$海天瑞声(SH688787)$ $剑桥科技(SH603083)$ $云从科技-UW(SH688327)$ 创业板指 上证指数
云计算创造了新的投资机会，使软件的交付成为一种效用。生成性人工智能进一步释
放了价值，因为它扩展了这种效用，并为提高最终用户的生产力提供了新工具。虽然
传统的人工智能有助于对结果进行预测，但生成性人工智能是关于生成内容，如文本
、视频、图像或计算机代码，这在以前是不可能的。大型语言模型（LLM）是GAI的
一个关键推动因素，其熟练程度和智能程度非常高。人工智能有可能建立新的公司，
同时通过涡轮增压终端用户的生产力为现有公司提供新的增长途径。我们估计生成性
人工智能软件TAM约为1500亿美元，而全球软件行业TAM为6850亿美元。GS Macro
团队估计，人工智能可以在10年内推动约70亿美元的全球经济增长，而生产力每年增
长1.5个百分点。我们提高了MSFT（至325美元，之前为315美元）、CRM（至325美
元，之前为320美元）和ADBE（至480美元，之前为475美元）的目标价，以纳入更
高的外年估计，反映我们对新推出的GAI产品的成功/采用的信念。微软通过率先推出
微软365、GitHub和Dynamics的Copilot变体，显然已经在科技行业中掀起了风暴。
Adobe通过推出Firefly来重振其增长前景，而CRM应该受益于前台生产力的提升。此
外，我们强调INTU、GOOGL、AMZN、NVDA和META是在这种新的人工智能驱动模
式下最有能力取得成功的公司。
在云计算之后，企业软件的创新/货币化。正如云计算超大规模公司（AWS、Azure、
GCP）将云计算基础设施和平台商业化，进而加速了软件即服务业务的增长，我们相
信OpenAI的ChatGPT将推动整个软件企业采用生成性人工智能。在这份报告中，我
们通过在云计算堆栈和IT堆栈之间进行类比，进一步探讨人工智能被整合到未来技术
堆栈中的机会。
◼ 人工智能（AI）预计将推动经济以及软件行业的生产力大幅提高。GS Macro团队
估计，人工智能的采用可以在10年内推动全球经济增长近7百万美元，同期生产力每
年增长1.5个百分点。人工智能被吹捧为互联网、移动和云计算发展之后的下一个技
术大转变。我们相信，生成性人工智能可以简化商业工作流程，使常规任务自动 化，并催生新一代的商业应用。
◼ 我们相信，生成性人工智能可以为全球企业软件TAM贡献超过1500亿美元的增量
TAM。软件公司正在用新的生成性人工智能产品SKU来武装他们的产品组合。通过
采用生成性人工智能，SaaS公司正在开辟向上销售/交叉销售产品的机会，提高客户
保留率和扩展率。这可以为增长提供多种杠杆：1）新产品/应用发布，2）人工智能
集成SKU的溢价，和
3）随着时间的推移，价格会增加，因为现有产品的价值主张和粘性随着人工智能的
整合而增加。
◼ 生成式人工智能工具对各行业都有深远的影响，从企业软件到医疗保健、金融服
务等等。虽然我们认为生成性人工智能仍处于早期阶段，但它已经能够以其类似
人类的反应和产生原创内容的能力对用户产生印象深刻的影响。生成性人工智能正
在使销售和营销团队产生新的内容，DevOps引擎能够更快地编写代码，知识工作者
能够提高日常办公效率，科学家能够开发出治疗罕见疾病的药物，以及更多。
◼ 尽管整个技术栈出现了新的创新浪潮，但我们预计现有的微软、Alphabet、
Nvidia、亚马逊、Salesforce、Meta、Intuit和Adobe将在生成性人工智能的采用
方面引领行业。通过在其产品路线图中采用生成性人工智能，这些公司可以塑造
科技行业的发展方式。我们看到上述公司处于加强其竞争护城河的有利地位，因为
它们从拥有大量的数据中受益。从增长的角度来评估这可能产生的近期和长期影
响，我们提高了对MSFT、CRM和ADBE的PT，因为我们考虑到了它们最近公布的
产品可能带来的长尾效应。
高盛的顶级生成性人工智能选择
虽然生成性人工智能被认为将为更广泛的科技行业创造一个多年的尾巴，但我们指
出我们认为最能受益的公司。作者
将他们现有的产品组合与生成性人工智能能力分层，微软、Alphabet、Nvidia、亚马逊、
Salesforce、Meta、Intuit和Adobe等科技公司可以通过新的产品SKU加强其竞争护城河。
这也扩大了更多的缝隙向上销售/交叉销售动议和改善客户保留的机会。对于云计算供应
商，我们预计生成性人工智能的使用越来越多，将推动对计算的需求。
微软（CL买入，PT为325美元）：微软通过将生成性人工智能作为一项基础技术纳入其
产品创新框架，已经占据了早期的领先地位。虽然围绕增强的Bing/Edge体验的重要公告
是在2012年1月推出的，但它是一个重要的里程碑。
2月（这里）照亮了该公司在搜索和浏览器领域的新活力。
在市场上，其投资组合中令人印象深刻的产品发布的稳定流动证实了微软集中精力在其平
台，特别是其核心产品中纳入人工智能。随着Microsoft 365 Copilot、Business Chat、
Dynamics 365 Copilot、GitHub Copilot、Teams Premium、Azure OpenAI Services、
Viva Sales等产品的发布，微软在改变软件增强人类生产力的方式方面处于独特的地位，
因为它展示了它在综合、创建和分享各种不同用例的信息方面可以推动的价值。鉴于输入
此类技术基础模型的数据的重要性，微软的生产力套件、云服务、开发者工具和其他平台
创建了一个
完善的数据中心可以巩固其竞争护城河，这可以转化为其微软云部分的持续力量，包括
Azure、商业Office 365、Dynamics 365和LinkedIn商业。与微软Office 365的最初引入相
类似，我们认为微软可以利用类似的游戏规则，导致新的产品SKU（类似于今天的E3和
E5），提供不同程度的生成性人工智能功能，最终推动更高的ASP和稳定的增长节奏。
在Bing发布的第一个月内就取得了成功（达到1亿DAU，其中三分之一是净值），并在技
术栈的所有层面发布了新产品（SaaS中的Microsoft 365 Copilot/Dynamics 365
Copilot/Viva Sales/Team premium、在PaaS领域发布GitHub Copilot/Power BI，在IaaS
领域发布Azure OpenAI服务--等等），体现了微软有能力以一种比我们过去看到的更慎重
和变革性的方式成功扩大人工智能服务的范围。
另一个潜在的积极意义可能来自于Azure内部，它可能显示出
随着这些产品推动更多的终端用户和OpenAI工作负载，稳定的增长。我们指出，过去二
十年来在Office套件（现在的Microsoft 365）内创造的价值（OneDrive、OneNote、
Teams、SharePoint）是微软有能力执行以功能扩展为动力的游戏规则的一个例子。微软
在过去五年中优先考虑研发费用，并继续投资于OpenAI（自2019年首次投资以来），这
强调了微软已经积累的资源，以使自己在这一创新的下一章中成为领导者。
Alphabet（买入，PT 128美元）：回溯到5年多以前，谷歌开始了一系列的介绍，概述了人
工智能将如何成为该公司许多产品背后的驱动力，以及更广泛的计算转变（包括谷歌助理
、Duplex、Lens、翻译、集成在搜索中的LLMs等）。我们看到最近宣布的
巴德作为这些努力的延伸，将广泛的产品迭代（搜索的持续进化）与最近消费者对
ChatGPT的对话式人工智能性质的兴奋相匹配。在随后的每次谷歌I/O大会（公司的年度
开发者大会）上，我们看到谷歌推出了谷歌助理，并在此基础上扩大了搜索的输入机制
（例如，文本到音频，发现标签中的预测分析等），并在其所有产品中注入了人工智能
元素（例如，地图的转弯指示，YouTube的推荐引擎，Gmail和谷歌文档的自动完成，等
等）。此外，我们认为谷歌在人工智能驱动的数字广告自动化方面处于领先地位，其自
动化的端到端活动管理服务，通过谷歌展示网络优化来自谷歌O&O属性和第三方网站的
库存支出，我们预计未来将看到越来越多的广告商采用和支出。在我们最近发布的说明
（链接）中，我们详细介绍了最近的人工智能产品公告，并提供了Alphabet内部当前人工
智能/ML计划的框架（跨越谷歌和DeepMind）。在我们的互联网覆盖范围内，我们认为
Alphabet是人工智能/机器学习驱动业务的领先集合，在未来几年里，它处于独特的地位
，可以利用广告、商业和媒体消费之间的模糊界限，以及在一些计算平台上不断增长的
效用，包括消费者桌面、消费者移动和企业云计算。除了其核心广告业务外，谷歌云应
成为我们5年预测期内综合收入增长的尾巴，我们预计云将在2024年及以后开始对综合营
业收入利润率做出可观的贡献。最后，Alphabet在平衡长期增长的强大投资水平和通过股
票回购实现股东回报的步伐方面有着多年的良好记录。
Nvidia（买入，PT 275美元）：虽然我们预计计算、网络和内存领域的一大批半导体公
司将从人工智能的普及中受益，但我们继续强调NVDA--我们最近将其升级为买入的股票- -是一个杠杆率最高的公司，特别是对生成性人工智能。重要的是，我们相信该公司通过
其硬件和软件产品已经做好准备，以支持大型模型的生产和部署，无论是为主要的云计算
超大规模公司还是为企业客户。正如我们在升级说明中所说的（这里），我们模拟了在整
个云计算资本支出的背景下，Nvidia的钱包份额增长速度加快，因为越来越多的数据中心
计算比例由GPU解决，而且该公司将其SAM扩展到GPU以外的CPU等领域（即注意
Nvidia的基于Arm的Grace CPU计划在23年下半年启动）。此外，如果对Nvidia的竞争地
位的可持续性有任何怀疑，我们相信生成性人工智能的出现所带来的人工智能发展/应用
的加速将有助于扩大公司的领导地位，因为有任何紧迫感的客户将倾向于今天具有竞争力
和可扩展的解决方案。
亚马逊（买入，PT 145美元）：虽然围绕生成性人工智能主题的许多关注点一直被搜索
领域的市场份额动态和较高的计算成本对非商业搜索混合的潜在影响所主导，但我们相
信随着企业更深入地将人工智能/ML工具整合到他们的
技术堆栈来推动核心业务，超大规模的公司会受益，并且是这个主题的低估受益者（包括
亚马逊的云计算业务，AWS）。AWS以多种方式接触到这一主题，既直接通过AI/ML服
务产品（Amazon Lex, Amazon Polly, Amazon Transcribe, Amazon Comprehend,
Amazon Kendra, Amazon Translate, Amazon SageMaker等），又与生成型AI公司（包
括Hugging Face, Stability AI, AI21 Labs, C3 AI等）合作。从多年的时间框架来看，我们
认为亚马逊将把稳固的收入轨迹与不断扩大的利润率结合起来，因为它在多年的投资周期
中提供收益/回报。在过去几年的交易区间（和表现不佳的大盘）中，我们认为AMZN已
经做好了准备，随着电子商务利润率的正常化（即使只是回到2018/2019年的水平），随
着其广告业务继续实现规模化，以及AWS仍然可以从企业客户需求转变的长尾结构性增
长机会中受益（同时产生增长和利润率的平衡），未来的表现会更好。
虽然接下来的几个季度可能会因为宏观经济的波动而保持波动，但亚马逊的长期陈述和引
人注目的多年风险/回报应该吸引投资者。最后，我们继续认为亚马逊在我们的互联网覆
盖范围内（电子商务、数字广告、媒体消费、聚合订阅产品和云计算）的各方面的长期增
长中处于领先地位。
Salesforce (Buy on CL, PT $325)：作为Salesforce释放价值之路的一部分（第一、二部
分），我们概述了我们的观点，即纳入生成性人工智能将对该公司的增长前景产生长尾效
应。随着针对销售、服务、营销、Slack和开发人员的爱因斯坦GPT的宣布（建立在2016
年发布的专注于人工智能的爱因斯坦品牌之上），Salesforce可以利用平台上存储的大量
数据，将人工智能带到终端用户体验的最前沿，这可以推动
更长期的收入增长，改善销售代表的活动和提高用户的采用率。作为一个记录系统，
Salesforce在无数行业和客户中存储了大量的数据。我们相信，CRM的数据与生成性人工
智能的结合，有可能帮助用户从CRM平台中提取更多的价值，通过更成熟的、数据驱动
的洞察力和可操作的任务，从而提高生产力。
此外，随着CRM平台变得越来越复杂（包括服务、销售、营销、商务、MuleSoft、
Tableau、Slack等），这可能会阻碍客户的采用，因为用户很难轻松利用平台的潜力。
鉴于生成性人工智能的能力，我们相信Salesforce可以简化CRM产品日益增长的复杂性
。这可以降低采用障碍（通过改善入职、使用和参与），并提高财务业绩（即更好的净
收入保留率、净新标识增加和交易规模增加）。这种技术的内部使用也可以加强
Salesforce目前的效率举措，因为产品可以自动处理重复性或低价值的任务，自动生成
行动项目，并创建个性化的营销/销售材料。总的来说，我们认为在CRM平台内实施生成
性人工智能技术的潜力是对长期增长说法的另一个有利条件。
梅塔（买入，PT215美元）：随着对人工智能开发和计算能力的投资不断扩大，我们认为
Meta是一个新兴的人工智能领导者（根据我们的估计，META
从2019年到2023年，Meta将累计花费约1100亿美元的资本支出，其中大部分用于其人
工智能工作）。具体到生成性人工智能，Meta已经推出了一些产品，包括Make-aScene和Make-a-Video，一个文本到图像和文本到视频的模型，以及最近的LLaMA，一
系列LLM，可用于
研究人员通过直接的API访问并针对较小的计算能力进行优化。更广泛地看人工智能，
Meta自成立以来就将人工智能注入其核心产品，包括面向用户（如推荐引擎和发现/兴趣
图谱、内容审核等）和面向广告商（自动创意和活动管理，包括Advantage+、广告定位
、建模测量/归因，特别是考虑到数据隐私，等等）的能力。虽然在未来几个季度和几年
里，围绕产品过渡和行业平台风向的争论可能会持续存在，但我们仍然关注Meta在其应
用程序家族中的庞大受众规模，公司可以继续在短视频、信息传递、商业、增强现实和社
交连接方面调整不断变化的消费习惯。我们预计最近的顶线逆风（平台政策变化，包括苹
果的ATT；目前动荡的宏观环境；参与转变为低货币化的卷轴；竞争等）将开始减弱和/或
转为2023年的顺风（包括更容易的同比comps），因为META在2024年及以后恢复到更正
常的行业水平增长趋势。从最近的股票表现来看，我们认为META的平台/基础设施投资是
：a）继续建立独立于未来移动操作系统平台变化的一系列结果；b）与向短视频和从社交
图谱到兴趣图谱的战略转变保持一致。
Adobe（买入，PT 480美元）：虽然Adobe在上周的峰会上首次公布了生成性人工智能
的信息，但我们强调Adobe在人工智能/ML技术方面的早期投资，2016年Sensei的发布就
是证明。Adobe在其Creative组合中聚合了数字资产（Stock容纳了1.75亿张图片），并
在其数字体验平台中存储了数据（每年提供约6000亿的预测性见解），这使得Adobe能
够形成新的生产力标准，这些标准可能会在整个知识工作者中得到释放，特别是那些在
CMO职权范围内的人。Sensei GenAi（专注于数字体验用例）和Firefly（其产品组合中
的一套新的生成性人工智能解决方案）的发布，进一步使Adobe能够帮助塑造生成性人工
智能在推动生产力提升方面发挥的作用，预计这将是更多采用的副产品。例如，这些产
品可以启动构思过程，从相同的资产中提取更多的价值（通过Adobe Express允许进行广
泛的无缝编辑），自动生成活动分析或建立客户旅程。Adobe强大的直接面向消费者
进入市场的运动，加上其产品主导的增长，将有可能使Adobe推动新用户的净增长，并成
为这些投资的首批受益者之一，特别是在其创意云和更广泛的数字媒体业务。我们还看
到这简化了用户体验，使转换成本提高，流失率降低。随着现有用户可用的工具集越来
越多地演变为更智能、更高效的产品，Adobe可能会通过长期提价来利用这一点，而创新
的基础是生成性人工智能、自动化和同步。该公司多年的投资，通过Adobe的生态系统和
强大的合作伙伴网络（与MSFT和NVDA）流动的第一方数据应该支持Adobe的成功，而
不需要需要一个大的投资周期。
Intuit（买入，PT 575美元）：Intuit在其虚拟专家平台（通过个性化每个纳税人的旅程并
将用户与税务专家联系起来，为TurboTax Live提供动力）的大规模平台中利用人工智能
，使其成为成功部署人工智能驱动的面向消费者的产品的先行者之一。该公司的自然语
言处理、人工智能工具（例如，可以从关键的税表中提取所需的工具）和聊天机器人服
务（利用客户的文本和互动来生成最佳响应）是Intuit投资此类技术的其他例子，这些技
术可以随着时间的推移改善其产品供应和用户保留。在下一代技术方面，Intuit已经建立
了领先投资的良好声誉，并将其体现在其产品框架中，以促进未来的创新。这让我们期
待Intuit在打造新产品和发展现有服务时也有同样的心态，如QuickBooks Live Mailchimp
和CreditKarma。
另一个重点领域可能是更好地了解客户的需求和潜在的即将发生的生活事件，以便最好
地预测他们在Intuit平台上可能需要的最佳服务。成功地部署这样的增强功能，特别是
在TurboTax Live和商业税收产品中，可以成为平台上保留客户的重要驱动力（我们预计 该平台的保留率将在80%以下）。考虑到公司网络的广度，平台上有超过1亿的客户/
中小企业，Intuit有大量的数据以有意义的方式驱动其模型。我们预计Intuit公司为建立一
个统一的、综合的数据平台所做的5-10年的投资将在这个不断增长的尾巴上得到回报
，因为它可以让人们更好地自学和学习。
在没有大量投资周期的情况下，交叉引用。虽然在业务的主要方面嵌入这种技术仍处于非
常早期的阶段，但我们预计这将日益成为Intuit在捕捉参与和
在消费者和企业中的钱包份额。