上周可谓是过去几个月中医药板块经历的最大单周跌幅，全周医药指数下跌超过5%。引发此轮下跌的诱因在于，多方媒体报道新一轮全国药品带量采购试点工作将由医保局牵头，但目前医保局尚未发布正式文件，未来带量采购何时推广、在何种范围（品种、区域）推广都还存在着不确定性。考虑到政策预期已对市场产生影响，小富士就根据兴业证券观点，以目前品种的竞争格局为例，来探讨带量采购如果真的实施对行业的潜在影响。
处方药企的生命力在于新品种，降价是常态，并不稀奇
与不时会提价的医药消费品（如片仔癀、阿胶）不同，高质处方药价格往往是“出道即巅峰”，上市时的定价往往就是其生命周期的最高价，而降价乃处方药常态（处方药企业的成长性主要来自于新品种的研发）。除部分压价矫枉过正的低价药和血制品产品外，大部分处方药上市后基本不会提价，主要由于：
处方药成本传导属性不强：跟OTC消费品（片仔癀、阿胶系列）由于原材料涨价致终端提价不同，处方药的原料与生产成本占比普遍不高，我国作为原料药大国，大多原料药在国内能得到充裕供应保障，即使原料药价格出现周期性波动，也较难直接传导到药品制剂的终端售价。
处方药价格受严格监管：处方药管理涉及到广大群众生命健康保障，其价格自然受到重点关注，即使2015年放开药品国家最高零售价限制，处方药依然受到招标、医保等调控，除非价格下降至产品利润空间被严重挤压，品种可及性出现问题等极端情况，否则处方药药价始终呈平稳向下趋势。
即使没有新一轮集中招标采购与医保准入谈判的议价影响，处方药价格也会随着市场渗透加强、产品竞争加剧等因素在各地二次议价中逐渐下降，平均来看每年5%-10%的降幅均属于正常水平。
新的采购模式值得关注，但以历史经验来看，全面实施需要较长时间
如果未来医保局推广新的带量采购模式，那么会是我国首次以国家名义组织的药品集中采购试点。然而此次带量采购（即之前的“上海模式”）如果推广，也并不是我们第一次推广地方具特色的招标模式。
回望上一个全国广泛推广的药品集采模式——以安徽为代表的“双信封”模式，其如今已成为全国范围各省级平台药品集中采购的核心基础。我们以双信封模式在国内全面推开的发展角度来分析“带量采购”模式的发展轨迹。
对标双信封模式全国推广，预计新的带量采购模式将循序渐进。试点政策在全国范围推行之前需要经过反复调整修正，带量采购模式目前尚未开始全国试点，不确定因素依然较多，且全国试点仍存在试错空间，尚无法预估未来执行力度。参照双信封模式，其从安徽版双信封试点到在全国范围产生广泛影响，在保留双信封基本模式的同时不断更新调整，逐渐加重经济技术标权重以规避轻质重价的缺陷。双信封模式正式在全国范围内推广的版本经由各地根据自身需求加以本土化改良，自2010年8月颁布《安徽省基层医疗卫生机构基本药物集中招标采购实施方案（2010年版）》，标志着“安徽模式”的诞生，到2015年7号文与17号文在全国范围内推广改良版本双信封招采制度，历时5年，期间经历了长时间摸索调整。
可以想见，未来如果“带量采购”得以推广，也将是一个配合一致性评价，较为漫长的过程，全面推开可能需要几年的时间。在这期间，优秀的龙头企业产品结构早已发生变化，难仿药、创新药已经大量上市，有能力对冲仿制药价格端的压力。
三个维度分析：“带量采购”与“双信封”模式对企业的影响异同
每位医药投资人无疑都关注企业的盈利能力，而盈利能力大体上可以分解为：市场增量、真实出厂价降幅、价格维护能力。药品销售收入是价格（P）与销售量（Q）的乘积，所谓量价博弈，即价格（P）下降后能换得销售量（Q）的保证或提升，这是企业参与集中采购抑或医保价格谈判的核心原因。事实上，通过省级平台招标采购是处方药进入区域内公立医院市场的重要途径，通过一定程度的降价保证存量市场或获取增量市场是企业参与招标采购的驱动力。
站在投资角度，既然不降价难以实现，那么
（1）市场增量（Q能增加多少，即通过降价能撬动多少市场增量），
（2）出厂口径真实降价（P的真实降幅可否小于招标价降幅，中标价格下降是否能通过额外收益补充），
（3）价格维护能力（什么品种的P能获得相对较小的降幅，如何精选在招标降价中具有价格稳定优势的品种，在其生命周期实现最大价值），才是招标过程中值得关注的核心命题。
接下来，我们将围绕市场增量、出厂口径真实降价与价格维护能力三个核心命题，对比分析“带量采购”与“双信封”模式。
1、市场增量比较
带量采购中标产品可获得更多市场增量。带量采购明确保证了中标产品大比例（如60-70%）的市场采购量，以一致性评价为质量考核底线确定单个产品中标，单个品种中标意味着此前专利过期的原研药仍以较高价格瓜分大部分市场的情况不再出现，中标产品可最大程度撬动市场，并辅以医保预付制度背书，保证采购量在医疗终端采购的实际执行。此外，相当于一致性评价成为了原先“双信封模式”中的疗效质量评价的硬指标，而对于药物可及性评价——产能与供应体系，还需额外考核。规模以下药企通过一致性评价抢滩市场依然有所限制。
采购量的保证：真实量价挂钩VS难以量价挂钩。此前全国众多省份的“双信封”模式中虽在采购实施方案中提及“量价挂钩”或“带量采购”，但并未明确采购数量、未真正采取措施落实带量采购。上海“带量采购模式”在招标文件中即公布采购数量（之前的试点为上一年50%以上），生产企业根据预期交易量投标，实现量价挂钩，明确以价换量，真正做到招采合一。为确保采购量的有效执行，上海还设置采购顺延机制，最长可达到15个月，后续配套政策保证执行力度，并由卫健委对采购及使用情况监督管理，以医保额度为考核基础。
入选规则与中标数量：一致性评价为准线，单一企业中标VS质量分层、普遍一品双规。上海“带量采购模式”的最终定标原则与传统双信封制度差异不大，在质量入围的企业中选择投标价最低者中标。与传统招标的差异主要体现在：1）每个品种仅有单个企业产品中标，原先利好原研药维持其较高溢价的“一品双规”不复存在；2）入围品种没有质量分层设计，但采购入选产品至少为通过一致性评价的产品（含等同），另外还需考虑产品可及性要求，考虑企业的生产能力、供应稳定性、对试点地区产能的保障供应。
结论：对于能够在带量采购中中标的企业，其销量上会有显著增长。对于未中标企业（特别是目前还占有较大市占率的外企过期专利药）市场份额会有萎缩。
2、出厂口径真实降价
带量采购模式下药企可获得多种额外收益。带量采购降价可通过销售费用、二次议价空间压缩、回款账期缩减等进行正面弥补，真实价格的下降实际上比中标价格降幅小。即使承受40%左右的较高中标价降幅，也可以通过多种额外收益弥补20%-30%，真实反映到产品的出厂价格降幅可控。
销售费用投入：销售费用大幅减少VS中标后仍需要销售费用投入。上海带量采购模式可保证预计采购量的有效执行，并有医保预付制度买单，仿制药大多为临床常用品种，学术推广意义不大，因此药企针对带量采购的仿制药推广费用有望大幅减少；而传统双信封模式中省级平台中标后需要再次与其他中标品种厮杀，针对临床推广的销售费用必不可少。普遍来看，仿制药销售费用率可达到20%-40%水平，经由带量采购模式，预计销售费用率可降至个位数水平，充分回补大幅下降的中标价格。
招采合一：招标采购一体化，压缩二次议价空间VS省级中标后面临广泛二次议价。此前省级招标产生的中标价格往往难以成为医疗机构采购执行价格，各式二次议价方式要求医药企业在进入医疗机构前再次降价而形成真正的采购执行价。在上海带量采购模式下，省级平台招标中标价直接与区域用量挂钩，二次议价生存空间被挤压，医药企业之间的药品价格竞争阶段将明显前移，原先为二次议价预留的价格空间减小，同时也节省了企业在细分区域的二次议价的行政成本，集中力量应对省级招标。
医保预付制度：回款周期改善，现金流转好VS 医院回款难以保证。上海带量采购模式中，医保直接全额预付给企业，我们预计在全国带量采购试点中，也会有一定比例的全额预付机制，这不仅缓解了配送企业垫付货款的压力，也改善了生产企业的现金流情况。而常规双信封模式未强调医保预付制度直接向企业方垫付，医院回款难以保证，导致企业账期绵长，易产生额外成本。
结论：对于竞争性品种（仅有1、2家通过一致性评价的品种压力不大），价格压力较大，但由于营销成本的降低和资金预付制度的保证，企业实际盈利水平下跌幅度要远小于降价幅度。
3、价格维护能力比较
可充分竞争的降价主旋律不变，受益品种始终为竞争格局好的产品。带量采购在保证充分竞争的同时，降价依然是主题。通过一致性评价后的竞争格局是带量采购价格维护能力的核心指标。此外市场存量较小的新品种将获得集中利好。
招采目录中相对受益品种：独家产品+增量逻辑的新晋上市产品。我们认为无论此前双信封模式抑或即将推行的带量采购模式，都相对利好于竞争格局好的独家产品和无存量负担的新上市产品。
此前在以安徽为代表的传统双信封模式中，独家品种或独家剂型（包括多个中药注射剂），及特殊品种（如麻醉药品及精神类药品）由于竞争对手有限，而在技术标环节直接晋级，甚至最终通过价格谈判或议价等形式最终商定中标价，躲过了企业间激烈的价格厮杀。其价格的维护能力主要取决于产品的市场竞争情况。对于竞争激烈的辛伐他汀素片和血栓通注射液在各省中标价逐步降低，直至降无可降；而辛伐他汀分散片（广州南新，独家剂型）、血栓通冻干粉针（中恒集团，独家剂型）、复方丹参滴丸（天士力，独家剂型）、阿卡波糖片（华东医药，难仿药）则不受招标降价的影响，价格维护能力强。
在当下，中药注射剂与没有临床实际效益的独家剂型产品已不再吃香，中药注射剂整体受重点监控，长期承压。在新版7号文与70号文后，对产品分组进行大量简化，没有明确临床受益的独家剂型在单独分组环节优势大大下降，而单独分组的独家剂型产品本身的临床受益要求更高。
对于带量采购模式而言，竞争格局依然是核心。我们估计若有3家以上通过一致性评价，预计产品降幅将会较大；若有2家通过一致性评价，采取议价采购方式，而独家产品进入一致性评价，则可享受谈判采购方式，因此，一致性评价赛道拥挤的仿制药大品种也将产生相对较高的降价幅度，而难仿药、较小市场空间的产品将享受相对较小的降幅。
结论：竞争格局还是企业维护价格的“杀手锏”，未来即使带量采购推广，难仿药、创新药（即竞争结构良好的品种）也依然有能力获得理想的定价。
医药板块为什么会跌？跌完后怎么办？
综上所述，不难看出，尽管带量采购对于仿制药企业而言意味着长期价格压力的增加，但该政策无论从实施的品种范围还是实施的区域来看都不太可能是“一刀切”的。过去一周中，医药板块出现明显回调，政策仅仅是一个诱发因素，而并不是全部因素。投资者情绪（对消费类板块投资情绪不高）和持仓结构（仓位集中于优质白马）的因素也占据了相当的比例。
此外，我们需要看到，此轮调整中下跌的标的几乎都是质地良好、机构持仓机构的医药股；而在此轮下跌之后，医药板块的整体估值已经回落到大约2018年的25倍PE，医药板块年初至今的跌幅也已经达到15%，无论从纵向还是横向来看都已经具有相当的吸引力。
风险提示：医保局成立后控费政策超预期，出现其他性价比更高的板块削弱比较优势。
（市场有风险，投资需谨慎）
$恒瑞医药(SH600276)$ $乐普医疗(SZ300003)$ $复星医药(SH600196)$
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风险提示：
1、市场有风险，投资需谨慎。
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