴菲特说过，如果只能用一个指标来筛选股票，他会选择ROE。ROE是反映企业生意模式优劣的根本，完美的生意模式为高ROE、轻资产、低资本支出。
从2009年至今，海天ROE始终在30%以上，可以说非常优秀了。ROE不仅绝对值高，并且增长质量越来越健康（下图），从周转率驱动ROE逐渐转变为高盈利驱动ROE，盈利更加稳定。2009~2013年，ROE持续提升由高周转率贡献，2015年至今，ROE提升由净利率贡献。高盈利反映海天定价权越来越高，而周转率驱动的ROE则不够稳定，产品销售的快慢毕竟受行业景气度影响，远不如公司高定价权来的可靠。
海天的净利率从2010年的15%提升至26%，背后是因为毛利率从33%提升至47%。海天的毛利率在消费品公司中处于中档，涪陵榨菜毛利率高达60%，伊利股份毛利率37%，相较之下（大家可以思考下，为啥都是大众消费品，毛利率高低能相差20个点？）
进一步分析毛利率持续提升的原因才能知道这样的毛利率提升是否可持续。从毛利率公式出发，毛利率=1-单位成本/单位售价，这里的单位售价指出厂价，并非超市货架的终端销售价格。仔细看看下图，会发现海天毛利率的提升既受益于单位出厂价的提升，还有单位成本的下降。单位出厂价能提升，要么是因为公司对经销商存在议价能力，要么因为公司产品力非常强，可以提价。
酱油销量海天的酱油销量增速非常高，非常亮眼。2008~2018年均复合增速高达9%，2018年销量189万吨。
财务结论分析完量、价，不难理解海天这些年的收入、利润图了。2009~2018年从44.8亿到170亿，cagr=16%（注：CAGR为复合增长速度），因为销量持续增长+单位出厂价提升，前者权重更大。同时归母净利润从44.8亿到170亿，cagr=22.2%，因为销量持续增长+净利率提升。
二、盈利能力——定价权剖析研究消费品公司，经常会提到『定价权』这个概念。通俗理解就是公司对自己产品价格说了算的能力，在消费者跟经销商买单的情况下，企业所能制定的最高价格。定价权直接影响企业盈利能力，从而决定ROE，属于企业在经营层面的灵魂。定价权的结果——70分/100分咱们分别从横向跟纵向两个角度看看海天的定价权。纵向是海天历史上的提价次数及幅度（对消费者以及对经销商），横向是海天与同类酱油企业的价格对比。纵向来看，对于消费者而言，海天在超市货架的销售价格从2010年到2016年复合增长速度仅2.5%，约两年才提价一次，与恒顺醋业、涪陵榨菜、中炬高新相比，提价次数跟提价幅度都很小。对于经销商而言，2010年~2018年，出厂价cagr=3.3%，每年跟随通胀维持小幅增长，并没有大幅提价。因此，海天定价权并不高。
纵向的定价权不高，那么横向呢？随便去个超市看看不同品牌酱油的价格就能发现，海天的售价属于中低价位，一般比当地小酱油厂售价高一些，但是比千禾酱油、中炬高新都低。实地调研及电商数据反映，千禾＞中炬高新＞海天≈加加＞李锦记＞东古（数据源于京东天猫）；千禾是海天两倍；海天终端售价约1万/吨。几个主流品牌售价如下：1）海天味业：海天酱油产品丰富，京东零售价生抽15.8/1.9L，金标生抽22.9/1.9L，老抽红烧14.9/1.9L，味极鲜24.9/1.9L；2）千禾酱油产品主打在零添加、有机，其中京东零售价御本酿180天19.9/L，御本酿380天39.8/L，味极鲜22.8/L，有机酱油42.8/500mL；3）中炬高新酱油品牌包括美味鲜，京东零售价显示，美味鲜24.8/1.68L，25.9/1.63L；4）加加食品，特级减盐味极鲜27.9/1.9L。而纵向的单位出厂价对比结果显示，海天=千禾＞加加，中炬高新数据不明，相对于加加酱油，海天及千禾有一定议价权。（注：中炬高新数据是调味品大类，非酱油）。
因此，横向及纵向两个维度都显示海天定价权并不高，陈皮糖给它打分70分/100分。（这个打分体系渗透陈皮糖所研究的所有消费品企业，以茅台为标杆）。定价权剖析前面讲过，定价权是企业在消费者跟经销商买单的情况下，所能制定的最高价格。所以陈皮糖将定价权分解成五个影响单位售价的因素，分别为进入壁垒、竞争格局、产品力、渠道力、品牌力。进入壁垒——打分80分/100分进入壁垒越高，企业定价权越高。渠道、品牌是壁垒，主要是渠道。酱油从作坊式起家，存在众多区域性品牌，生产壁垒较低。区域销售的壁垒也不高。壁垒是全国销售的全面而深入的渠道。哪天渠道最好的农夫山泉想品牌力进入，产能不是壁垒，渠道不是壁垒，但品牌可能会成为壁垒。竞争格局——打分90分/100分最好的格局不是企业打的赢同业，而是大家相安无事，不竞争。调味品行业规模约2000亿，增速在0%~10%（0%跟10%差距很大，但是由于统计口径不一样，陈皮糖没法给出确切数据，但是由于调味品是刚需，每年起码可以跟随通胀涨价，因此预计增速与GDP同步）。酱油行业集中度不是很高，目前市场600亿，排名前四的企业分别是海天、厨邦、李锦记、欣和，市占率为16%、4%、4%、2%。因此对于海天而言，行业分散但存在绝对龙头，龙头上行空间巨大，这是最好的竞争格局，是一个足以让基金经理兴奋的竞争格局。
产品力——打分70分/100分从需求刚性度、产品效用、创新属性来看产品力。需求越刚性，产品销量越稳定，价格也能上涨，产品力越强。1）产品需求刚性度：必需品，刚需2）产品效用：如成瘾性、社交性等，酱油无此效用；3）产品创新属性：存在一定的创新性，如淡盐系列、头道酿造、零添加酱油（2008年千禾提出，但2012年海天、中炬高新跟进后才开始普及）等。综上，海天的产品力一般，陈皮糖给了70分。渠道力——打分90分/100分酱油销售有四个渠道，餐饮渠道是指餐厅的酱油消费，由于厨师对口味较为敏感，因此这类渠道易守难攻，对经销商能力比较有考验性。流通渠道指农贸市场这类小商贩的酱油消费，这类渠道对促销非常敏感。第三类渠道是商超渠道，一般高端产品容易在冲动型消费频发的商超渠道获得突破，但长期要看品牌力。第四类为食品加工渠道。海天的餐饮渠道占比7成。
陈皮糖从四个方面论证海天的渠道力，分别是1）渠道覆盖的地理广度、深度以及经销商数量；2）渠道管控能力，包括经销商配合度及价盘维护能力；3）经销商赚钱能力；4）企业对经销商的议价能力。海天有80万个直控终端，地级市覆盖率高达90%，行政区县覆盖率达到60%，高于中炬高新以及2013年才走出川渝的千禾味业。海天对经销商采取直接管控，经销商先款后货，海天在10年前强势指导二批商陈列、粮油店堆头，提升二批的利润、压货、陈列奖励、补费用给二批做客户的促销等措施，而中炬高新只能在华南才能管控到终端。至于最重要的经销商赚钱规模，陈皮糖计算了经销商的ROE，千禾味业＞加加酱油＞海天味业＞中炬高新，但是海天销量最高，算上『销量』的话，海天经销商的赚钱规模远高于其他。
从前五客户占比来看企业对经销商议价能力，海天占比2.5%，占比最低，对经销商议价能力最强。品牌力——打分60分/100分提到酱油，你能马上想到海天吗？这两年海天频繁冠名一些颇受年轻人追捧的综艺节目，如《非常了得》、《四大名助》，海天黄豆酱深入人心，但是陈皮糖认为，品牌力依然是海天的弱项，相比老干妈、涪陵而言还是非常弱，只给了60分的及格分。三、结论好了，本文分析了海天的『现在』，结论是：一、财务表现：ROE高达34%，并且由高周转转向高净利。主要由高速增长的销量贡献，也有单位出厂价小幅提升的因素。二、盈利能力——定价权剖析定价权：海天提价幅度及次数小于同业，且价格处于中下游，陈皮糖认为海天对消费者的定价权分数70分/100分，并不高。下篇文章分析海天的『过去』，讲一讲海天为啥从一个名不见经传的佛山小厂，一跃成为中国酱油第一股。