本来建完仓就准备写篇文章记录一下，无奈收集部分资料花了不少时间。期间齐翔的涨幅不少，感觉像是来吹票的了![[吐血]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_23_blood.png?v=1 "[吐血]"){kind=small}
。（注：此文是记录贴，非吹票贴。）
先来看看公司的发展历程：
再来看看产能投产时间线：
可以看出，公司上市后的发展大约分为3个阶段：
第一阶段2010-2016：公司投募项目和扩产项目有序进行，其中顺酐从0开始一步步做大做强，公司从甲乙酮单引擎变成甲乙酮和顺酐双引擎。
第二阶段2017-2018：雪松集团进入视野，获得公司控股权。雪松入住后的次年开展了供应链业务。这段时间公司的产能扩展进入停滞阶段。业绩也进入了停滞阶段。
第二阶段2019至今：2019年开始布局各类高附加值项目。且到2020年下半年部分新产品产能陆续投放。这也是今年业绩暴增的重要原因。未来仍有多个重量级项目加紧建设中。
那么可以看出，从第三阶段开始，公司的重心从专注于对原料碳四进行深度加工，转化成高附加值精细化工产品的研发、生产和销售。目前进展非常顺利。下面来看一下公司的产品矩阵：
【注：字比较小，可以放大图或者下载下来看】
可以看出，公司产品布局多样化，整个版图逐渐清晰。各产品、与周边项目之间的上下游协作关系也逐渐开始建立。
具体的各类产品的分析就不多说了，有很多大V的精华帖写得都非常详细了。关于供应链、雪松高质押这些也不展开说了。这里主要说一下我怎么给齐翔进行估值测算。
先来看看公司系列产品历年的销售数据表：
可以看出，公司销量和营业收入从2012年至2017保持着健康的增长，2017至2020总销量进入停滞阶段，这和上面分析的公司发展历程是相吻合的。公司今年开始业绩进入爆发阶段，从表中可以看出业绩贡献主要集中在顺酐类和其他化工品类：
1、顺酐类产品业绩爆发，半年毛利达8.22亿，往年全年平均6~7亿。主要原因是20万吨MMA投产带来的业绩贡献，以及主力产品顺酐、异辛烷维持较高景气度。
2、其他化工品类业绩爆发，半年毛利达11.02亿，往年全年最高不到6亿。主要得益于20万吨丁腈胶乳的投产。
业绩可持续性分析：今年爆发的产品包括MMA、丁腈胶乳、顺酐、异辛烷。其中：
1、MMA:新投产产品，目前价格区间较为稳定
2、丁腈胶乳:2022年开始大量产能投放，预计对价格冲击较大
3、顺酐:下游需求增长，笨氧化法工艺逐渐被替代
4、异辛烷:C4原材料价格2021Q3开始上升，将侵蚀部分利润
公司未来投入的项目中PO也面临较大的竞争压力。综上：公司产品具体明显的周期性，但各产品的周期长短有差异。因此保守起见，采用周期股的估值方法给公司进行估值测算。
【周期股估值方法可移步唐书房：《陕西煤业的思考过程》《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》】
这里，我以席勒市盈率模型为基础的周期股估值方法，同时要考虑公司快速扩张和新产能投放带来的增量。
【注意：这里的估值测算均剔除了供应链业务】
1、算出当期的修正毛利。修正毛利 = 公司当年营收(化工产品) * 过去10年公司化工产品综合毛利率的平均数。150亿 * 18.1% = 27.13 亿【注意：修正毛利是一个虚拟概念，并不等同于当期实际赚得的毛利，而是一个相对的“平均毛利”】
2、假设三费+研发费用占当期营收3.5%。所得税15%。得到修正净利润18.6亿。保守起见，公司自由现金流按修正净利润的8折估算，得14.9亿。
3、按照无风险收益率3~4%，对应合理估值25~30倍，对应合理市值 372.5~447亿，取中值 410亿。那么410亿应该是今年合理估值的中值。【注：410亿虽然是个准确数字，但是估值是一个范围，根据各种变量上下浮动，不要过分较真于410这个数字本身】。
4、买入价为当年合理估值的7折，为 287亿。我的建仓范围在220~250亿之间，仅供参考。
5、卖出价设置在合理估值的两倍，大约在800亿的范围。考虑到明年有较多产能投放，且目前接近年末。我的卖出范围应该会设置在 800~1200 亿之间，分批次卖出。【注：持股中途有其他未考虑事件的出现会随时纠正估值和卖出范围】
6、估算一下公司2023年的估值。假设公司2023年新增100亿的营收，滚动毛利率落在18.1%~25%的范围。【随着公司高附加值产品的投放，毛利率趋向于上升】。按照同样的方法，可以得到公司在2023年合理估值为 680~1000亿 的范围内。